華中科技大學(xué)管理學(xué)院 黃景祥

MM 理論、權(quán)衡理論、米勒模型、代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論等經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論深受傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，都是建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上。該假設(shè)認(rèn)為，無(wú)論是投資者還是管理者都是完全理性的，不受其心理偏差的影響，能夠理智地從諸多選擇中做出最優(yōu)決策。這種高度抽象而理想化的理論假設(shè)雖然有利于資本結(jié)構(gòu)研究的公理化、體系化和邏輯化，但由于在現(xiàn)實(shí)中并不存在，致使資本結(jié)構(gòu)研究不能很好地解釋現(xiàn)實(shí)，至今還是一個(gè)不解之謎（Myers，1984）。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的迅速發(fā)展，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注管理者的心理偏差，尤其是過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，并取得許多創(chuàng)造性的理論成果。例如，Heaton （2002）、Malmendier et al（2007）、Barker et al （2007）、Malmendier and Tate （2010）等研究表明，過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)融資的偏好是遵 循Myers （1984）的 融 資 順 序 理 論，而Oliver（2005）、Frank and Goval （2007）、Lin et al（2008）、Backbarth（2009）等研究則表明，過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)融資的偏好并非遵循融資順序理論，而是更加偏好債務(wù)融資。盡管目前學(xué)術(shù)界在這方面取得了許多創(chuàng)造性的理論成果，但也存在一些值得深入研究的問(wèn)題。

一、關(guān)于管理者過(guò)度自信的度量問(wèn)題

如何度量管理者的過(guò)度自信，是管理者過(guò)度自信研究領(lǐng)域中最具挑戰(zhàn)性的一大難題 （Malmendier and Tate，2008）。正因如此，自Roll（1986）提出“管理者過(guò)度自信假說(shuō)”之后，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有人對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究。到了上世紀(jì)末，一些學(xué)者才開(kāi)始對(duì)這一難題進(jìn)行探索，提出了一些替代變量。主要有管理者持股狀況、主流媒體評(píng)價(jià)、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差、并購(gòu)頻率、相對(duì)薪酬、消費(fèi)者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)等。

然而，在現(xiàn)實(shí)中上述替代變量都是諸多因素綜合影響的結(jié)果，而并非僅受管理者過(guò)度自信的影響。這樣，就可能導(dǎo)致實(shí)證研究的結(jié)果存在偏差，難以解釋現(xiàn)實(shí)。因此，有必要對(duì)管理者過(guò)度自信的度量問(wèn)題做深入研究。解決這一問(wèn)題的初步設(shè)想是：從管理者背景特征的角度，采用主成分分析法和客觀賦權(quán)法等研究方法，度量管理者過(guò)度自信的程度。這是因?yàn)椋罅康男睦韺W(xué)研究表明，人們的過(guò)度自信與其性別、年齡、學(xué)歷、教育背景、任職時(shí)間、工作經(jīng)歷和專(zhuān)業(yè)技能等背景特征密切相 關(guān) （Heath et al.，1991；Duniel，2000；Fraser et al.，2006）。

二、關(guān)于管理者過(guò)度自信的修正問(wèn)題

目前，學(xué)術(shù)界在研究管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，基本上都沒(méi)有考慮管理者的學(xué)習(xí)行為對(duì)其過(guò)度自信的修正問(wèn)題。也就是說(shuō)，假設(shè)管理者不存在學(xué)習(xí)行為。這顯然與現(xiàn)實(shí)不符。

按照學(xué)習(xí)行為理論，管理者過(guò)度自信會(huì)隨著管理者的經(jīng)驗(yàn)積累而減弱（Ben-David et al，2007；Deaves et al，2010）。也就是說(shuō)，管理者過(guò)度自信通過(guò)其學(xué)習(xí)可以得以修正（吳世農(nóng)，2007）。大量事實(shí)也證明，絕大多數(shù)管理者都是具有學(xué)習(xí)能力的，能夠從自己或他人的成功中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，從失敗中吸取教訓(xùn)，以修正其心理偏差，完善自我，從而把一個(gè)企業(yè)從小做大、從弱做強(qiáng)。因此，在研究管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，必須考慮管理者的學(xué)習(xí)行為。而要做到這一點(diǎn)，首先必須解決管理者學(xué)習(xí)行為的度量問(wèn)題。初步設(shè)想是：運(yùn)用“學(xué)習(xí)有效心理模型”（Druskat，2003;毛良斌，2010），采用探索性因素分析與驗(yàn)證性因素分析等研究方法來(lái)解決這一問(wèn)題。

三、關(guān)于管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題

目前，學(xué)術(shù)界在研究管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)，基本上只考慮了管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒(méi)有反過(guò)來(lái)考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理者過(guò)度自信的影響。也就是說(shuō)，目前學(xué)術(shù)界在研究管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)時(shí)，是隱含地假設(shè)管理者過(guò)度自信是一個(gè)獨(dú)立的外生性變量，不受資本結(jié)構(gòu)的影響。這顯然與現(xiàn)實(shí)不符，難以得出可靠的研究結(jié)論。

在現(xiàn)實(shí)中，由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，債務(wù)融資是一種相機(jī)治理機(jī)制，是對(duì)管理者的硬約束 （Aghion and Bolton，1992；Hart，1995）。如果企業(yè)能夠還本付息，企業(yè)控制權(quán)就由管理者掌握；否則（即出現(xiàn)破產(chǎn)），企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，管理者就會(huì)掉飯碗。因此，債務(wù)融資有助于促使管理者努力經(jīng)營(yíng)，選擇正確的行為（Jensen and Meckling，1976）。正因如此，筆者認(rèn)為，管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間存在內(nèi)生性問(wèn)題，即一方面，管理者過(guò)度自信會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)，而另一方面，資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響管理者過(guò)度自信。也就是說(shuō)，兩者之間是相互影響的。這種內(nèi)生性主要來(lái)自于如下兩種情況：一是聯(lián)立性，即管理者過(guò)度自信不僅對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著直接的影響作用，而且資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理者過(guò)度自信也有著一定的反饋效應(yīng)，兩者在同一個(gè)系統(tǒng)中相互依賴(lài)；二是異質(zhì)性，即管理者過(guò)度自信和資本結(jié)構(gòu)都會(huì)受到公司特征、市場(chǎng)環(huán)境和制度背景等外生性因素的影響，如果不考慮這種異質(zhì)性，則實(shí)證研究的結(jié)果就缺乏可靠性（Hermalin and Weishach，2003）。

四、關(guān)于管理者過(guò)度自信與其他心理偏差的整合研究問(wèn)題

管理者的心理偏差除了過(guò)度自信外，還有嫉妒心理、損失規(guī)避心理、短視行為和實(shí)證偏差等。這些不同的心理偏差會(huì)表現(xiàn)出不同的行為特征，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生不同的影響。然而，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前關(guān)于管理者心理偏差與企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究主要集中在管理者過(guò)度自信方面，因而也難以形成一個(gè)整體的理論框架。因此，如何對(duì)管理者的各種心理偏差及其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響加以整合研究，無(wú)疑對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展有著重要作用。

1.Deaves, R., Luders, E., Schroder, M..2010.The Dynamics of Overconfidence: Evidence from Stock Market Forecasters.Journal of Economic Behavior and Organization,3.

2.吳世農(nóng)、吳超鵬、鄭方鏕.2007.管理者學(xué)習(xí)行為、過(guò)度自信行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效變化.第二屆行為金融國(guó)際研討?hù)咧攸c(diǎn)項(xiàng)目中期檢查與交流會(huì)會(huì)議論文。