鄒力平

(中國政法大學(xué)商學(xué)院，北京100088)

從1983年開始形成并于1990年破裂的日本泡沫經(jīng)濟(jì)，對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了巨大的影響。以史為鑒，以他國為鑒，避免我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)重大挫折，促進(jìn)我國和諧社會(huì)的建設(shè)，有必要重新審視日本的泡沫經(jīng)濟(jì)生成、膨脹及破裂的全過程，供我國當(dāng)前進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)予以參考。

一、日本泡沫經(jīng)濟(jì)介紹

1．泡沫經(jīng)濟(jì)的形成過程。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成經(jīng)歷了兩個(gè)過程，第一個(gè)過程是從1983年秋到1987年底，第二個(gè)過程是從1988年初到1989年底。第一個(gè)過程可以說是日本金融自由化的開端，持續(xù)到美國股票市場(chǎng)的股價(jià)創(chuàng)下最大暴跌紀(jì)錄的黑色星期一(1987年10月19日)為止。第一，日本的金融自由化。日本于1984年5月發(fā)布《關(guān)于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀和展望》，隨后實(shí)行了一系列的金融自由化政策，包括外匯資金可自由轉(zhuǎn)換為日元并可作為國內(nèi)資金使用，實(shí)際需求原則的廢除，日元轉(zhuǎn)換限制的廢除，使得日本對(duì)外證券投資急劇增加，擁有巨額資金的日本公共投資者的投資動(dòng)向影響到美國的金融和資本市場(chǎng)。第二，《廣場(chǎng)協(xié)議》和金融緩和措施。1985年9月達(dá)成《廣場(chǎng)協(xié)議》后，日元大幅升值，日本海外投資受到巨額的外匯風(fēng)險(xiǎn)和外匯估價(jià)損失;日本政府通過拋售美元、購買日元操作來干預(yù)外匯市場(chǎng)和接二連三的調(diào)低貼現(xiàn)率等積極的金融緩和措施，引起了國內(nèi)貨幣供應(yīng)量猛增，但猛增的貨幣供應(yīng)量并沒有通過物價(jià)上升(流量)而被吸收，而是急劇擴(kuò)大了面向不動(dòng)產(chǎn)的貸款，成了導(dǎo)致存量?jī)r(jià)格飛漲的原動(dòng)力。日本地價(jià)與物價(jià)之比，1959年3月為2．2，1970年3月為13．2，1986年3月為25．2，1990年3月則急劇擴(kuò)大到68．2。急劇擴(kuò)大的面向不動(dòng)產(chǎn)的貸款，為其后泡沫經(jīng)濟(jì)的形成準(zhǔn)備了資金方面的條件。第三，個(gè)人生財(cái)之道的拓寬和小額儲(chǔ)蓄免稅課稅制度的廢除。廣場(chǎng)協(xié)議之后的金融緩和措施改變了貨幣的流向，人們不再把注意力集中在存款上。以股票形態(tài)運(yùn)用的資金，通過購買股票，在1987年上半期達(dá)8600億日元，下半期繼續(xù)猛增4．58兆日元，全年共增加5．45兆日元。第四，企業(yè)生財(cái)之道的拓寬和基金的擴(kuò)大。1985年以后企業(yè)積極地大幅增加金融資產(chǎn)的運(yùn)用，擴(kuò)大所謂的生財(cái)交易。1986年以后，在利率下降和股價(jià)攀升的形勢(shì)下，企業(yè)改變以往向銀行借款的方式，采用在國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、在國外發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債券等籌資方式。1987年藉由發(fā)行有價(jià)證券的籌資比上一年增加60．8%(1986年增加26．3%)，但通過權(quán)益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒有完全用在工業(yè)企業(yè)的設(shè)備投資上，而是被主要用在金融資產(chǎn)上，特別是運(yùn)用在股票投資上。第五，銀行抵押貸款的擴(kuò)大。銀行在土地抵押貸款和股票抵押貸款上加大了力度。從不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款在全國銀行的貸款余額中所占的比例分析，1984年為17%，以后比例逐年提高，1987年以后達(dá)20%左右。股票等有價(jià)證券抵押貸款比例也逐年上升，1988年上升到2．5%。1986年開始的地價(jià)和股價(jià)的上漲導(dǎo)致借款人抵押能力的增強(qiáng)和賬外資產(chǎn)的增加，促進(jìn)了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的有價(jià)證券抵押貸款的增加。通過這些貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票、特定貨幣信托和信托基金，更進(jìn)一步強(qiáng)化了地價(jià)和股價(jià)的上漲。金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的交叉上升，必將伴隨著信用創(chuàng)造，成為形成泡沫經(jīng)濟(jì)的主要因素。

