王素清

這是一個(gè)輝煌與泡沫瞬間都可發(fā)生的游戲。

世界被在金融界有著盛名的摩根大通交易損失20億美元的消息震驚了。

摩根大通銀行當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月10日宣布，由于一項(xiàng)對(duì)沖投資策略出現(xiàn)失誤，公司在近六周時(shí)間內(nèi)巨虧20億美元。在事件發(fā)生后不久，摩根大通公司首席執(zhí)行官吉米?戴蒙（CEO）對(duì)外表示，此次事件造成的額外損失還將追加10億美元。但實(shí)際損失可能還不止這些。

這些年，在美國投行已形成一項(xiàng)“鐵律”。那就是無論是做私募股權(quán)投資（簡稱PE）還是做對(duì)沖基金，對(duì)投資造成重大損失的負(fù)責(zé)人在被經(jīng)濟(jì)懲罰后，必須辭職。在摩根大通已工作30年并有著良好業(yè)績和口碑的首席投資官伊娜?德魯在事件發(fā)生后引咎辭職。和她一起離職的還包括三名高級(jí)管理人員，以及在信貸市場持有大量頭寸的交易員、綽號(hào)“倫敦鯨”的伊克席爾及直接操作導(dǎo)致虧損交易的交易員布魯諾?伊科西爾。另據(jù)摩根大通透漏，公司還將裁撤20個(gè)倫敦的投行職位。

信譽(yù)受到重創(chuàng)的摩根大通，公司股票市值大幅縮水，摩根也因此站到了生死攸關(guān)的風(fēng)口浪尖。如損失繼續(xù)擴(kuò)大，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，摩根有可能成為繼雷曼、貝爾斯登倒下之后的又一在華爾街有著重要影響的金融機(jī)構(gòu)。

每一次類似事件的發(fā)生都會(huì)引發(fā)“連鎖發(fā)酵效應(yīng)”。自上個(gè)世紀(jì)《華爾街日報(bào)》前記者布賴恩?伯勒出版的《門口的野蠻人》風(fēng)靡世界后，美國民眾一直將華爾街投行視為“財(cái)富的掠奪者”。即便私募股權(quán)投資對(duì)美國經(jīng)濟(jì)起到極大地推動(dòng)作用，面對(duì)他們“無功拿走高昂的利潤”，仍然是貶聲如潮。

瘋狂的對(duì)沖基金

資本的屬性就是瘋狂的貪婪。多年來美國投行設(shè)計(jì)的金融衍生品已將“以小博大”的格局無限擴(kuò)張，以至于每一次的重大投資失誤，要么導(dǎo)致公司倒閉，要么就是挫傷整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

實(shí)際上，一直以來摩根大通在華爾街素以穩(wěn)健著稱，同時(shí)它也是全球盈利最佳的銀行之一。金融危機(jī)之初，由于投資的謹(jǐn)慎，華爾街的垃圾債務(wù)金融衍生品未傷及摩根大通，在2008年初，摩根還參與了對(duì)雷曼兄弟和貝爾斯登倒閉的救助，正因此摩根大通首席執(zhí)行官杰米?戴蒙也被稱為是美國銀行業(yè)近20年來最偉大的CEO。

即便是這樣一家有著優(yōu)良傳統(tǒng)的百年銀行，仍然是絆倒在“貪婪”之下。

摩根大通的損失主要?dú)w咎于摩根大通首席投資辦公室的衍生品決策失誤，其所謂的合成對(duì)沖(采用類似保險(xiǎn)合同的信用違約掉期合約)沒有得到有力執(zhí)行和監(jiān)控。截至目前，摩根大通CEO未披露有關(guān)“合成信貸資產(chǎn)組合”交易和虧損細(xì)節(jié)，摩根大通正在就該項(xiàng)交易進(jìn)行內(nèi)部審查。

據(jù)摩根大通一位內(nèi)部人士透露，相關(guān)交易是做賭美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信用違約掉期(CDS)。在最簡單的CDS合約關(guān)系下，如果摩根大通賭美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也就是這些企業(yè)信貸的信用風(fēng)險(xiǎn)降低，這時(shí)，作為賣方的摩根大通不需要賠付或者只需要賠付較少金額，而CDS指數(shù)上漲，則意味著信用風(fēng)險(xiǎn)提高，對(duì)摩根大通不利。

交易員布魯諾?伊科西爾自2007年1月起為摩根大通工作，近年來他為公司賺取數(shù)億美元。今年年初，伊科西爾為摩根大通建立了巨額的CDS頭寸，后來在3月底之前賣出，轉(zhuǎn)向押注美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善將推升企業(yè)債的價(jià)值。然而，多家對(duì)沖基金和其他市場參與方隨后卻投入了巨額對(duì)賭資金買入針對(duì)這些公司債券的違約保護(hù)。從4月初開始，局勢開始朝著對(duì)伊科西爾不利的方向變化，摩根大通的許多衍生品頭寸開始受損，而對(duì)賭的對(duì)沖基金則獲利頗豐。

