周天蕓

引 言

自2009年末三大評級機(jī)構(gòu)將希臘信貸評級下調(diào)開始，歐洲債務(wù)危機(jī)幾番起落，不僅希臘、愛爾蘭等國的情況嚴(yán)峻，意大利、西班牙、葡萄牙等國也陷入債務(wù)危機(jī)的泥淖。當(dāng)2009年10月4日希臘政府換屆暴露出巨額財政赤字時，誰也沒有想過歐洲債務(wù)危機(jī)會發(fā)展到如今這個程度。歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭及西班牙等國，其主權(quán)信用評級均被國際評級機(jī)構(gòu)提出警告或者負(fù)面評價。整體來看，歐洲各國的負(fù)債與赤字的平均水平均已超過《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%與3%的紅線水平，歐洲債務(wù)危機(jī)目前仍有繼續(xù)蔓延與深化的趨勢。

歐洲債務(wù)危機(jī)的成因很多，但歐洲金融高度一體化的傳染效應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的程度有重要影響。金融一體化是經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的趨勢，雖然全球范圍的金融一體化尚未實現(xiàn)，但某些區(qū)域已經(jīng)實現(xiàn)高度的金融一體化。歐元區(qū)的建立是歐洲一體化進(jìn)程中的重要一步，此舉提升了歐洲在世界的影響力。至2009年末，歐盟共27國中有16個國家加入歐元區(qū)(愛沙尼亞2011年1月1日加入歐元區(qū))，使用統(tǒng)一的歐元作為流通貨幣，相對未加入歐元區(qū)的國家，歐元區(qū)國家的金融一體化程度較高。

理論上，金融一體化有利于風(fēng)險分散和資本的有效配置，因而產(chǎn)生長期收益;但金融一體化提高了各經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系，會使經(jīng)濟(jì)體更容易暴露在金融危機(jī)的沖擊之下，或者說更加緊密地與商業(yè)周期同步，使得金融危機(jī)更易于擴(kuò)散到一體化區(qū)域內(nèi)的國家，因而會產(chǎn)生短期成本。金融危機(jī)具有明顯的傳染性，一國的金融危機(jī)通過傳染機(jī)制將危機(jī)進(jìn)行擴(kuò)散，而在各種傳染機(jī)制中，金融一體化起到不容忽視的作用。本次債務(wù)危機(jī)中受影響較大的國家，即歐洲PIGS的葡萄牙P、愛爾蘭I、意大利I、希臘G和西班牙S均為金融一體化程度高的歐元區(qū)成員國，歐洲債務(wù)危機(jī)作為“實驗”，能夠檢驗一國金融一體化程度是否對該國遭受金融危機(jī)的程度有影響。本文以歐洲債務(wù)危機(jī)與歐盟數(shù)據(jù)為例，試圖研究金融一體化程度是否對一國遭受的金融危機(jī)有顯著影響，區(qū)域金融一體化對區(qū)域內(nèi)國家是否會有著更強(qiáng)的傳染效應(yīng)。本研究首先從理論上分析金融一體化對金融危機(jī)的影響，再利用多指標(biāo)、多原因模型，實證檢驗金融一體化對歐洲債務(wù)危機(jī)的影響程度。