2．泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹期。第一，企業(yè)金融的變化。1975—1979年度平均和1980—1984年度籌資與銷售額之比平均均為2．6%，1985年度也不過2．5%，但1986年度以后逐漸上升，1988年度為4．5%，1989年度達(dá)6．2%。如果企業(yè)進(jìn)行“正常的交易”所需的籌資額為銷售額的2．6%，則可以看出1986—1989各年度均超過了正常情況下的籌資?！斑^?；I資額”中的一部分被用于實(shí)物投資，其余的大部分被運(yùn)用于泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹上。這可從流動(dòng)資金比例自1986年以后急劇增加這一點(diǎn)清楚地看出(1983年為1．18，1986年為1．71，1989年為2．02)。企業(yè)不僅籌集了過剩的資金，而且其籌資渠道也發(fā)生了很大變化。所占比例明顯增大的是附認(rèn)股權(quán)證公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券等以發(fā)行股票為中心的權(quán)益融資。權(quán)益融資之所以猛增，是因?yàn)橹灰云诖蓛r(jià)持續(xù)上升的資本收益為前提，就可以比銀行借款、一般公司債券的借款成本低得多的成本籌集到資金。第二，銀行擴(kuò)大與中小企業(yè)的交易。由于大企業(yè)利用通過直接金融方式籌集到的大量資金來償還銀行借款，因而日本的金融機(jī)構(gòu)迫不得已將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向擴(kuò)大與中小企業(yè)之間的交易。中小企業(yè)中資金需求旺盛的有流通服務(wù)行業(yè)、建筑行業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)、金融和保險(xiǎn)行業(yè)、租賃行業(yè)，上述貸款都是抵押貸款，向這些非金融機(jī)構(gòu)貸款和不動(dòng)產(chǎn)貸款導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。同時(shí)，市立銀行不經(jīng)由中小企業(yè)而直接擴(kuò)大以住房貸款為中心的面向個(gè)人的貸款。第三，股票期貨交易的擴(kuò)大。在金融自由化浪潮的影響下，1988年9月起，開始了東京證券交易所股價(jià)指數(shù)和大阪證券交易所日經(jīng)平均股價(jià)為對(duì)象的股價(jià)指數(shù)期貨交易，更促進(jìn)了泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。

3．泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰過程。第一，兩個(gè)谷底。日本的股票市場(chǎng)自1989年12月29日東京證券交易所收盤價(jià)創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄(38915．87日元)以來，在一年內(nèi)股票大幅跌落了兩次。第一次谷底是1990年4月2日的28002．07日元，從1989年的峰值跌落28．05%;第二次谷底是1990年10月1日的20021．86日元，從7月17日的峰值(33172．28日元)跌落39．1%。第二，三重下跌的結(jié)構(gòu)。1990年，在到4月10日為止的時(shí)期內(nèi)，東京股票市場(chǎng)經(jīng)歷了10次股票大幅下跌，在股價(jià)下跌的同時(shí)，引人注目的是還出現(xiàn)了日元貶值、債券下跌的現(xiàn)象，即所謂的三重下跌。

二、泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的后果與總結(jié)

