元小勇

(中共江西省委黨校，江西南昌330003)

論做市商制度

元小勇

(中共江西省委黨校，江西南昌330003)

做市商制度在證券交易市場上具有特定的價(jià)值。新三板市場要引入做市商制度具有很大的實(shí)踐意義。美國證券市場對(duì)做市商的監(jiān)管制度及其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)非常豐富，我們可以借鑒其中有益的部分。構(gòu)建我國的做市商監(jiān)管制度涉及到多層面的內(nèi)容。

做市商制度;監(jiān)管;構(gòu)建

我國的做市商制度最早的規(guī)范是2000年4月，中國人民銀行所頒布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》第12條所確立的“雙邊報(bào)價(jià)商”制度。為促進(jìn)債券市場的發(fā)展，中國人民銀行在2007年頒布了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》。《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》對(duì)債券市場的做市商制度作了很大的修改，降低了做市商準(zhǔn)入門檻、增強(qiáng)了對(duì)做市商的政策支持，做市商制度獲得了長足的發(fā)展。

2012年5月8日，中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛在證券公司創(chuàng)新發(fā)展討論會(huì)上表示，籌建中的新三板市場將考慮引入做市商制度。姚剛指出:“買方和賣方并不直接接觸，而是通過做市商來進(jìn)行價(jià)格的撮合。做市商一方面需要給買方提供報(bào)價(jià);另一方面也要給賣方一個(gè)價(jià)格。但是為了不至于買空賣空，做市商實(shí)際上是需要持有一定數(shù)量的股票。”［1］“做市商可以持有一定的股份，以便雙邊報(bào)價(jià)順利進(jìn)行?！保?］

做市商制度被引入新三板市場，不僅將促進(jìn)新三板市場的順利發(fā)展，而且，將極大地豐富證券交易制度，為我國的證券交易制度的發(fā)展、變革提供新的經(jīng)驗(yàn)。我國的商法理論研究可以為做市商制度的構(gòu)建提供理論支撐。做市商制度的實(shí)踐也將為我國商法理論的發(fā)展提供有益的范例。

一、做市商制度的價(jià)值、意義

做市商制度又被稱之為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，是指在證券交易市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券投資者進(jìn)行證券交易的一種制度。做市商一般不通過收取傭金來獲取利潤，而是通過買賣報(bào)價(jià)的差額來獲取利潤。

(一)做市商制度的價(jià)值。

第一，創(chuàng)造市場。

做市商在資本市場上的最重要的價(jià)值就是創(chuàng)造市場。做市商在證券交易的時(shí)候，連續(xù)進(jìn)行報(bào)價(jià)，而且可以根據(jù)證券交易市場的變化，不停地變動(dòng)報(bào)價(jià)。做市商在不斷地創(chuàng)造交易，運(yùn)用自有的資金、證券，相應(yīng)地買入、賣出特定的證券。做市商的報(bào)價(jià)作為投資者(包括買方與賣方)的對(duì)手盤，確保投資者能夠順利地買進(jìn)或者賣出特定的證券，從而為證券市場提供了流動(dòng)性。

第二，穩(wěn)定市場。

做市商一般都具有較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，對(duì)于所做市的證券標(biāo)的的價(jià)值，都具有較好的了解與判斷。做市商根據(jù)所做市的證券標(biāo)的的價(jià)值，進(jìn)行買進(jìn)賣出的報(bào)價(jià)，能使證券的價(jià)格與價(jià)值控制在合理的幅度之內(nèi)，從而能避免證券價(jià)格的大起大落，維護(hù)證券市場價(jià)格的穩(wěn)定性。做市商所做市的證券標(biāo)的不易形成價(jià)格的不合理上漲，能避免股價(jià)泛濫。當(dāng)市場過于悲觀、過度低估證券的價(jià)值時(shí)，做市商通過合理的買入報(bào)價(jià)，買入特定的證券，使得該證券的價(jià)格回歸其價(jià)值。