區(qū)域金融一體化與歐洲債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制

大多關(guān)于金融一體化與金融危機(jī)的研究側(cè)重將一體化作為背景，研究金融危機(jī)原因、演變、影響等。林毅夫(2004)認(rèn)為危機(jī)能夠從一個經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)并迅速傳染到其他經(jīng)濟(jì)體必然有其共同的外因，在研究金融一體化與亞洲金融危機(jī)時，他將全球經(jīng)濟(jì)一體化和國際金融市場內(nèi)在不穩(wěn)定性作為金融危機(jī)傳染的主要原因。Stiglitz(2010)建立一般理論框架研究金融一體化的最優(yōu)程度，認(rèn)為完全的金融一體化并不是最優(yōu)選擇，雖然高度金融一體化能從一定程度上分擔(dān)風(fēng)險，但會加深負(fù)面效果，如銀行破產(chǎn)的傳染與連鎖反應(yīng)。游家興(2010)從實體經(jīng)濟(jì)一體化、金融經(jīng)濟(jì)一體化、宏觀經(jīng)濟(jì)趨同化三個維度，構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的綜合評價指標(biāo)體系，并運(yùn)用非對稱多元GARCH模型研究中國經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程與金融危機(jī)傳染之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)在中國的傳染效應(yīng)呈現(xiàn)出區(qū)域性和時變性的雙重特征。Adrew K．Rose(2011)使用多指標(biāo)多原因模型，運(yùn)用次貸危機(jī)的全球數(shù)據(jù)研究金融一體化程度對金融危機(jī)的程度的影響，發(fā)現(xiàn)某國金融一體化程度對其遭受金融危機(jī)的程度并沒有顯著的影響，金融一體化的成本被高估。

理論上，金融一體化發(fā)揮金融核心擴(kuò)散效應(yīng)，促進(jìn)金融腹地的產(chǎn)業(yè)成長，帶動金融地域系統(tǒng)的金融產(chǎn)業(yè)成長水平，最終實現(xiàn)金融地域系統(tǒng)的金融資源效率帕累托最優(yōu)。在世界經(jīng)濟(jì)的實踐中，區(qū)域金融一體化體現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)資本的自由流動，消除各種資本流動障礙，體現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)、金融市場相互緊密聯(lián)系為一個整體的趨勢，區(qū)域金融一體化既是一種狀態(tài)，也是一個過程。金融一體化的好處表現(xiàn)在兩個方面，一方面消除資本流動的障礙，降低資本成本并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長;另一方面，隨著境外資本和金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，能夠增加本國金融機(jī)構(gòu)的業(yè)內(nèi)競爭，提升資本的配置效率和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，完善制度安排，減少價格扭曲，促使金融業(yè)更加穩(wěn)健地運(yùn)行。

但是，金融一體化過程也可能導(dǎo)致不利的結(jié)果，如增加金融市場的不穩(wěn)定性?？鐕鹑谝惑w化會通常會引來國際資本，由于國際資本具有投機(jī)性、趨利性和大規(guī)?？焖倭鲃拥忍攸c，資本流動的自由化會增大市場波動和不穩(wěn)定性，易將一國經(jīng)濟(jì)體暴露在金融危機(jī)沖擊的危險之中;同時，金融一體化會降低國內(nèi)貨幣政策、財政政策與匯率政策的獨立性，而且金融一體化往往伴隨金融開放度的提升與金融管制的放松，使得宏觀調(diào)控與應(yīng)對危機(jī)的難度加大。研究發(fā)現(xiàn)，在金融一體化環(huán)境中，一國遭受金融危機(jī)的可能性及影響程度將會增加:一方面是在資本的自由流動過程中，如果沒有做好風(fēng)險控制與風(fēng)險規(guī)避，容易加劇一國金融體系的脆弱性，加大金融危機(jī)爆發(fā)的概率;另一方面，由于金融一體化使各國、各地區(qū)之間的聯(lián)系更加緊密、復(fù)雜，其他國家或地區(qū)發(fā)生的金融危機(jī)便很容易傳染至未發(fā)生危機(jī)國家，形成金融危機(jī)的傳染和擴(kuò)散。