始于1990年的第四季度的美國經(jīng)濟(jì)蕭條與從1991年第二季度開始走下坡路的日本經(jīng)濟(jì)具有相同之處，那就是以往未曾經(jīng)歷過的以金融部門為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)蕭條即復(fù)合蕭條，這與過去的因有效需求不足而造成的經(jīng)濟(jì)蕭條不同。這次的經(jīng)濟(jì)蕭條是在80年代后半期逐漸展開的金融的國際化和自由化后出現(xiàn)的現(xiàn)象，是金融自由化的歸宿，與以往單純的存貨周期造成的經(jīng)濟(jì)蕭條不同，具有如下特征:

1．國民財(cái)富總值增長(zhǎng)的停滯。泡沫經(jīng)濟(jì)形成期和膨脹期，國民財(cái)富總值以年率2位數(shù)的速度在遞增。但是，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)的1990年的增長(zhǎng)率猛跌至3．4%。在泡沫經(jīng)濟(jì)的形成和膨脹時(shí)期，金融資產(chǎn)的構(gòu)成比率較有形資產(chǎn)提高得快。但隨著1990年國民財(cái)富總值增長(zhǎng)率的下降，有形資產(chǎn)的構(gòu)成比率提高了2．3個(gè)百分點(diǎn)，而金融資產(chǎn)的構(gòu)成比率則相對(duì)下降。與1982年有形資產(chǎn)的構(gòu)成比率超過50%這一數(shù)字相比，其后的金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率之劇烈是顯而易見的。1987—1989年的貢獻(xiàn)度，金融資產(chǎn)為59．2%，而有形資產(chǎn)超過40．8%。金融資產(chǎn)中，股票的增長(zhǎng)率特別明顯。在1982年的金融資產(chǎn)余額中，股票余額占129兆日元，而在1989年的金融資產(chǎn)余額中，股票余額就占了890兆日元。在金融資產(chǎn)余額增長(zhǎng)3．08倍的期間，股票余額增長(zhǎng)了6．9倍。1987—1989年的股票貢獻(xiàn)度達(dá)27．3%。在實(shí)物資產(chǎn)中，土地的增長(zhǎng)率較大。1982年為862兆日元，1989年達(dá)2．5倍。從1987—1989年的貢獻(xiàn)度來看，土地為31．4%，占有形資產(chǎn)的40．8%的3/4以上。土地的增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)除外的固定資產(chǎn)凈額的增長(zhǎng)比1982年增長(zhǎng)1．49倍，期間的國民財(cái)富總值也不過增長(zhǎng)2．2倍。由此可以看出日本的國民財(cái)富總值是如何因?yàn)榕菽?jīng)濟(jì)而膨脹起來的。1990年是泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之年，該年國民財(cái)富總值增長(zhǎng)率下降3．4%，低于該年7．6%的名義國民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率。這是自1975年開始公布國民財(cái)富總值余額統(tǒng)計(jì)以來首次出現(xiàn)的情形。在實(shí)際GNP增長(zhǎng)率下降以前，由于泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰而使得國民財(cái)富總值的增長(zhǎng)率下降，這一點(diǎn)可以說是金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最大特點(diǎn)。

2．全國銀行收益大幅度減少，金融機(jī)構(gòu)喪失媒介現(xiàn)象。1989年期中結(jié)算期正好是泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹時(shí)期，銀行取得了史無前例的最高利潤(rùn)，與上一年相比的增長(zhǎng)率也較高。但是，進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)期的1990年期中結(jié)算和1991年3月的結(jié)算，日本的銀行收益均比上一年大幅度減少。在日本，1988年4月1日的小額儲(chǔ)蓄非課稅制度的廢除與上一年私營化的NTT股票的上市重疊在一起，大大改變了個(gè)人的資金運(yùn)用形態(tài)。特別是1988年，規(guī)定利率定期存款自1954年開始進(jìn)行統(tǒng)計(jì)以來首次出現(xiàn)大幅減少，而自由利率存款比上一年增加了6．97兆日元。日本出現(xiàn)了所謂的喪失媒介現(xiàn)象，資金開始流向相對(duì)有利可圖的開放市場(chǎng)。