第三，價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

做市商根據(jù)對(duì)所做市的證券標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的研判為基礎(chǔ)，結(jié)合研判市場各方參與者的信息，計(jì)算相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所做市的證券標(biāo)的進(jìn)行買入與賣出的報(bào)價(jià)，將深刻地影響市場對(duì)證券標(biāo)的的估價(jià)，從而形成了一定時(shí)期該證券的市場價(jià)格。眾多做市商的行為導(dǎo)致了對(duì)眾多證券的市場價(jià)格的形成，從而最終形成、完善了整個(gè)證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

(二)做市商制度對(duì)于新三板市場的發(fā)展的實(shí)踐意義。

在新三板市場上市的公司大多是屬于成長期的、高科技、高風(fēng)險(xiǎn)的、規(guī)模不大的中小型公司。對(duì)于這些公司如果采用場內(nèi)市場的競價(jià)方式進(jìn)行交易，很可能導(dǎo)致流動(dòng)性不足、價(jià)格波動(dòng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)，可能因流動(dòng)性衰竭而使得市場貧血、式微。在新三板市場引入做市商制度能夠避免上述的風(fēng)險(xiǎn)。做市商制度對(duì)于新三板市場的發(fā)展，具有重大的實(shí)踐意義。

第一，做市商制度提高流動(dòng)性的價(jià)值，將促進(jìn)新三板市場順利發(fā)展。

一些國家的場外交易市場的失敗經(jīng)驗(yàn)主要是流動(dòng)性不足，缺少流動(dòng)性導(dǎo)致市場的交易逐漸冷淡、枯竭，有的甚至無法維系，導(dǎo)致失敗。“流動(dòng)性是市場的一切，……一個(gè)缺乏流動(dòng)性的證券市場必定是一個(gè)失敗的市場?！保?］而那些場外交易市場成功的經(jīng)驗(yàn)是確保流動(dòng)性，逐漸使得市場擴(kuò)大影響，吸引了越來越多的投資者與優(yōu)質(zhì)的上市公司。最成功的實(shí)例是美國的NASDAQ市場。美國的NASDAQ市場通過引入做市商制度，提供充足的流動(dòng)性，使得投資者對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高成長的股票敢于投資，能夠順利地買進(jìn)來、賣出去;該制度也能吸引那些名不見經(jīng)傳的、有發(fā)展?jié)摿Φ墓緟⑴cNASDAQ市場，不愁其股票賣出。新三板市場的企業(yè)很多屬于高科技企業(yè)，歸屬于周期性行業(yè)，做市商制度使得做市商以其雄厚的資本實(shí)力，來增強(qiáng)市場的抵御經(jīng)濟(jì)周期低谷時(shí)不濟(jì)的能力。

第二，做市商制度穩(wěn)定新三板市場的價(jià)格水平。

新三板市場的做市商針對(duì)所做市的股票交易量下降時(shí)，充當(dāng)買盤;在所做市的股票交易量快速膨脹時(shí)，充當(dāng)賣盤，以降溫過熱的市場。做市商這種雙向買賣的行為，有利于新三板市場的股票的價(jià)格的穩(wěn)定。1987年10月19日，美國股市爆發(fā)了“黑色星期一”股災(zāi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌去了508點(diǎn)，跌幅達(dá)22．6%，創(chuàng)造歷史單日跌幅的最高記錄。美國證券市場的股票市值當(dāng)天蒸發(fā)了5000億美元。紐約證券交易所當(dāng)天股票交易量達(dá)6．08億股，而平時(shí)日平均交易量為1．89億股，是平時(shí)的3倍多。［3］紐約證券交易所的做市商為應(yīng)付暴跌，犧牲巨大，這些做市商當(dāng)天累計(jì)買入了11．5至20億美元的股票;當(dāng)天納斯達(dá)克市場的做市商在多于平時(shí)60%的賣盤面前，不得不買進(jìn)以履行其做市義務(wù)，進(jìn)而維持市場，盡最大努力執(zhí)行委托，最后許多做市商資金都用光了。［4］在驚慌失措的市場中，做市商制度起到了穩(wěn)定器、減震器的作用，有利于減少價(jià)格波動(dòng)和維護(hù)市場穩(wěn)定。

