西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 梁磊

隨著國民經(jīng)濟的不斷向前發(fā)展，企業(yè)管理的重要性也越來越凸顯，如何在現(xiàn)階段加強企業(yè)的管理，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)快速增長已經(jīng)成為困擾許多企業(yè)高管的一個難題。1990年底上海證券交易所的成立，1992年鄧小平南巡之后，當(dāng)年5月21日上海股票交易價格全部放開，由市場引導(dǎo)，結(jié)果從21日至23日，股票價格一飛沖天，3天內(nèi)暴漲570%，這一天被稱為中國股市真正誕生的一天。隨著企業(yè)融資方式的多樣化，資本結(jié)構(gòu)問題迅速成為理論和實務(wù)界的熱點問題。根據(jù)融資過程中形成的資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不同，人們把企業(yè)融資劃分成股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種。

股權(quán)融資，也稱所有權(quán)融資，是指企業(yè)從其股東或者所有者籌集資金，一般來說，企業(yè)在各個開辦或者增資擴股時會采取這種融資方式，通過這種方式籌集的資金成為企業(yè)的實收資本(或稱股本)，它代表著對企業(yè)的所有權(quán)，屬于自有資金或者權(quán)益資金的范疇。債務(wù)融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券、向銀行借款等方式從利益相關(guān)者籌集資金的方式，從籌資時間來看，它不同于股權(quán)融資，而是可以在企業(yè)發(fā)展的任何周期都會發(fā)生，往往企業(yè)進行債務(wù)融資的頻率要相對較高。通過債務(wù)融資取得的資金稱為負(fù)債資金或負(fù)債資本，它代表了對企業(yè)的債權(quán)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正是指的企業(yè)資金構(gòu)成中股權(quán)資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系。

債務(wù)融資有以下顯著的特點：首先，債務(wù)融資籌集到的資金只是獲得了資金的使用權(quán)而非所有權(quán)，這就決定了企業(yè)對于負(fù)債資金要實行有借有還，并按約定支付利息的政策；其次，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，可以提高股權(quán)資金的回報率；再次，一般來說，債權(quán)融資不會分散既有股東對企業(yè)的控制權(quán)；最后，債權(quán)融資導(dǎo)致了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，為企業(yè)管理增加了難度。

1 債務(wù)融資對于企業(yè)管理的后果分析

1.1 基于信號模型的分析

信號模型是最近理論研究和實務(wù)界的共同熱點話題，該理論探討在存在不對稱信息現(xiàn)象的條件下，企業(yè)怎樣向市場傳遞可以反映公司價值的信號，并以此來影響投資人的分析與決策。在資本結(jié)構(gòu)理論中，與債務(wù)融資直接相關(guān)的最主要的信號模型有兩個，即羅斯模型和優(yōu)序融資理論。

1.1.1 羅斯模型

研究者羅斯(1977)提出了關(guān)于債務(wù)比例的信號傳遞模型。羅斯認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營管理層比外部投資者掌握了更多關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展情況的信息，從而產(chǎn)生了信息不對稱的現(xiàn)象。處于不力競爭地位的投資者無奈之下，只能通過經(jīng)營者輸出的信息來間接地分析和判斷企業(yè)的未來收益，從而估計企業(yè)價值。企業(yè)的負(fù)債比例就是一個可以把企業(yè)狀況傳遞給市場的信號，羅斯認(rèn)為，負(fù)責(zé)比例上升是一個積極的信號，代表著企業(yè)擁有更多獲得超額報酬的投資機會。羅斯的這個觀點是有劃時代意義的，它直接切入到問題的核心所在，即負(fù)責(zé)比例與企業(yè)價值有關(guān)，但是羅斯模型只根據(jù)負(fù)債比例來評價企業(yè)價值，存在一定的片面性。

1.1.2 融資優(yōu)序理論

梅耶斯和馬吉勞夫(1984)認(rèn)真研究了羅斯模型之后，對于負(fù)反應(yīng)進行了研究和考察，提出了融資優(yōu)序理論。該理論是關(guān)于企業(yè)在進行融資決策時，對于不同融資方式的偏好的理論，該理論指出企業(yè)在有融資需求的時候，會優(yōu)先考慮存留收益的方式進行融資也就是內(nèi)部融資，因為通過留存收益融資不會向市場傳遞可能導(dǎo)致股價地跌的逆向信息；當(dāng)企業(yè)必須要進行外部融資的時候，會更傾向于選用發(fā)行債券或向銀行借款，最后才是公開發(fā)行股票，之所以會產(chǎn)生這樣的優(yōu)先順序，是因為債務(wù)融資更不容易被市場認(rèn)為是一個壞兆頭。從上述分析我們可以看出，融資優(yōu)序理論更多的是關(guān)注債務(wù)融資的，完全忽略了股權(quán)融資，因為他并沒有解釋企業(yè)融資變動狀況的全部不具有一般指導(dǎo)意義，但是必須看到，該理論能夠解釋企業(yè)財務(wù)決策特別是融資政策的大部分變動內(nèi)容，還是具有重要的實踐指導(dǎo)作用的。

