□ 文/孫毓

加強對企業(yè)負債經營的財務杠桿正負效應的完整認識,可以使企業(yè)管理者了解企業(yè)的經營風險，對提高企業(yè)的負債經營效益極其必要。

企業(yè)在生產經營過程中，出于各種原因需要負債，負債是企業(yè)常用的經營手段之一，負債籌資可使企業(yè)所有者獲得高于企業(yè)息稅前利潤率的收益，負債籌資還可以節(jié)稅和降低資金成本。與此同時，負債籌資也起著消極甚至破壞性的作用。它將影響企業(yè)的償債能力和擴大企業(yè)所有者的負擔等。因此，負債結構的恰當與否是企業(yè)加速發(fā)展或遭遇風險的重要影響因素。由于負債經營會產生杠桿效應，所以往往將企業(yè)負債融資稱之為財務杠桿。然而財務杠桿效應并不等價于財務杠桿效益，熟練掌握財務杠桿知識，可以幫助企業(yè)減少財務風險，使企業(yè)安全有效地運營。

企業(yè)財務杠桿效應原理

財務杠桿是指企業(yè)的負債程度，一般用企業(yè)負債資本與權益資本或資本總額之比來表示；財務杠桿效應則是指財務杠桿的使用對企業(yè)產生的影響或結果，即指由于舉債籌資而帶來的使權益資金報酬率的變化幅度大于全部資金報酬率（總資產報酬率）變化幅度的一種現(xiàn)象。企業(yè)負債經營，必然會產生財務杠桿效應。負債籌資的特征在于須按期還本付息，這是固定的費用支出。當息稅前利潤增大時，單位利潤所負擔的利息會相對地減少，使每一普通股分得的利潤有所增加；并且，企業(yè)所有者的投資報酬是在繳納所得稅之后支付的，而負債利息卻可以作為財務費用在稅前扣除，故可產生節(jié)稅作用，使所有者財富有所增加。因此，每股收益增長速度要大于息稅前利潤增長速度。財務杠桿效應具有不確定性，可以是正向的、積極的，給企業(yè)帶來豐厚的利潤回報；也可能是負向的、消極的，給企業(yè)造成不良影響甚至巨額損失，使企業(yè)面臨財務危機。因此，應進一步剖析財務杠桿正負效應，深化對財務杠桿正負效應的認識。

財務杠桿正效應

財務杠桿正效應是指企業(yè)由于合理使用財務杠桿而引起的權益資本利潤率的提高。具體地說，就是由于負債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前的利潤率高于負債資本成本率而引起的權益資本利潤率的提高，財務杠桿正效應是財務杠桿的節(jié)稅效果及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應，是企業(yè)負債經營的直接動機和目的。企業(yè)負債經營，需取得財務杠桿正效應的前提是息稅前利潤率高于負債資本成本率，為此必須對其負債經營的未來成果—息稅前利潤率進行正確預測。

假設A公司目前有100萬元總資本，且全部是變通股股本，其總資本息稅前利潤率（以下簡稱息稅前利潤率）為40%。公司現(xiàn)在正在考慮增資100萬元，有兩種方案可供選擇，甲方案為發(fā)行100萬元的普通股，乙方案為借入年利息率為10%的長期債務100萬元。公司所得稅率為33%。表1列出了A公司息稅前利潤保持現(xiàn)在水平、上升20%和下降20%三種情況下甲、乙兩方案所實現(xiàn)的股東權益利潤率。

表1測算結果顯示，若總資本息稅前利潤率維持在目前40%的水平上，只要將負債從0提高到50%，股東權益利潤率就可以從26.8%提高到46.9%，增長75%。若息稅前利潤增長20%，則將負債率從0提高到50%，可使股東權益利潤率從32.16%提高到57.62%，增長了79.1%。即使息稅前利潤降低20%，將負債率從0提高到50%，仍能使股東權益利潤率從21.4%提高到36.18%，增長率仍高達69.07%。上述結果表明，由于債務的利息率相對低于權益資本成本，加上債務利息可以免稅所產生的稅收屏蔽效應，采用財務杠桿能夠提高股東權益利潤率，并且在總資本息稅前利潤率增長時，使股東權益利潤率的增長率大于息稅前利潤率的增長率，從而產生財務杠桿效益，這是財務杠桿效應有利的一面。