3．國際清算銀行限制的影響。金融自由化的過程也是金融國際化的過程，國際上確定至1993年3月將自有資本比率保持在8%以上的國防清算銀行限制。國防清算銀行標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn)在于，在計(jì)算自有資本比率時(shí)，不管是分母的資產(chǎn)總額還是分子的資本，都以一定的方式來決定。在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，既然難以增大部分的自有資本，那么為維持自有資本比率，銀行只好壓縮部分的資產(chǎn)，特別是壓縮風(fēng)險(xiǎn)比重為100%的貸款，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，并為實(shí)際國民生產(chǎn)總值進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)鋪平了道路。由于金融自由化和國防清算銀行限制，圍繞日本經(jīng)濟(jì)的金融框架發(fā)生了根本性的變化。作為新框架的調(diào)整過程，不可避免地要對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)部分進(jìn)行調(diào)整，出現(xiàn)金融和證券行業(yè)的重組。復(fù)合蕭條無非是日本為適應(yīng)這一新框架的調(diào)整過程。

4．日本式信用危境。日本銀行業(yè)采用成本估價(jià)法的會(huì)計(jì)處理原則，因泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰而發(fā)生的持有有價(jià)證券的估價(jià)損失就不會(huì)顯露出來，也反映不出為攤還因不能支付泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期擴(kuò)大的不動(dòng)產(chǎn)貸款利息而猛增的銀行的壞賬且認(rèn)定壞賬的標(biāo)準(zhǔn)也有問題。在日本，若拖延一年以上，可以作為“應(yīng)收利息”列入，并不將其視為壞賬，而且日本的銀行其備抵壞賬原則上一律采用累積貸款額的0．3%(不課稅)的方式，不考慮貸款的償還可能性。因此，日本的資產(chǎn)負(fù)債表不能如實(shí)反映壞賬的程度，而且備抵壞賬也有過少列入的傾向。對(duì)于那些由于股價(jià)的低迷不振而對(duì)有價(jià)證券的賬外資產(chǎn)感到不安的日本銀行來說，也難以使銀行邁出積極擴(kuò)大貸款的一步。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，日本國內(nèi)陷入了長(zhǎng)期蕭條的深淵。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)縮水，銀行信貸不斷減少，國內(nèi)投資萎靡，企業(yè)大批破產(chǎn)，失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢甚至負(fù)增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條迎來了失去的20年。

三、對(duì)我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的啟示

泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰是金融自由化和國際化這一新的框架下不可避免的一個(gè)調(diào)整過程或者說是重組過程，它是金融自由化的歸宿。泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蕭條。政府在采取針對(duì)復(fù)合蕭條的經(jīng)濟(jì)對(duì)策時(shí)，不能僅僅停留在為調(diào)整存貨的低利率政策和擴(kuò)大公共投資等以往的對(duì)策(擴(kuò)大有效需要的對(duì)策)上，而應(yīng)當(dāng)采取調(diào)整因金融自由化而產(chǎn)生的不良金融資產(chǎn)的對(duì)策，以及盡快恢復(fù)信用為目的的金融重組對(duì)策，由此來消除金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。問題的焦點(diǎn)應(yīng)從有效需求的不足轉(zhuǎn)移到了信貸收縮、金融系統(tǒng)監(jiān)管上。

1．中國面臨房?jī)r(jià)下跌、信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化等多重風(fēng)險(xiǎn)。第一，我國金融體系面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。我國的金融體系內(nèi)，由于市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、跨境交易等的交互關(guān)系日益加大，影子銀行、表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化與日俱增，再加之中央和地方政府在信貸資源分配上占據(jù)的角色，都導(dǎo)致或有負(fù)債的不斷累積，金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)正不斷累積、日益加大。我國金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括信貸快速擴(kuò)張導(dǎo)致的信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化、影子銀行和表外敞口導(dǎo)致金融脫媒現(xiàn)象增加、房地產(chǎn)價(jià)格下滑及歐債危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)的不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。中國房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上升與銀行對(duì)房地產(chǎn)的巨量貸款相迭加，加深了房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)對(duì)我國銀行體系的負(fù)面影響。房地產(chǎn)相關(guān)貸款占我國貸款總額的約20%，近30%—45%的貸款是由房地產(chǎn)抵押擔(dān)保。房地產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)將降低抵押品的擔(dān)保價(jià)值，在借款人違約的情況下削弱貸款回收比例。與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。基于現(xiàn)階段房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，房?jī)r(jià)回調(diào)引起的經(jīng)濟(jì)減速對(duì)信貸資產(chǎn)質(zhì)量將產(chǎn)生較大負(fù)面影響。第二，銀行業(yè)壓力測(cè)試結(jié)果:多重風(fēng)險(xiǎn)互動(dòng)或?qū)е聡?yán)重影響。根據(jù)IMF和中國政府共同對(duì)全國最大的17家商業(yè)銀行進(jìn)行的壓力測(cè)試結(jié)果，如果其中幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)生，銀行體系就可能會(huì)遭到嚴(yán)重沖擊，金融危機(jī)在我國爆發(fā)也不是沒有可能。