1.2 基于代理理論的分析

1.2.1 代理成本說

代理理論的代表人物詹森、麥克林(1976)認(rèn)為，代理成本是由以下幾部分構(gòu)成的，一是委托人的監(jiān)督成本、二是代理人的擔(dān)保成本、三是剩余損失。理論研究和實務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，不論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都存在代理成本，在進一步分析的基礎(chǔ)上人們得出結(jié)論：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均衡結(jié)果是由股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本共同決定的，當(dāng)股權(quán)融資和債務(wù)融資的邊際成本相等時，總代理成本將達到最小值，此時的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

1.2.2 財務(wù)契約說

財務(wù)契約實際上對MM定理條件放寬后進行的深入分析，此時人們重點分析增加財務(wù)約束對于降低代理成本和提高經(jīng)濟效率的影響。當(dāng)存在信息不對稱和激勵問題時，債務(wù)由于能夠迫使企業(yè)管理層以利息的方式支出企業(yè)的剩余現(xiàn)金，從而作為一種固定索取權(quán)對管理者施加了財務(wù)約束，這在客觀上降低代理成本。

該理論的代表人物湯生和戴夢德(1979)指出，對于一個存在風(fēng)險的項目來說，只要在經(jīng)營管理層和投資人之間存在信息不對稱現(xiàn)象，債務(wù)就可以被顯示為經(jīng)營管理層與債權(quán)人的最優(yōu)契約。

2 債務(wù)融資方式產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險影響因素分析

我們知道，債務(wù)融資之所以會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，歸根結(jié)底是因為債務(wù)融資只是獲得的籌集資金的使用權(quán)而非所有權(quán)，企業(yè)必須為使用負(fù)債資金而付出代價，也就是按期支付利息，并且要歸還本金，由此帶來的償付風(fēng)險構(gòu)成了財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容。因此，企業(yè)償付風(fēng)險的影響因素自然而然成為財務(wù)風(fēng)險影響因素的主要內(nèi)容。同時，企業(yè)需要通過資產(chǎn)變現(xiàn)后償還債務(wù)支付利息，因此企業(yè)資產(chǎn)的流動性便成為了影響企業(yè)償付能力的決定性因素。

有關(guān)各方是否關(guān)切企業(yè)及其關(guān)切的程度高低，主要取決于公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及各方與企業(yè)的利益相關(guān)程度，即利益相關(guān)程度越高的厲害關(guān)系人，對企業(yè)的經(jīng)營狀況的關(guān)切程度就越高。一般來說，債權(quán)人關(guān)心的核心問題是企業(yè)能否按時支付利息并在債務(wù)到期時全額償還本金。而債權(quán)人要實現(xiàn)該目標(biāo)，其對于企業(yè)的未來盈利能力的判斷起著至關(guān)重要的作用。

Dewatripont&Tirole(1994)的研究表明，如果管理者要做出不利于公司價值的行為時，往往債權(quán)人回避股東更加敏感，若企業(yè)的經(jīng)營狀況壞到極點，債權(quán)人會有接管企業(yè)控制權(quán)的更強烈的動力，而股東更傾向于在企業(yè)經(jīng)營良好的時候把持控制權(quán)。

從債權(quán)人地位及成本分析，企業(yè)具有較好或較差的流動性的情況下，債權(quán)人對大股東自利行為和管理者代理行為影響可能有以下幾個原因。

(1)從籌資角度來看，所有企業(yè)的資金都是由權(quán)益性資金和債權(quán)性資金構(gòu)成，只是構(gòu)成比例不一樣。因此，債權(quán)人作為企業(yè)資金的主要提供者，其合法權(quán)益不能不受到保護。他們通常會通過在企業(yè)貸款時對企業(yè)進行審查，并在簽訂的合約中設(shè)立保護條款來保護自己。

(2)從收益分配角度來看，債權(quán)人作為企業(yè)的外部出資者，把資金投入企業(yè)后，只希望能按期還本付息，確保最大限度地收回本金并取得預(yù)期的收益。至于大股東的自利行為和管理層的代理行為，只要不影響債權(quán)人的收益，債權(quán)人就并沒有很大的動力去抑制他們的行為。