第三，做市商制度為建立多層次的資本市場，提供相匹配的交易制度。

多層次的資本市場不僅在結(jié)構(gòu)上是多層次的，而且其運(yùn)作機(jī)制、交易模式也是多層次的。一般而言，不同層次的資本市場需要匹配不同的交易制度。要建立多層次資本市場無疑必須提供多層次交易制度。多層次的資本市場自上而下是:主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場(即新三板市場)。新三板市場具有波動(dòng)性極強(qiáng)、流動(dòng)性不足的特點(diǎn)，完全與主板市場不同。新三板市場如果照搬照抄主板市場的交易制度，可能導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭、波動(dòng)性瘋狂的弊端。做市商制度能夠提供充足的流動(dòng)性，熨平激烈的波動(dòng)性，適宜新三板市場，與新三板市場相匹配。新三板市場是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要實(shí)踐，而做市商制度為我國發(fā)展多層次資本市場，提供相應(yīng)的操作工具。

第四，做市商制度能提高新三板市場的透明度。

新三板市場的透明度是指信息披露是否及時(shí)、真實(shí)。信息披露的及時(shí)、真實(shí)是證券市場生命線。新三板市場具有高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)投資者投資高風(fēng)險(xiǎn)市場而言，獲取上市公司的真實(shí)信息極端重要。做市商交易制度使得做市商在做市某股票之前，一定會(huì)詳細(xì)收集涉及該股票的盡可能多的信息，以確定該股票的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，作為是否做市該股票決策的依據(jù)。做市商確定做市某只股票之后，為了商業(yè)利益，吸引投資者的注意，自行會(huì)披露相關(guān)公司的信息。做市商很可能持有較大比例的所做市的股票，實(shí)際上也就是該上市公司的股東。作為股東的做市商有權(quán)利了解上市公司的信息，并且敦促上市公司披露相關(guān)信息。這些機(jī)制的綜合運(yùn)行，導(dǎo)致新三板市場的透明度的提高。

第五，做市商制度能較好地解決市盈率過高的問題。

2012年3月9日的深圳證券交易所的平均市盈率為25．84倍，而創(chuàng)業(yè)板市場平均市盈率高達(dá)38．56倍，中小企業(yè)板平均市盈率為31．43倍。［5］深圳證券交易所市場的市盈率總體居高，投機(jī)泡沫明顯。市盈率高企，顯示我國中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的價(jià)格導(dǎo)致股票價(jià)格虛高，存在著明顯的定價(jià)不合理。新三板引入做市商制度之后，做市商之間互相競爭，報(bào)價(jià)競爭的結(jié)果最終使得股票的價(jià)值與價(jià)格相匹配、相一致。做市商制度內(nèi)在地具有抑制股價(jià)虛高、市盈率過高的機(jī)制。

第六，做市商制度能抑制市場操縱。

做市商左手具有雄厚的資金實(shí)力，右手持有巨量的所做市的股票。以往的潛在的市場操縱者意圖坐莊該股票，想采取大量低吸建倉，然后拉升股價(jià)出貨，從而操縱市場牟利的模式，遇到做市商制度之后，就不靈了。首先，做市商的賣出股票的報(bào)價(jià)不可能離股票價(jià)值太低，潛在的市場操縱者無法順利低吸股票。潛在的市場操縱者在做市商面前妄圖打壓股價(jià)，一般無法得逞。其次，潛在的市場操縱者即使持有低價(jià)的股票，在做市商的合理報(bào)價(jià)狙擊之下，無法拉抬價(jià)格出貨。做市商制度就能較好地抑制市場操縱。

第七，做市商交易制度有利于大宗交易。

在滬深交易所的競價(jià)交易制度下，買盤和賣盤進(jìn)行直接對(duì)沖。如果突然出現(xiàn)特大賣單或者特大買單，都可能導(dǎo)致市場瞬間失去平衡，導(dǎo)致股價(jià)轟然坍塌或者陡然上升，或者出現(xiàn)買賣中斷。競價(jià)制度一般不適宜大宗交易。做市商持有大量資金、天量股票，投資者無論賣出或者買入大宗股票，都能較順利地完成交易。做市商制度使得大宗交易迅速、平緩地得以完成。

