張軼

一場(chǎng)牽動(dòng)著金錢(qián)財(cái)富、倫理道德與法治契約等當(dāng)代中國(guó)社會(huì)中最具有支配力或最混亂稀缺的元素的國(guó)美股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，緊緊牽動(dòng)著無(wú)數(shù)人的眼球。其中關(guān)于股東權(quán)益、職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任等，使它具有難以估量的啟蒙價(jià)值。但其中最關(guān)鍵的是爭(zhēng)斗的雙方都在法律的框架內(nèi)公開(kāi)進(jìn)行，最后的勝負(fù)已經(jīng)不重要，重要的是競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致資本文明，使大家看到基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，將是我國(guó)未來(lái)企業(yè)資本競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展的方向。本文僅通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，來(lái)探究國(guó)美股權(quán)之爭(zhēng)的原委。

2006年，黃光裕（以下稱(chēng)大股東）還持有國(guó)美電器70%的股權(quán)。其后通過(guò)幾次套現(xiàn)和換股，持股比例下降至39.48%。從“絕對(duì)控股股東”降格為“相對(duì)控股股東”。后最終入獄，給了陳曉（以下稱(chēng)小股東）以取得國(guó)美電器控制權(quán)的機(jī)會(huì)。2009年陳曉通過(guò)簽訂董事綁定條款引入貝恩資本，又通過(guò)金額巨大的“管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”極力拉攏管理層，并且希望通過(guò)增發(fā)股權(quán)，進(jìn)一步削弱黃光裕的控制權(quán)，以達(dá)到實(shí)際掌控國(guó)美電器的目的。

可以看到，2006年國(guó)美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)絕對(duì)集中，大股東對(duì)公司的控制和管理幾乎無(wú)容置疑，職業(yè)經(jīng)理人基本沒(méi)有機(jī)會(huì)通過(guò)一些運(yùn)作控制公司。而大股東有動(dòng)力對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的直接約束。因?yàn)榇蠊蓶|是企業(yè)的主要投資者，他們?cè)谄髽I(yè)破產(chǎn)時(shí)要承受很大的損失，他們有積極性盡力愛(ài)護(hù)和經(jīng)營(yíng)自己的企業(yè)，提高企業(yè)效率，爭(zhēng)取企業(yè)價(jià)值的最大化。在股份公司中，之所以要求進(jìn)入董事會(huì)必須憑借股權(quán)的大小決定投票權(quán)的大小，根本原因就在于，公司好壞對(duì)大股東的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般的小股東，其對(duì)公司的責(zé)任相對(duì)也更大，因此權(quán)利也更大。所以2006年大股東對(duì)國(guó)美電器的控制幾乎是徹底的、強(qiáng)勢(shì)的、也是符合法律規(guī)定的。

但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定的弊端，首先不利于小股東的權(quán)益實(shí)現(xiàn)。大股東可能存在利用優(yōu)勢(shì)地位為自己謀取利益而犧牲小股東的行為。可能會(huì)存在授權(quán)上市公司與大股東控制下的非上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移定價(jià)。而事實(shí)上國(guó)美電器大股東的幾次套現(xiàn)行為，必然不利于股價(jià)穩(wěn)定，使小股東蒙受損失。 其次因?yàn)楣蓹?quán)的高度集中，勢(shì)必是流通股比例過(guò)小和中小股東持股非常有限，致使公司決策民主化，科學(xué)化程度不高，不利于形成市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的治理，缺乏制衡機(jī)制。再次大股東會(huì)操縱董事人選，在董事會(huì)中安排自己的親信，無(wú)需過(guò)多論證即可完成董事會(huì)決議。使董事會(huì)淪為一個(gè)法規(guī)型的傀儡機(jī)構(gòu)。

但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也有其存在的意義。首先正是由于股權(quán)過(guò)于分散，持股人對(duì)公司的直接控制和管理有限，使任何一個(gè)股票持有者都不可能對(duì)公司具有控制權(quán)，使得公司控制權(quán)從小股東手中脫離出來(lái)，導(dǎo)致以所有權(quán)與控制權(quán)相分離的特征的現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生。所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生了專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人員和專(zhuān)業(yè)投資人，適應(yīng)了生產(chǎn)社會(huì)化、資本社會(huì)化、經(jīng)營(yíng)管理社會(huì)化、風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化、風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化要求，國(guó)外公司很多以這類(lèi)分散控股的方式進(jìn)行公司治理，而投資者大部分是投資公司或家族企業(yè)。另一方面，正是由于股權(quán)分散到一定程度，任何一個(gè)小股東若要直接控制企業(yè)既沒(méi)有必要也沒(méi)有可能是，企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)才真正確立起來(lái)。而且，企業(yè)股權(quán)分散化和多元化后，企業(yè)監(jiān)督主體也實(shí)現(xiàn)了多元化，除現(xiàn)有股東具有監(jiān)督權(quán)外，一般還會(huì)聘用獨(dú)立董事對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上也起到降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用，有利于建立起有效的約束和監(jiān)督機(jī)制，從而提高企業(yè)運(yùn)作效率。股權(quán)分散和專(zhuān)家治理與提高公司管理效率之間存在的極大關(guān)系。這一切使公司制企業(yè)最終取代自然人企業(yè)成為現(xiàn)在企業(yè)制度的主要形式。