根據(jù)世界銀行的定義，廣義的金融危機(jī)傳染是指金融危機(jī)沖擊的跨國界傳遞或一般的跨國界的溢出效應(yīng)，是一種動態(tài)過程。自20世紀(jì)90年代提出“傳染”的概念，金融危機(jī)傳染已引起眾多學(xué)者的關(guān)注。有關(guān)金融危機(jī)的傳染機(jī)制，學(xué)者關(guān)注的是傳染現(xiàn)象背后的宏觀背景和微觀機(jī)制，由此產(chǎn)生金融危機(jī)傳染機(jī)制的理論，如根據(jù)傳染途徑是否通過經(jīng)濟(jì)基本面，分為接觸性傳染與非接觸性傳染;根據(jù)傳染的路徑，分為貿(mào)易傳染效應(yīng)、金融傳染效應(yīng)、預(yù)期傳染效應(yīng)等。由于研究之間的交叉，金融危機(jī)的傳遞機(jī)制也越來越復(fù)雜。

本文以學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的、由Masson(1999)建立的金融危機(jī)傳染的理論框架為基礎(chǔ)，從季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)和凈傳染三方面分析金融危機(jī)的傳染機(jī)制，在傳染機(jī)制的研究中，本文側(cè)重金融一體化的影響。

季風(fēng)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制指由全球性共同外部沖擊產(chǎn)生的傳染，季風(fēng)效應(yīng)與金融一體化的聯(lián)系相對較淺。

溢出效應(yīng)指貿(mào)易、金融聯(lián)系引起的金融危機(jī)傳染，貿(mào)易溢出效應(yīng)是一國發(fā)生的金融危機(jī)惡化與其有直接或間接貿(mào)易聯(lián)系國家經(jīng)濟(jì)的基本條件，從而這些國家更易遭受金融沖擊，以致發(fā)生金融危機(jī)，通過“價格效應(yīng)”和“收入效應(yīng)”實現(xiàn)危機(jī)傳傳染;而溢出效應(yīng)中的金融傳染效應(yīng)是指金融市場自身特征及市場主體行為導(dǎo)致的危機(jī)，通過金融聯(lián)系向其他國家的傳染，包括直接投資、銀行貸款、貨幣市場、資本市場等渠道，如危機(jī)發(fā)生國金融市場由于金融危機(jī)產(chǎn)生非流動性，就會從與其金融聯(lián)系緊密的國家撤資，導(dǎo)致其他國家金融市場產(chǎn)生非流動性而引起金融危機(jī)。金融一體化程度越高的區(qū)域，國家間的金融聯(lián)系緊密，加劇金融傳染的效應(yīng)，使危機(jī)在一體化的區(qū)域內(nèi)更容易擴(kuò)散。

凈傳染是指由投資者心理預(yù)期變化引起的金融危機(jī)傳染，即使國家之間不存在直接的貿(mào)易、金融聯(lián)系，金融危機(jī)也可能會傳染，心理預(yù)期是金融危機(jī)傳染的重要傳導(dǎo)渠道之一。若一個國家發(fā)生危機(jī)，其他與之相似國家的市場預(yù)期也會隨之發(fā)生變化，從而影響投資者的信心與預(yù)期，進(jìn)而使金融危機(jī)傳染至相似的國家，而所謂的“相似”則包括經(jīng)濟(jì)、政治、文化等方面。

金融一體化必然促進(jìn)金融市場、金融制度等的統(tǒng)一，尤其是金融高度一體化地區(qū)，如歐元區(qū)國家，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)政策、匯率體制、金融體制、社會文化背景方面都存在較大的相似性，同時地理位置相近，金融、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，貨幣政策相似(相同)，容易使投資者對該地區(qū)的金融穩(wěn)定形成相同的預(yù)期，使危機(jī)更容易在國家之間傳染。

引起投資者預(yù)期改變的還包括外部中介機(jī)構(gòu)對國家信用的評級，當(dāng)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等評級機(jī)構(gòu)對危機(jī)發(fā)生國的評級大幅下調(diào)時，影響投資者對于類似國家的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，引起市場出現(xiàn)信心危機(jī)和恐慌，進(jìn)一步加劇危機(jī)的蔓延，這在本次歐洲債務(wù)危機(jī)中尤為明顯。