二、對(duì)做市商進(jìn)行監(jiān)管的必要性—以美國證券市場的相關(guān)實(shí)踐及制度為例

美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)證券市場做市商的長期實(shí)踐所發(fā)生的典型案例、突出問題進(jìn)行研究，歸納出了做市商容易發(fā)生的八種較常見的違規(guī)做市行為。

第一，操縱市場。

做市商之間聯(lián)合確定某只股票的報(bào)價(jià)，導(dǎo)致該股票的價(jià)格有利于參與該股做市的做市商。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定該行為違反了《證券法》第15c(l)條和15c(1)條第2款的反欺詐條款和15c(2)條以及15c(2)條第7款的禁止輸入虛假報(bào)價(jià)條款，屬于操縱市場的行為。

第二，秘密協(xié)議報(bào)價(jià)。

秘密協(xié)議報(bào)價(jià)屬于做市商之間的內(nèi)幕交易。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定秘密協(xié)議報(bào)價(jià)違反了禁止內(nèi)幕交易聯(lián)手協(xié)議報(bào)價(jià)的規(guī)定。做市之間的的秘密協(xié)議報(bào)價(jià)往往導(dǎo)致報(bào)價(jià)畸高畸低，證券市場的投資者被誤導(dǎo)，以做市商開出的價(jià)格來買賣股票。做市商之間的秘密協(xié)議報(bào)價(jià)侵害了投資者的利益。

第三，故意延遲成交報(bào)告。

做市商故意延遲成交報(bào)告的意圖，是為了占有、利用在證券交易過程中所掌握的買賣價(jià)格、數(shù)量信息的優(yōu)勢(shì)，而使得自己在將來的交易中處于更有利的地位。做市商的這種行為違反了證券法中信息披露的原則。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定故意延遲成交報(bào)告違反了《證券法》15c(1)條和15c(1)第2款的反欺詐規(guī)定。

第四，其他錯(cuò)誤行為。

做市商的其他錯(cuò)誤行為，指的是除報(bào)價(jià)輸入以外的其他的操縱行為。做市商之間進(jìn)行優(yōu)先交易之后的更新的報(bào)價(jià)，會(huì)對(duì)投資者的執(zhí)行價(jià)格變得不利，而有利于做市商。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定上述行為違反了《證券法》15c(1)條和15c(l)條第2款的反欺詐規(guī)定。

第五，不執(zhí)行客戶的最佳指令。

做市商漠視職業(yè)規(guī)范，不為客戶執(zhí)行最優(yōu)報(bào)價(jià)的委托指令，其目的是僅僅顧及到做市商本身的利益，或者僅僅考慮與它們有利益關(guān)聯(lián)的其他做市商的利益。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定該行為違反了《證券法》15c(1)條和15c(1)第2款的反欺詐規(guī)定。

第六，不執(zhí)行報(bào)價(jià)。

不執(zhí)行報(bào)價(jià)指的是，做市商無原因不執(zhí)行自己的報(bào)價(jià)。做市商不執(zhí)行自己報(bào)價(jià)的主要的原因是，如果執(zhí)行自己先前的報(bào)價(jià)，那么由于市場的迅速變化，可能導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)利益會(huì)因該筆買賣而遭受損失。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定該行為違反了《證券法》11Ac—1、17C．F．R．240、11Acl—1的規(guī)定與納斯達(dá)克規(guī)則中的報(bào)價(jià)的確定性義務(wù)。

第七，不進(jìn)行準(zhǔn)確的登記、不保留記錄。

不進(jìn)行準(zhǔn)確的登記、不保留記錄指的是，做市商對(duì)證券交易活動(dòng)不做登記、或準(zhǔn)確的登記，或者不保留記錄的行為，使得將來發(fā)生的爭議難以取得客觀的證據(jù)，也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)欠缺資料，無法準(zhǔn)確判斷做市商的行為的合規(guī)性。美國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)定該行為違反了《證券交易法》17a和17a－3、17a－4所規(guī)定的記錄要求。