2．銀行變相推高利率，企業(yè)融資行為潛藏著巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。第一，表內(nèi)貸款表外化。次貸危機(jī)發(fā)生后，由于我國政府為保增長(zhǎng)而實(shí)施的4萬億投資計(jì)劃，使得銀行信貸與之相伴而過度擴(kuò)張。為防止流動(dòng)性泛濫，2009年下半年開始，政府逐漸加大了對(duì)房地產(chǎn)等行業(yè)的宏觀調(diào)控，收縮流動(dòng)性。2011年開始，人民銀行對(duì)銀行信貸進(jìn)行數(shù)量、價(jià)格的嚴(yán)格管制后，金融機(jī)構(gòu)采取各種方式與工具，把表內(nèi)業(yè)務(wù)移到表外，傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系，信用擴(kuò)張仍然是其核心目標(biāo)。現(xiàn)在，表外業(yè)務(wù)已占銀行貸款額的25%—60%，而借款人大多數(shù)房地產(chǎn)商，利率在20%—25%之間甚至更高。在信貸嚴(yán)控政策下，房地產(chǎn)商對(duì)資金的依賴推高了利率，并導(dǎo)致大量中小企業(yè)難以獲得信貸支持。第二，上市公司及大企業(yè)的融資行為攪亂信貸市場(chǎng)并可能導(dǎo)致巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。一是上市公司及大企業(yè)通過從資本市場(chǎng)低成本融資后再轉(zhuǎn)貸給利率更高的其他資金需求者以賺取利差，變相開展了商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)。上市公司及大企業(yè)的過度融資、發(fā)債，說明在我國通過債券募集資金的方式及用途、流向等方向存在較大的空白監(jiān)管領(lǐng)域，特別是對(duì)募集資金的流向，缺少嚴(yán)格的監(jiān)管手段。大規(guī)模資金流向信貸領(lǐng)域的背后則是監(jiān)管的空白。由于上市公司及大企業(yè)的過度融資，導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)資金不足，而委托貸款或商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，其根源都來源于對(duì)借貸高收益的追捧。二是“影子銀行”帶來巨大信貸風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹引起存款相對(duì)較低或負(fù)利率，形成了培育表外業(yè)務(wù)的肥沃土壤，相對(duì)高利率的信托產(chǎn)品使大量的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)而流向高利率的信托產(chǎn)品及其他理財(cái)產(chǎn)品;商業(yè)銀行為避免信貸風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)的責(zé)任追究，也將信貸客戶大量集中在大中型國企特別是壟斷國企身上，但由于這些國企的新項(xiàng)目大多并沒有太多效益，國企承貸的大量貸款，最終變相地再次以高利率貸放出去，從而造就一個(gè)個(gè)的規(guī)模巨大的“影子銀行”。中國的“影子銀行”體系通過把巨量的資金持續(xù)不斷地注入房地產(chǎn)市場(chǎng)及其他高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，不僅繼續(xù)吹大了國內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫，同時(shí)也將巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)注入了國內(nèi)的金融系統(tǒng)。三是大批中小企業(yè)盲目依附高利貸。泡沫經(jīng)濟(jì)的根源在于資本沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)之中。高利貸背景下的中國同樣如此。由于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，大量從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中小企業(yè)具有大量的資金需求，但由于信貸領(lǐng)域中大量的信貸資金流向房地產(chǎn)業(yè)等泡沫經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最需要的地方，致使中小企業(yè)別無選擇只有選擇高利貸。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于高利貸的高利率的情況下，中小企業(yè)積聚了較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而這也可能導(dǎo)致由高利貸形成的信貸危險(xiǎn)的擴(kuò)大與爆發(fā)。