表1 A公司甲、乙兩方股東權益利潤率比較

財務杠桿負效應

財務杠桿負效應是財務杠桿所帶來的財務風險的結果，只要有一定的負債經營，就存在財務風險，就可能產生財務杠桿負效應，給企業(yè)造成不同程度的損失。在息稅前利潤率大幅度變動(降低)的情況下，其權益資本利潤率必然會大幅度下跌，即發(fā)生財務杠桿負效應，從而使企業(yè)可能虧損甚至破產。因此，企業(yè)需對財務杠桿負效應進行有效地管理控制，必須對財務風險進行正確、合理地分析和測定，并在此基礎上制定出有效的管理對策。

現(xiàn)假定A公司的息稅前利潤率從40%降低到5%和2%，這時權益資本利潤率的變支情況將如表2所示。

表2數(shù)據(jù)顯示，當息稅前利潤降低到剛好彌補利潤支出的水平，若沒有債務負擔，也就不必支付利息，所以交納所得稅后股東權益利潤率仍大于零；而在有債務負擔的情況下，支付利息后，已沒有剩余，股東權益收益率為零。當息稅前利潤降低到不足以彌補利息支出的水平，倘若沒有債務負擔，只要息稅前利潤沒有降低到零，股東權益利潤率仍大于零；而在有債務負擔的情況下，股東權益利潤率就只能小于零了。這說明在某些情況下，財務杠桿的使用反而使股東收益下降，這正是財務杠桿的負面效應。

表2 A公司甲、乙方案股東權益利潤率比較

財務杠桿效應的量化分析指標

對比各不同資產負債率條件下的納稅付息利潤和稅前利潤的絕對額差異。即:差異額=(稅前利潤+利息費用)-稅前利潤=利息費用。該項分析的主要目的是強調利息費用的特殊性質和作用，幫助分析者觀察利息費用對權益資本（自有資金）報酬水平的影響。

資產報酬率與權益報酬率絕對變動速度比分析。即:絕對變動速度比=權益報酬率變動值/資產報酬率變動值=資產總額/權益總額。從該項分析公式中可以看出，負債水平(資產負債率)的變化是引起絕對變動速度比變動的唯一原因，負債越高，絕對變動速度比越高。

財務杠桿率分析，是權益報酬率的變動率與資產報酬率的變動率之比。即:財務杠桿率=權益報酬率變動率/資產報酬率變動率=基數(shù)稅息前利潤/基數(shù)稅息前利潤-利息費用。從該項指標分析可以看出，財務杠桿率的高低取決于利息費用和基數(shù)稅息前利潤兩個因素，資產負債率越高，則利息費用越大，在稅息前利潤（取決于資產報酬率）一定的條件下，稅前利潤就越少，財務杠桿率就越高，風險就越大。

由于杠桿的存在，企業(yè)的全部風險來自銷售收入的波動及杠桿的大小。財務杠桿有正負雙向性：用得好，會放大銷售、經營的成績，給企業(yè)經營及股東回報錦上添花；用得不好，會雪上加霜，加劇由于銷售、經營不順給企業(yè)帶來的不利。企業(yè)杠桿大小最終取決于投融資決策。因此，企業(yè)在進行決策時，要根據(jù)預測選取適合自己的杠桿大小，有效地規(guī)避風險，提高企業(yè)的經濟效益。具體來說，在投資決策時，應充分考慮預期銷售情況，以決定經營杠桿的取向(銷售情況好，則選取較大的經營杠桿；反之，選取較小的經營杠桿)，然后選擇適當?shù)某杀举Y本結構和資產結構。在融資決策中，應充分考慮企業(yè)面臨的經營風險，以決定財務杠桿的取向，然后決定負債、優(yōu)先股在財務結構中所占的比例。

總之，企業(yè)管理者可以通過杠桿知識了解企業(yè)承受的全部風險的大小，也可以在決策中利用杠桿對企業(yè)面臨的風險進行管理，以避免杠桿損失，獲得杠桿收益。