第八，做市商未對(duì)自己的交易人員進(jìn)行監(jiān)管。

很多做市商都沒有制定對(duì)自己的交易員進(jìn)行有效監(jiān)管的制度，或者雖然制定了相關(guān)制度，但是，這些制度的落實(shí)、執(zhí)行都存在著方方面面的問題。做市商公司內(nèi)部設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)控制、內(nèi)部監(jiān)督的部門，但是，這些部門對(duì)于市場中的交易員的控制、監(jiān)督往往不得力，甚至無效果。這與做市商高層對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)控制、內(nèi)部監(jiān)督的部門的授權(quán)有關(guān)，也和做市商對(duì)于交易員的監(jiān)督的認(rèn)識(shí)有關(guān)。做市商的交易員在風(fēng)險(xiǎn)控制、內(nèi)部監(jiān)督的軟弱的狀況下，有可能發(fā)生各式各樣的錯(cuò)誤或者違法行為。

美國證券市場的做市商制度的實(shí)踐，存在著上述種種的問題與弊端，充分地表明做市商制度并不是沒有缺點(diǎn)的交易制度，而是存在著不少制度本身派生的缺陷，以及在實(shí)踐中容易滋生若干弊端。針對(duì)這些做市商制度的缺陷、弊端，毫無疑問，對(duì)做市商必須進(jìn)行合理的監(jiān)管。

美國全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)制定了一系列的對(duì)做市商進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)則，對(duì)做市商行為進(jìn)行了較詳盡的規(guī)范、監(jiān)管。

第一，禁止限制競爭。

全國證券交易商協(xié)會(huì)為了保證納斯達(dá)克市場對(duì)所有的市場參與者公平、公正、開放，禁止做市商的限制市場的競爭行為，規(guī)定了以下幾項(xiàng)市場規(guī)范:禁止做市商與其他做市商或做市商的相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格、交易、保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量和成交報(bào)告;禁止做市商唆使或要求其他做市商撤銷報(bào)價(jià)，或者變更報(bào)價(jià)，從而使他們的報(bào)價(jià)與自己的報(bào)價(jià)協(xié)調(diào)一致;禁止做市商明示或者默示地對(duì)其他做市商、其他做市商的相關(guān)的個(gè)人，實(shí)施不正當(dāng)?shù)男袨?，例如威脅、恐嚇、騷擾等等，意圖使其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)，或者采取拒絕交易等行為，妨礙、阻止其他做市商、市場參與者的競爭性行為。

第二，禁止利用所掌握的信息優(yōu)勢(shì)提前行動(dòng)。

全國證券交易商協(xié)會(huì)禁止做市商知悉某筆大宗交易的秘密信息時(shí)，利用該秘密信息進(jìn)行期權(quán)套利交易或者進(jìn)行股票套利活動(dòng)。某筆大宗交易僅僅執(zhí)行了一部分，即使該筆大宗交易的剩余的部分未達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，但是該筆交易部分成交之后已經(jīng)對(duì)市場產(chǎn)生了實(shí)際的影響，該筆大宗交易的剩余的部分仍然應(yīng)當(dāng)成大宗交易來處理。

第三，限制調(diào)整證券存貨頭寸。

全國證券交易商協(xié)會(huì)限制做市商在有關(guān)的研究報(bào)告公布之前，根據(jù)研究報(bào)告相應(yīng)地調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。做市商的研究機(jī)構(gòu)的關(guān)于某只股票的研究報(bào)告，往往會(huì)分析該只股票的內(nèi)在價(jià)值、投資效益，以及向投資者推薦買入該只股票。在研究報(bào)告還沒有公布發(fā)行以前，做市商的交易員獲取、知悉研究報(bào)告之后，有意增加該只股票的持倉份額，并且在研究報(bào)告公布之后，將已經(jīng)增倉的股票，以較好的價(jià)格賣給投資者。全國證券交易商協(xié)會(huì)建議做市商公司在企業(yè)內(nèi)部建立有效的內(nèi)控機(jī)制，隔離研究部門與交易部門，禁止交易部門提前獲取研究報(bào)告的信息，以作為增加或者減少相關(guān)股票的持倉數(shù)額。全國證券交易商協(xié)會(huì)規(guī)定，如果沒有建立這種內(nèi)控制度的做市商，必須承擔(dān)舉證責(zé)任，舉證說明在研究報(bào)告公布以前，持倉份額的變化并非基于研究報(bào)告的信息。