四、防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，防止我國金融危機(jī)發(fā)生的建議

1．穩(wěn)妥積極地處理好人民幣匯率問題。第一，要完善匯率政策與制度。我國1994年開始對(duì)外有匯體制進(jìn)行重大改革，實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的有管理的兌換。1994年1月1曰，人民幣匯率并軌，形成了市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動(dòng)匯率制，當(dāng)時(shí)的人民幣匯率為:1美元=8．70元人民幣。1996年，我國取消了經(jīng)常項(xiàng)目下的匯兌限制，12月1日實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換;2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布公告，著力建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，我國的匯率制度形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是形成了彈性的人民幣匯率形成機(jī)制。1996年，中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的完全可自由兌換，2006年3月宣布要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的“基本可兌換”。中國沒有如同日本那樣，為簡(jiǎn)單迎合外部需要而對(duì)外匯市場(chǎng)加以干預(yù)，而是通過對(duì)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的推進(jìn)，獨(dú)立自主地采取適合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相適應(yīng)的匯率管理制度和形成機(jī)制。應(yīng)該說，匯率在處理外部失衡時(shí)具有較大的政策效果，對(duì)于來自外部的任何關(guān)于我國匯率的要求，我們應(yīng)采取冷靜的態(tài)度，堅(jiān)持匯改的自主性，獨(dú)立自主地形成我們的法律法規(guī)和政策。第二，要積極穩(wěn)妥地調(diào)節(jié)國際收支特別是貿(mào)易結(jié)構(gòu)的失衡問題。目前我國的國際收支、對(duì)外貿(mào)易存在著嚴(yán)重的失衡問題。與美國形成了大量的順差，而與其他貿(mào)易國家則形成了較多的逆差，產(chǎn)生了大量的外匯儲(chǔ)備。這使我們一方面面臨以美國為主的匯率升值的壓力，另一方面與其他國家的過量逆差不利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，給我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來種種難題。在我國前外匯儲(chǔ)備超萬億美元、貿(mào)易順差較大的情況下，適當(dāng)擴(kuò)大石油、黃金等戰(zhàn)略物資的進(jìn)口，增加國家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，改變外匯資產(chǎn)投資和管理方式，有利于解決我國順差過大、緩解外匯升值壓力。

2．引導(dǎo)合理預(yù)期的形成。國民經(jīng)濟(jì)的連續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)期人民幣持續(xù)升值意識(shí)的加強(qiáng)，上市公司業(yè)績(jī)的提升，房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的過度火爆，使部分投資者沉醉于資產(chǎn)價(jià)格的上漲，推動(dòng)了泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生并可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的巨大災(zāi)難。由于人們的預(yù)期通常超過資產(chǎn)價(jià)格的上漲，形成經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“羊群效應(yīng)”、股價(jià)暴漲暴跌，日本股市及房市在20世紀(jì)80年代后期的表現(xiàn)就是現(xiàn)實(shí)的例子。為使投資者作出“理性預(yù)期”，我們要完善信息披露制度，提升信息供給的效率，向市場(chǎng)提供的信息要更加充分、及時(shí)、準(zhǔn)確、廉價(jià)，使人們能獲得低成本的、正確的、充分的信息，形成資產(chǎn)價(jià)格的正確預(yù)期，以防止泡沫經(jīng)濟(jì)形成，阻止泡沫經(jīng)濟(jì)破裂可能帶來的毀來性災(zāi)難。