但同時(shí)股權(quán)分散也產(chǎn)生一些弊端。股權(quán)高度分散，董事會(huì)成員多數(shù)有高層經(jīng)理推薦人員充任，股東又無(wú)法對(duì)公司董事會(huì)和執(zhí)行人員進(jìn)行有效監(jiān)督，必然帶來(lái)企業(yè)的低效率，人多嘴雜的現(xiàn)象即會(huì)出現(xiàn)。由于股權(quán)過(guò)于分散和平均，投資者僅僅為了取得較高投資回報(bào)率和參股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量資本去營(yíng)運(yùn)更多社會(huì)資本的產(chǎn)權(quán)主體，可能會(huì)使企業(yè)缺少?gòu)拈L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮問(wèn)題的關(guān)心資本長(zhǎng)遠(yuǎn)小輪車(chē)的約束機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)的低效率。當(dāng)投資者以在較短時(shí)間內(nèi)獲取較高的投資回報(bào)率為直接目的時(shí)，往往通過(guò)購(gòu)買(mǎi)多個(gè)企業(yè)股票，靠投資多元化來(lái)減少購(gòu)買(mǎi)單一股票所帶來(lái)的過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。而且由于以短期獲利為目的，他們通常更多的關(guān)注股價(jià)漲落，而不是公司的業(yè)績(jī)。這一切對(duì)于分散的股東來(lái)說(shuō)，是一種無(wú)可非議的理性行為。因?yàn)椋蓹?quán)分散使股東控制成本過(guò)高而無(wú)法或不愿意支配公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)。股東掌握有關(guān)公司及經(jīng)營(yíng)者的充分信息而作出的投資而不能完全由自己回收，如果他在公司的股份數(shù)額較小，即使作出了正確的抉擇而其在股權(quán)收益上所多得的利益，也不足以低效他在獲取信息上所花費(fèi)的成本，因此小股東經(jīng)營(yíng)公司的動(dòng)力必然缺乏，他們希望其他股東去參與公司治理，促使公司管理改革，提高業(yè)績(jī)，是自己成為“免費(fèi)搭便車(chē)者”，享受公司業(yè)績(jī)改善的好處。

而事實(shí)證明，當(dāng)國(guó)美電器大股東的股權(quán)下降到39.48%，距離平衡控股的33%不遠(yuǎn)時(shí)，恰逢大股東官司纏身，給了職業(yè)經(jīng)理人大好的機(jī)會(huì)奪取公司的控制權(quán)。2009年陳曉通過(guò)引入貝恩資本，提議股權(quán)激勵(lì)拉攏管理層，并且動(dòng)議增發(fā)股權(quán)等多種方式，希望達(dá)到實(shí)際掌控國(guó)美電器的目的，同時(shí)作為國(guó)美電器創(chuàng)始人的大股東，只能疲于應(yīng)付，并幾度處于不利境地。

由此看來(lái)股權(quán)需要適度集中，但集中度又不能太高，這就涉及到一個(gè)度的問(wèn)題。公司必須有若干個(gè)可以相互制衡的大股東，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是最有效率的。主流的公司治理理論各個(gè)國(guó)家各不相同，沒(méi)有一定的規(guī)律，但是我認(rèn)為一定要放在所處的大環(huán)境下進(jìn)行分析和選擇，每個(gè)企業(yè)由于國(guó)家環(huán)境、文化氛圍、發(fā)展階段及創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人個(gè)性的不同，要選擇適合公司自身發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理模式。

所以國(guó)美之爭(zhēng)雖然圍繞的是股權(quán)及企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的博弈，國(guó)美電器也在在這場(chǎng)爭(zhēng)斗中，關(guān)閉了不少門(mén)店，損失了很多市場(chǎng)份額。但是對(duì)于國(guó)人來(lái)說(shuō)，我們看到了家族企業(yè)向公共企業(yè)發(fā)展的問(wèn)題，看到了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸法治化的前景，看到了中國(guó)企業(yè)與國(guó)際企業(yè)接軌預(yù)期，為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展和壯大，上了生動(dòng)的一課。