理論上，金融一體化條件下，一國遭受金融危機(jī)傳染的可能性及程度趨于上升，區(qū)域金融一體化加劇金融危機(jī)在區(qū)域間的傳染．，歐洲債務(wù)危機(jī)的傳染機(jī)制由圖1解釋。

圖1 歐洲債務(wù)危機(jī)傳染機(jī)制

金融一體化對歐債危機(jī)傳染的影響

1.模型與數(shù)據(jù)

MIMIC為多指標(biāo)多原因模型(multiple indicator multiple cause model)，是結(jié)構(gòu)方程模型(structural equation model，簡記為SEM)的一種特殊形式，常用于研究不可觀測變量，即潛變量與可觀察的指標(biāo)(測量變量)和原因變量之間的關(guān)系，該模型由Goldberger(1972)引入計量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，Gertler(1988)對此模型進(jìn)行擴(kuò)展。

根據(jù)Gertler的定義，MIMIC由結(jié)構(gòu)模型和測量模型兩部分構(gòu)成，本文將表示原因變量與金融危機(jī)程度關(guān)系的方程稱為結(jié)構(gòu)模型，將表示測量變量與金融危機(jī)程度之間關(guān)系的方程稱為測量模型。

測量模型:

其中，yi，j表示與金融危機(jī)強(qiáng)度有關(guān)的第i個國家的第j個可觀測指標(biāo)表變量，ξi表示潛變量金融危機(jī)強(qiáng)度，βj為測量模型中第j個可觀測指標(biāo)表變量的結(jié)構(gòu)參數(shù)，vi為測量誤差向量。

結(jié)構(gòu)模型:

其中，ξi表示潛變量金融危機(jī)強(qiáng)度，xi，k是第k個可觀測的原因變量，γk為結(jié)構(gòu)模型中第k個可觀測的原因變量的參數(shù)，ζi表示隨機(jī)擾動項。

2008年的次貸危機(jī)爆發(fā)后，Adrew K．Rose等提出用 MIMIC模型建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，之后(2011)又利用全球數(shù)據(jù)對金融一體化程度對金融危機(jī)的強(qiáng)度的影響進(jìn)行研究，MIMIC模型可以同時將多個測量金融危機(jī)強(qiáng)度的“指標(biāo)”與多個影響金融危機(jī)強(qiáng)度的“原因”聯(lián)系起來，同時測量金融危機(jī)對各國的影響與原因變量對金融危機(jī)的影響。本文利用Adrew K．Rose的研究方法，運(yùn)用MIMIC模型檢驗歐洲債務(wù)危機(jī)中金融一體化程度對該國金融危機(jī)程度的影響。

運(yùn)用MIMIC模型的關(guān)鍵是選取正確的原因變量及相應(yīng)的測量變量，雖然衡量金融危機(jī)的強(qiáng)度與確定影響金融危機(jī)強(qiáng)度的原因比較困難，但Adrew K．Rose(2011)提出的模型能夠克服原有研究的困難，本文在方法和變量選取上，主要參考他們的研究成果。

本文使用一個潛變量，三個測量變量，三個原因變量。將金融危機(jī)強(qiáng)度作為潛變量;測量變量為金融危機(jī)的主要表現(xiàn)，即這些變量應(yīng)能夠反映危機(jī)的強(qiáng)度，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時，遭受危機(jī)的國家的實際產(chǎn)出、股市及其信用排名會有明顯變化，因此選取實際產(chǎn)出增長率、各國股市指數(shù)變化量及國家信用風(fēng)險排名的變化三個變量作為危機(jī)的測量變量;原因變量為造成各國金融危機(jī)強(qiáng)度不同的原因，由于危機(jī)發(fā)生前各國的情況不同，導(dǎo)致危機(jī)后各國受影響的程度不同。