3．加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止泡沫經(jīng)濟(jì)形成。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與該國的金融自由化有很大的關(guān)聯(lián)，由于在金融自由化進(jìn)程中，政府放松了對(duì)金融的管制，加之金融監(jiān)管體制的不完善，容易使微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為異化，加大投機(jī)行為，刺激泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與發(fā)展。我國入世后，金融自由化程度得到提高，金融創(chuàng)新步伐也日益加快。我國當(dāng)前金融監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)該是金融主體、金融資產(chǎn)和金融商品的價(jià)格。金融主體的監(jiān)管即對(duì)企業(yè)、個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)在金融活動(dòng)中的行為進(jìn)行監(jiān)管，特別是對(duì)金融活動(dòng)中起著重要作用的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。對(duì)金融資產(chǎn)和金融商品的價(jià)格監(jiān)管，主要是利率、匯率、證券價(jià)格的監(jiān)管，防止金融資產(chǎn)和金融商品的價(jià)格的大幅波動(dòng)。

4．綜合運(yùn)用各種工具，引導(dǎo)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。綜合運(yùn)用各種工具，引導(dǎo)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，首先要控制投機(jī)資金流向證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。目前，各金融機(jī)構(gòu)推出形式各異的金融產(chǎn)品吸引客戶，為投機(jī)資金進(jìn)入證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了多種可能。由于我國金融監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段還不夠完善，我們要加強(qiáng)對(duì)投機(jī)資金進(jìn)入證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)的控制，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為，監(jiān)控資本市場(chǎng)上的異常變動(dòng)，避免投機(jī)資金流入引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的過度上漲。國內(nèi)銀行信貸及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，刺激了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮。開發(fā)商通過大肆“圈錢”、“圈地”刺激了房地產(chǎn)泡沫的膨脹預(yù)期，而投機(jī)者利用信貸資金或金融杠桿進(jìn)行的投機(jī)炒作加大了房地產(chǎn)的泡沫膨脹。我們現(xiàn)階段必須堅(jiān)定不移地做好房屋的限購政策的落實(shí)，通過對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、住房消費(fèi)貸款、商業(yè)用房購房貸款等的嚴(yán)格限制，嚴(yán)格把關(guān)，運(yùn)用政策的、經(jīng)濟(jì)的、行政的甚至法律法規(guī)的手段，保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步去泡沫化。如果能向韓國等國家那樣逐步過渡到一個(gè)家庭只能擁有一套住房，則在房地產(chǎn)上的投機(jī)行為將得到有效控制。

5．汲取日本泡沫經(jīng)濟(jì)及華爾街的教訓(xùn)，提高服務(wù)意識(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)的諸多問題，都是金融闖的禍，金融業(yè)是第三產(chǎn)業(yè)，它只能為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。但金融業(yè)的過度膨脹和發(fā)展，使金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益分離，成為虛擬經(jīng)濟(jì)日益膨脹的推動(dòng)力，并促進(jìn)了泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹，尤如飲鴆止渴，它本身成長(zhǎng)也必將為其的貪婪付出巨大的代價(jià)。金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，抵制過度投機(jī)和所謂的金融創(chuàng)新，明確其是國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的的服務(wù)部門，它本身不能創(chuàng)造財(cái)富，只能參與社會(huì)財(cái)富的再分配。

6．加強(qiáng)國際合作，共同抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。金融自由化以及全球規(guī)模放寬管制，無疑從根本上動(dòng)搖了凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策，從而使資金再一次為中央政府所控制，為避免一國的蕭條而采取有效的政策就變得越來越難以實(shí)現(xiàn)。局限于一國的凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策將難以奏效。經(jīng)濟(jì)的劇烈動(dòng)蕩已經(jīng)從一國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到了世界經(jīng)濟(jì)，左右世界經(jīng)濟(jì)的力量已經(jīng)從商品、勞務(wù)的生產(chǎn)以及貿(mào)易方面轉(zhuǎn)移到了國際性的資金流動(dòng)方面。各國要加強(qiáng)金融在貿(mào)易、投資等多領(lǐng)域的合作，充分控制巨額資金的世界規(guī)模的流向，共同抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。

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