劉源璟

該文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過分析其融資結(jié)構的特點，發(fā)現(xiàn)其融資結(jié)構具有缺陷，并淺析其產(chǎn)生的原因。

創(chuàng)業(yè)板GEM（Growth Enterprises Market board）是指專為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充，在融資市場有著重要的位置，是地位次于主板市場的二板證券市場。在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板，于2009年10月30日正式開市交易。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高新科技企業(yè)，具有較高的成長性，該類公司由于經(jīng)營風險較大，成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，貸款信用度相對主板市場上的上市公司而言呈現(xiàn)較低的狀態(tài)。通過正常渠道進行負債融資的規(guī)模也會受到限制，因而融資結(jié)構會出現(xiàn)與主板市場的企業(yè)不同的狀況。

融資結(jié)構的特點

創(chuàng)業(yè)板上市公司的外部融資數(shù)額大于內(nèi)部融資，但是內(nèi)部融資的利用率很高。根據(jù)2009～2011年企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的負債總額與股東權益總額中除去留存收益的部分之和要明顯的多于企業(yè)的盈余公積與未分配利潤總額（即為留存收益，且本文中的留存收益不包括企業(yè)的折舊）。即外部融資已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主要來源。

之所以認為創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)內(nèi)部融資的利用率高是因為：一方面創(chuàng)業(yè)版上市公司具有很高的留存收益率。從2009～2011年（以12月31日的財務報表為準）的平均留存收益率（留存收益率=1股利支付率）別為：100%、93.46%、100%?？梢姡@三年來創(chuàng)業(yè)板上市公司的所有盈余幾乎全部留存于企業(yè)，幾乎未進行對外發(fā)放。另，在從2009～2011年以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司進行現(xiàn)金股利分配的企業(yè)占總當年上市企業(yè)總數(shù)目的比例為2009年為0%、2010年為1.96%（其中在該年上市的186家企業(yè)中只有兩家分派現(xiàn)金股利，一家分派股票股利）、2011年為0%，幾乎所有企業(yè)均不派發(fā)現(xiàn)金股利。

股權融資為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主要形式；創(chuàng)業(yè)板上市公司中股權集中度較高，大多數(shù)的股票集中公司的高管人員手中。

根據(jù)深圳證券交易所于2011年6月發(fā)布的關于創(chuàng)業(yè)板投資者結(jié)構的研究中，截至2010年末，創(chuàng)業(yè)板個人投資者持股比例為62.3%，遠高于主板與中小板。對此作進一步分析可知，在每家公司前5名股東持股狀況中，個人投資者持股比例平均達到38.97%。有68.25%的企業(yè)第一股東為個人投資者，其所持公司的股票比率可以最高可達85.50%，且個人投資者中持股比例較高者均在創(chuàng)業(yè)板上市公司中擔任重要職務，一般為公司董事、經(jīng)理等企業(yè)高級管理或技術人員。

在剩余的37.7%的投資機構中，風險投資公司或私募股權基金（VC/PE）成為創(chuàng)業(yè)板上市公司進行股權融資的一種主要融資渠道。對2010年創(chuàng)業(yè)板上的186家企業(yè)的財務報表進行分析，有94.71%企業(yè)都接受過風投的資金，在其中前5名股東中，風險投資總額占股權融資總額比例最高的為96.4%。風險投資公司平均持股比例為19.28%。在對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行投資的風險投資公司中，既有境內(nèi)公司也有境外公司，但境內(nèi)公司的數(shù)量明顯大于境外公司。

債權融資存在明顯的失衡，流動負債成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)債權融資的主要方式。根據(jù)深圳證交所信息管理部2012年出具的《深圳多層次資本市場上市公司財務匯總數(shù)據(jù)-非金融類（2012年第一期）》可知：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2011年流動負債總額為200.01（百萬元），非流動負債為19.94（百萬元）；去年同期流動負債總額為148.57（百萬元），非流動負債為14.80（百萬元）。顯然，流動負債遠遠高于非流動負債。