歐洲債務(wù)危機(jī)在2009年末爆發(fā)，本文選取的原因變量為2009年數(shù)據(jù)，作為危機(jī)爆發(fā)前各國的基本情況。根據(jù)Adrew K．Rose(2011)的研究，人均GDP、經(jīng)常賬戶余額為對金融危機(jī)影響較為顯著的指標(biāo)，將其作為控制變量;由于金融一體化程度為本文研究的重點變量，因此將人均GDP、經(jīng)常賬戶余額、金融一體化程度作為原因變量，以此檢驗金融一體化程度是否影響危機(jī)強(qiáng)度。

本文選取歐盟27國的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于世界銀行(http://data．worldbank．org/)及 Euromoney Magazine的網(wǎng)站(http://www．euromoney．com/)，數(shù)據(jù)說明見下表1。

表1 數(shù)據(jù)說明

關(guān)于金融一體化的衡量方法，目前文獻(xiàn)多采用區(qū)域一體化程度替代，而缺乏以國別變量衡量金融一體化的程度的方法，有些文獻(xiàn)以凈外國資本、長期或者短期外債等指標(biāo)作為代理變量，但這些選擇不符合歐盟的實際情況，本文未加以采用。

“金融一體化具有階段性，是一個從初級到高級的發(fā)展過程，最初是國際金融結(jié)算、匯兌業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐漸發(fā)展為國際間借貸資本順暢流動和金融市場的融合;較高級別則是國際間貨幣政策協(xié)調(diào)一致，提供緊急救助;最高級別是發(fā)行同一貨幣，各國完全犧牲貨幣政策的獨立性?！雹僦袊嗣翊髮W(xué)金融與證券研究所課題組.亞洲金融一體化研究，2006歐元區(qū)國家使用統(tǒng)一貨幣，有著統(tǒng)一的央行與貨幣政策，相對于未加入歐元區(qū)的歐盟成員國，顯然為高度金融一體化的國家，本文設(shè)定加入歐元區(qū)的國家為金融一體化程度高的國家，未加入歐元區(qū)的國家為金融一體化程度低的國家。根據(jù)上文對內(nèi)生變量和外生變量的選擇，建立如下圖2所示的模型。

2.實證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

根據(jù)建立的MIMIC模型，本文利用Amos17．0軟件，以最大似然方法進(jìn)行系數(shù)估計，下表2是不包括金融一體化初始條件的模型擬合結(jié)果。

表2 模型結(jié)果

由于本文選擇的三個測量變量，即實際GDP增長率、股票市場指數(shù)、國家信用排名，變量的系數(shù)越大，反映危機(jī)程度越低，所以潛變量“金融危機(jī)強(qiáng)度”代表的是與測量變量系數(shù)相反的程度。從模型結(jié)果看，各變量的系數(shù)顯著性均較高，顯著性水平均在1%左右，其中人均GDP對危機(jī)強(qiáng)度的影響為負(fù)，說明越富有的國家收到的危機(jī)影響越大;經(jīng)常賬戶余額對危機(jī)強(qiáng)度的影響為正，說明經(jīng)常賬戶盈余越多的國家受危機(jī)的影響越小。

金融一體化對危機(jī)的影響通過圖3進(jìn)行分析，圖中縱坐標(biāo)為三個測量變量分別在歐盟非歐元區(qū)與歐元區(qū)國家的均值。歐盟各成員國地理位置相近，政治、經(jīng)濟(jì)、文化都有其互通之處，歐盟非歐元區(qū)國家作為歐元區(qū)國家的對照組。從圖中可以看到，歐元區(qū)國家實際GDP增長率低于歐盟非歐元區(qū)國家，而股票指數(shù)與國家信用排名變化對比更加明顯，歐盟的非歐元區(qū)國家為正，歐元區(qū)國家為負(fù)，直觀的結(jié)論是，金融一體化程度越高的國家受金融危機(jī)的影響越大。