(3)對于絕大多數(shù)公司債權(quán)人而言，雖然他們在與公司交易前有獲取公司相關(guān)信息的權(quán)利和途徑，但實際上，為求交易的方便和快捷，公司債權(quán)人很少在與公司交易之前主動去獲取和掌握公司的信息，因為如果公司債權(quán)人在每次與公司從事交易前均要花費大量的費用去調(diào)查公司的有關(guān)情況，掌握公司的真實狀況，這不僅會增加公司債權(quán)人的交易成本，而且會嚴(yán)重影響商事交易的快捷進行。債權(quán)人作為理性人，也需要考慮成本費用的存在。因此，只要債權(quán)人保障他自己的利益不受損害即及時收到還本付息，負(fù)債融資就不會影響大股東和管理層的自利行為。

根據(jù)以上分析，提出如下結(jié)論：

(1)當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性較弱時，企業(yè)可以通過負(fù)債融資對大股東的自利行為和管理層的代理行為進行有效的抑制。通常企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，債權(quán)人的利益能夠得到有效保障；只有在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳甚至發(fā)生財務(wù)困境時，企業(yè)才會有損害債權(quán)人利益的壓力或行為傾向，這個時候，債權(quán)人就會采取一些措施來限制大股東和管理層的行為，以保護自身的合法權(quán)益免受損害。

(2)當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性較好時，企業(yè)難以通過債務(wù)融資對大股東的自利行為和管理層的代理行為進行有效的抑制。當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況正常時，企業(yè)擁有充足的資金付息還本，債權(quán)人的利益受到損害的可能性不大，便沒有動力干預(yù)企業(yè)的活動，債權(quán)人只作為一個“沉默的合作伙伴”支持著企業(yè)的經(jīng)營，對大股東的自利行為和管理層的代理行為起不到任何抑制作用。在這種情況下，債權(quán)人只是通過監(jiān)督企業(yè)履行借款合同的情況來對借款企業(yè)實施簡單的控制。

3 政策性建議

(1)讓債權(quán)人適當(dāng)參與公司的治理。一種可行的實現(xiàn)這種參與的方式是施行債權(quán)人董事和債權(quán)人監(jiān)事制度。即在董事會和監(jiān)事會當(dāng)中要有債權(quán)人的席位。在董事會的決策中，債權(quán)人與中小股東通過協(xié)商達成一致，通過“委托表決”和“表決權(quán)代理”，由債權(quán)人代表代替中小股東進行投票表決。這樣既保證了債權(quán)人的合法權(quán)益，也兼顧了中小股東的合法利益，起到一箭雙雕的作用。同樣，當(dāng)監(jiān)事會的債權(quán)人代表發(fā)現(xiàn)有大股東自利行為或管理層的代理行為時，可以通過監(jiān)事會著急臨時股東大會予以制止。

(2)建立有效的償債機制，以控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。一般來說，償債機制有事先償債和事后償債兩個方面。事先償債機制只是在危機發(fā)生之前所采取的一系列保護債權(quán)人利益的機制，比如限制監(jiān)管借款用途、債務(wù)工具的可流通性和可轉(zhuǎn)換性、債務(wù)人的信用評級和考核等等。事后保障機制是指當(dāng)企業(yè)發(fā)生不利于債權(quán)人的情況后，所采取的依靠法律和制度而實施的補救，例如與債務(wù)人的協(xié)商和解、債務(wù)重組、企業(yè)破產(chǎn)清算等。

(3)不斷完善有關(guān)法律法規(guī)。在《公司法》中增加“債權(quán)人自治條款”，增強債權(quán)人在企業(yè)日常經(jīng)營過程的干預(yù)程度，以及在破產(chǎn)清算中的權(quán)限；在《破產(chǎn)法》中增加關(guān)于個人破產(chǎn)的規(guī)定，個人破產(chǎn)是整個社會信用體系建立的基礎(chǔ)，只有有了個人破產(chǎn)的支撐，企業(yè)的信用基礎(chǔ)才是牢固的。

(4)引導(dǎo)學(xué)術(shù)界積極進行債務(wù)融資的研究。國外對債務(wù)融資的理論研究由來已久，并取得了一系列的成果。國內(nèi)應(yīng)該結(jié)合我國的國情，研究適合中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制下的企業(yè)債務(wù)融資理論，指導(dǎo)企業(yè)在有效控制財務(wù)風(fēng)險的前提下用好財務(wù)杠桿。

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