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，其流動負債主要來源于商業(yè)信用與短期借款，且企業(yè)以商業(yè)信用為首要的短期債權融資方式，其次為短期借款。與主板企業(yè)有著明顯不同的是，創(chuàng)業(yè)板上的企業(yè)缺乏長期銀行信貸，多數(shù)企業(yè)采用激進型籌資政策，且絕大多數(shù)企業(yè)不存在應付債券。根據(jù)深交所提供的189家企業(yè)所示2010年資產(chǎn)負債表來看，有60家企業(yè)不存在任何非流動性負債（有些甚至也不存在短期借款），只有1家企業(yè)存在應付債券，有38家存在長期借款或長期應付款。即使在這38家企業(yè)當中，也只有1家以信用貸款的方式，其他企業(yè)是以抵押或擔保貸款的形式進行長期信貸，且貸款總額占融資總額的比例也較低，不足10%。2011年情況與此相似。

絕大多數(shù)企業(yè)獲得政府補助，且補助方式多樣化。以2010年相關數(shù)據(jù)為例，據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，274家創(chuàng)業(yè)板公司共獲得政府補貼19.14億元，占同期創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤的10.32%。受軟件增值稅返還的影響，信息服務業(yè)所得政府補貼一度可達企業(yè)凈利潤的一半以上，其中，2011年剛上市的美亞柏科上半年所獲政府補助竟達凈利潤的162%。

融資結(jié)構缺陷

企業(yè)融資風險較大。一方面，銀行等其他信用機構對于短期借款的數(shù)額限制常常具有明確的要求，由于企業(yè)缺乏非流動性負債，企業(yè)在進行較大項目的投資時就會增大對經(jīng)營性流動負債的需求，容易照成資金的缺乏。另一方面，雖然商業(yè)信用被視為“沒有利息的借款”，但由于商業(yè)信用的信用期較短，企業(yè)無法將這筆資金用于長時間的產(chǎn)品開發(fā)，同時，如果不能合理解決商業(yè)信用的償還問題，企業(yè)將面臨聲譽風險，更不利于企業(yè)的長期發(fā)展。總之，創(chuàng)業(yè)板上市公司在債權融資中短期借款與商業(yè)信用所占比例非常高，兩者已經(jīng)成為企業(yè)的債權融資主要方式，加大了企業(yè)對流動資金使用的風險。

企業(yè)缺乏長期穩(wěn)定的信用資金來源，過于依賴股權融資。對于所研究的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說其主要的長期資金來源為股權融資，且明顯缺乏長期貸款，更不存在企業(yè)自身發(fā)行的公司債券。這不但加大了股東的風險，同時不合理的融資結(jié)構也使得企業(yè)融資成本的增大，在企業(yè)總資產(chǎn)報酬率一定的情況下，降低了企業(yè)的經(jīng)營績效。另外，根據(jù)MM有稅理論，在一定的約束下，考慮所得稅的條件下，有負債企業(yè)的加權平均資本成本隨著籌資比例的增加而降低。對于缺乏長期貸款的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其利用利息進行抵稅的能力大大下降，所獲得的抵稅收益也相應減少。

原因分析

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之所以缺乏長期信貸資金，造成融資結(jié)構不穩(wěn)定，究其原因大致有以下幾個方面：

第一，與主板企業(yè)不同的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)常表現(xiàn)為“家族式”經(jīng)營模式，容易產(chǎn)生“任人唯親”，忽視制度建設和管理。第二，極少企業(yè)采取信用管理模式，在自身條件受限的情況下，企業(yè)對信用的重視程度不高，這在進行長期借貸產(chǎn)時容易產(chǎn)生不利的影響。第三，在現(xiàn)階段多數(shù)企業(yè)仍以銀行為主要貸款來源，無法擺脫其束縛。目前有少數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以自身有形資產(chǎn)進行擔?；虻盅嘿J款的形式進行長期借貸，受其發(fā)展狀況所限滿足條件的資產(chǎn)并不是很多。而我國目前缺乏其他形式的債務貸款，勢必會造成企業(yè)缺乏長期借款，甚至缺乏短期借款。

綜上，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以通過創(chuàng)新經(jīng)營模式，加強信用管理，改善缺乏長期借款的現(xiàn)狀；而銀行應針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點放寬貸款限制，促進企業(yè)發(fā)展。

[1]郭學謙，中國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的財務思考[J]，商業(yè)會計，2009.02

[2]鮑靜海，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構分析--解讀科技型中小企業(yè)融資困境[J]，金融理論與實踐，2010.12