上述以及其他的一系列監(jiān)管的制度、規(guī)范，促使做市商在進(jìn)行市場交易的時(shí)候，盡可能地守法守規(guī)，從而維護(hù)證券市場的公平競爭。

三、構(gòu)建我國的做市商監(jiān)管制度

(一)清除引入做市商交易制度的法律障礙。

關(guān)于做市商交易制度的引入，雖然我國現(xiàn)行《證券法》的修訂排除了一些法律障礙，但是目前仍存在一些法律層面上的障礙，為使做市商交易制度能夠順利地引入并實(shí)施，則需對(duì)這些規(guī)定予以修改完善。

第一，關(guān)于操縱證券市場的規(guī)定?！蹲C券法》第七十七條規(guī)定:“禁止任何人以下列手段操縱證券市場:(一)單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量”。該項(xiàng)規(guī)定對(duì)于主板市場的競價(jià)驅(qū)動(dòng)模式是適宜的，但是，對(duì)于做市商而言就不適宜了。做市商的特質(zhì)就是，單獨(dú)集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)連續(xù)開出買盤、賣盤，來進(jìn)行證券買賣。在某種程度上，做市商的交易模式，左右了證券交易價(jià)格或者證券交易量。

新三板引入做市商制度，無疑對(duì)上述法律條款應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)修改，以清除制度障礙。

第二，關(guān)于歸入權(quán)的規(guī)定?！蹲C券法》第四十七條規(guī)定:“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個(gè)月時(shí)間限制。”該條規(guī)定與做市商模式存在著尖銳的矛盾。做市商做市某只股票，一定會(huì)觸犯該條規(guī)定。新三板要引入做市商制度，無疑對(duì)上述法律條文應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)修改，以清除制度障礙。《證券法》應(yīng)對(duì)做市商的持有上市公司5%以上的交易行為給予豁免。

第三，關(guān)于持有上市公司的已發(fā)行股份5%，每增減5%，進(jìn)行報(bào)告和公告的規(guī)定?！蹲C券法》第八十六條第二款規(guī)定:“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！痹摽钜?guī)定與做市商的營業(yè)模式存在著尖銳的矛盾。這款規(guī)定足以導(dǎo)致絕大多數(shù)做市商無法正常進(jìn)行做市的交易活動(dòng)，會(huì)出現(xiàn)隔三差五的某家做市商停止?fàn)I業(yè)，來進(jìn)行報(bào)告、公告的現(xiàn)象。證券法應(yīng)當(dāng)豁免做市商該項(xiàng)義務(wù)。

(二)監(jiān)管體制。

第一，證監(jiān)會(huì)的集中統(tǒng)一監(jiān)管?！蹲C券法》第七條規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理?！薄蹲C券法》第一百七十九條規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在對(duì)證券市場實(shí)施監(jiān)督管理中履行下列職責(zé): (一)依法制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán);(二)依法對(duì)證券的發(fā)行、上市、交易、登記、存管、結(jié)算，進(jìn)行監(jiān)督管理;(三)依法對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券投資基金管理公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，進(jìn)行監(jiān)督管理;(四)依法制定從事證券業(yè)務(wù)人員的資格標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則，并監(jiān)督實(shí)施;(五)依法監(jiān)督檢查證券發(fā)行、上市和交易的信息公開情況;(六)依法對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的活動(dòng)進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督;(七)依法對(duì)違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進(jìn)行查處;(八)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)?！鄙鲜龅姆梢?guī)定完全適用于新三板市場、做市商、所做市的股票、做市商的業(yè)務(wù)規(guī)則等等。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于涉及到新三板、做市商的方方面面，都有權(quán)力進(jìn)行集中的、統(tǒng)一的監(jiān)管。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板市場、做市商的集中統(tǒng)一監(jiān)管，構(gòu)成了我國監(jiān)管體系的第一個(gè)層次。