圖3 歐元區(qū)與非歐元區(qū)國家對比

表3 加入金融一體化的模型結(jié)果

在MIMIC模型中加入金融一體化因素，以是否參加歐元區(qū)為虛擬變量，模型結(jié)果如表3，其系數(shù)在10%的顯著性水平內(nèi)為負(fù)(p值為6%)，表明歐元區(qū)內(nèi)的國家比歐元區(qū)外的國家遭受的危機(jī)程度高，即當(dāng)區(qū)域內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)時，區(qū)域金融一體化程度越高，遭受到的沖擊越大，實證結(jié)果符合本文的預(yù)期。

3.穩(wěn)健性檢驗

MIMIC在模型設(shè)定上具有較強(qiáng)的靈活性，可以根據(jù)理論與擬合情況進(jìn)行調(diào)整，從而選取擬合程度最好的模型。在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文再選取國家大小、匯率變化分別作為原因變量與測量變量。從歷次危機(jī)中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國家遭受危機(jī)時，其匯率會明顯下降，因此匯率的變化可以作為危機(jī)的測量指標(biāo)，但由于歐元區(qū)使用統(tǒng)一貨幣，所以此指標(biāo)僅為備選;國家大小作為原因變量的控制變量，數(shù)據(jù)選取于EIU COUNTRYDATA數(shù)據(jù)庫，匯率變化采用2009年至2010年實際有效匯率差(基于CPI的調(diào)整)，國家大小采用2009年各國人口數(shù)(百萬為單位)的對數(shù)。

表4為穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，表中報告的為標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，括號中為CR值。從實證結(jié)果看，在加入國家大小作為原因變量后，模型的擬合程度上升，但不論模型設(shè)定如何變化，金融一體化對危機(jī)強(qiáng)度的結(jié)構(gòu)性系數(shù)均顯著為負(fù)，驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，即金融一體化程度高的國家所遭受危機(jī)的強(qiáng)度越大。

表4 穩(wěn)健性檢驗

由于模型的擬合度不是很高(卡方/自由度值小于2為擬合較好，Carmines與McIver認(rèn)為卡方/自由度值在1—3內(nèi)即為可接受的、合意的擬合①Carmines E G，McIver J P.Analyzing Models with Unobserved Variables:Analysis of Covariance Structures，Social Measurement．Current issues，1981:65-115)，后續(xù)的研究可以嘗試調(diào)整控制變量以提高擬合程度，或者選取更合適的金融一體化程度的指標(biāo)。

結(jié)論及建議

本文通過理論分析和實證研究，得到以下結(jié)論:

金融一體化不僅是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的自然結(jié)果，也是各國各地區(qū)政府推動的結(jié)果。歐元區(qū)是歐盟政府出于政治、經(jīng)濟(jì)等考慮而促成的。區(qū)域金融一體化不僅有收益也有成本，金融一體化會增強(qiáng)金融危機(jī)的傳染，本文的結(jié)果也同樣證實這一論點，在歐洲債務(wù)危機(jī)中，金融一體化程度越高的國家遭受到的沖擊越大。

中國的金融一體化實踐也日益加快，2009年初國務(wù)院正式發(fā)布的《珠江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要(2008—2020年)》將廣東與港澳緊密合作的相關(guān)內(nèi)容放在突出位置，在金融合作方面，明確提出“堅持上下游錯位發(fā)展，加強(qiáng)與港澳金融業(yè)的合作。支持港澳地區(qū)銀行人民幣業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，開展對港澳地區(qū)貿(mào)易項下使用人民幣計價、結(jié)算試點”的目標(biāo)和要求，實質(zhì)是加強(qiáng)粵港澳金融市場、金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，降低資本流動的障礙，提升粵港澳地區(qū)金融一體化程度。根據(jù)世界各國的實踐經(jīng)驗，金融一體化進(jìn)程應(yīng)當(dāng)與市場發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)，與金融系統(tǒng)的風(fēng)險抵御能力相適應(yīng)，應(yīng)謹(jǐn)慎開放金融市場，建立風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，完善與加強(qiáng)金融監(jiān)管制度，以充分發(fā)揮金融一體化的收益，減少金融一體化所帶來的負(fù)面效應(yīng)。