第二，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管。《證券法》第一百七十六條規(guī)定:“證券業(yè)協(xié)會(huì)履行下列職責(zé):(一)教育和組織會(huì)員遵守證券法律、行政法規(guī);……(四)制定會(huì)員應(yīng)遵守的規(guī)則，組織會(huì)員單位的從業(yè)人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，開展會(huì)員間的業(yè)務(wù)交流;……(七)監(jiān)督、檢查會(huì)員行為，對(duì)違反法律、行政法規(guī)或者協(xié)會(huì)章程的，按照規(guī)定給予紀(jì)律處分”。證券業(yè)協(xié)會(huì)是行業(yè)自律性組織，對(duì)下屬的會(huì)員進(jìn)行自律監(jiān)管。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)做市商的監(jiān)管，是對(duì)于做市商進(jìn)行監(jiān)管的第二個(gè)層次。

(三)評(píng)估做市商的資信。

由資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)做市商的業(yè)務(wù)素質(zhì)、做市證券的能力、經(jīng)營水準(zhǔn)、做市商譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、盈利情況、發(fā)展?jié)摿M(jìn)行評(píng)估，并予以公布。資信機(jī)構(gòu)對(duì)做市商的評(píng)估報(bào)告可以作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的參考依據(jù)，可以作為發(fā)行股票的公司選擇做市商的參考，也可以作為投資者進(jìn)行投資的依據(jù)。

(四)對(duì)做市商的報(bào)價(jià)監(jiān)管。

對(duì)做市商的報(bào)價(jià)監(jiān)管是監(jiān)管中的重要內(nèi)容，因?yàn)樽鍪猩讨贫鹊奶攸c(diǎn)在于做市商在證券市場上，報(bào)出特定的買盤以及賣盤，以開展證券交易。參考美國證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，可以對(duì)做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管和事后監(jiān)管。交易所對(duì)做市商的交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，特定部門對(duì)做市商的報(bào)價(jià)、成交、成交報(bào)告等進(jìn)行完整的監(jiān)督。

(五)成交報(bào)告制度。

以美國證券市場的做市商報(bào)告制度為范例，規(guī)定做市商向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告的時(shí)限，做市商必須在較短時(shí)間內(nèi)(例如90秒內(nèi))進(jìn)行成交回報(bào)。做市商應(yīng)該對(duì)已經(jīng)完成的成交的證券品種、成交價(jià)格、成交量進(jìn)行及時(shí)報(bào)告。

(六)做市商退出機(jī)制的監(jiān)管。

做市商制度中，不可或缺的是做市商的退出機(jī)制。通過做市商的退出機(jī)制，能夠起到擇優(yōu)罰劣、優(yōu)勝劣汰，從而使做市商隊(duì)伍一直能保持守法、合規(guī)、公平、高效的性質(zhì)。對(duì)于那些進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場、虛報(bào)材料、未達(dá)到資信評(píng)估要求的做市商應(yīng)該予以懲處，直至取消其做市的資格。

［1］沈而默．新三板將引入做市商制度［N］．深圳特區(qū)報(bào)，2012－05－09．

［2］上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室．對(duì)我國股市流動(dòng)性不足及其危害的幾點(diǎn)思考［R］．上海證券交易所研究報(bào)告，2006．

［3］林建．大交易場:美國證券市場風(fēng)云實(shí)錄［M］．北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2008．

［4］何杰．證券交易制度論［M］．北京:經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社，2000．

［5］深圳證券交易所．市場數(shù)據(jù)［EB/OL］．http://www．szse．cn/main/marketdata/tjs/jbxb/，2012－03－09．

責(zé)任編輯 劉云華

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1008－6463(2012) 04－0044－04

2012－08－22

元小勇(1966－)，男，中共江西省委黨校法學(xué)教研部副主任，副教授、法學(xué)碩士，研究方向?yàn)槊裆谭ā?/p>