此時(shí)摩根大通在無奈之下進(jìn)行減倉和平倉，產(chǎn)生了上述巨額虧損。損失發(fā)生之時(shí)，摩根大通正試圖縮小此類交易的規(guī)模。但知情人士透露，直到4月13日摩根大通召開一季度盈利分析電話會(huì)議之后，戴蒙才了解到損失的真正規(guī)模。

在摩根簽訂的這份CDS合約關(guān)系中，購買信用違約保險(xiǎn)的一方為買家，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。在造成摩根大通巨虧的CDS合約中，摩根大通即為賣家。

研究機(jī)構(gòu)CreditSights指出，摩根大通所出售的CDS所掛鉤的指數(shù)是Markit的CDX.NA.IG9(CDXNorthAmericaInvestmentGradeSeries9)，CDX.NA.IG9指數(shù)由125種北美企業(yè)信貸組成，這些信貸的評(píng)級(jí)為投資級(jí)。今年以來，該指數(shù)CDS合約投資的總價(jià)值增長至1480億美元。摩根大通賣出的CDS名義價(jià)值總計(jì)最多為1000億美元，占比最多達(dá)2/3。這樣高的投資，一旦風(fēng)險(xiǎn)來臨，失控是必然的。

摩根大通釀成的重大損失并不是短期造成的，即便是戴蒙在事發(fā)之前才了解到事態(tài)的嚴(yán)重也不能說明他此前對(duì)此交易風(fēng)險(xiǎn)一無所知。事實(shí)上，這幾年摩根大通投資辦公室(CIO)這個(gè)部門為摩根貢獻(xiàn)了大量的利潤。2010年CIO的投資組合最高達(dá)2000億美元，產(chǎn)生了50億美元利潤，這比摩根大通2010年凈利潤的四分之一還多。而摩根大通的高層有不少即出于這個(gè)辦公室，這就表明，為了追求高額利潤，摩根大通的投資戰(zhàn)略已由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資。

“根據(jù)披露，摩根大通風(fēng)險(xiǎn)管理部門此前為CIO所設(shè)定的止損坎是2000萬美元。這其實(shí)有悖CIO所要追求贏利的目標(biāo)?！背钟忻绹~約律師執(zhí)照的中銀律師事務(wù)所律師張錚表示，形象地說，按照美國《多德－弗蘭克法案》中的‘沃爾克規(guī)則(Volckerrule)，銀行的交易部門應(yīng)該有一個(gè)止損坎，一場交易的虧損值超過了這個(gè)坎，就必須進(jìn)行止損，這是風(fēng)險(xiǎn)控制的基本原則。同時(shí)，需要注意的是，止損坎定得高低，直接關(guān)系銀行的盈利水平，止損坎定高了，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，但定低了，交易進(jìn)行過程中動(dòng)不動(dòng)就要止損，將嚴(yán)重影響銀行的盈利能力。“在CIO雇傭馬克里斯(AchillesMacris)為CIO倫敦最高負(fù)責(zé)人后，摩根大通取消了這個(gè)2000萬美元的止損坎，以進(jìn)一步放大CIO的盈利能力。”張錚進(jìn)一步指出。

不能不說由于CIO為公司創(chuàng)造了高昂利潤，從而贏得了CEO戴蒙對(duì)這種做法的默認(rèn)，在這種情形之下，公司高層賦予CIO的權(quán)利越來越大，風(fēng)險(xiǎn)管理部門取消了之前對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)制約。

對(duì)于對(duì)沖基金來講，沒有風(fēng)險(xiǎn)控制就意味著泡沫越吹越大，最貪婪的時(shí)候就是泡沫即將破裂的時(shí)候，摩根大通也未能逃脫。

游戲的宿命

賭博是一場游戲，區(qū)別在于簡單和復(fù)雜。華爾街投行為金融設(shè)計(jì)出的“玩法”之復(fù)雜超出想象，以至于在非華爾街眼里簡直就是“異想天開”。然而就是這樣的“不一般”成就了華爾街在世界的“財(cái)富霸主地位”。喜歡賺錢是華爾街投行從業(yè)人員唯一的信條，追求利益最大化是這個(gè)行業(yè)唯一的使命。

無論是摩根大通的投資模式還是這次事件造成的高額虧損在華爾街都不是個(gè)案，應(yīng)該說是這個(gè)行業(yè)的普遍現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)周期處于起步或巔峰的時(shí)候，對(duì)于華爾街投行們就如同坐上順風(fēng)船，一夜之間就可涌現(xiàn)一批呼風(fēng)喚雨的金融大亨。美國80年代興起的私募股權(quán)投資，不僅成就很多著名的PE，也造就了很多財(cái)富巨人。

從黑石集團(tuán)創(chuàng)始人史蒂芬?施瓦茨曼花費(fèi)300萬美元慶祝60歲生日的豪華派就可窺見私募股權(quán)投資人的輝煌與奢靡。當(dāng)時(shí)《華爾街日報(bào)》是這樣描述施瓦茨曼價(jià)值3000萬美元的豪華公寓客廳頂層：“一個(gè)巨型的室內(nèi)棚帳——燈光如星辰般在高高的穹頂上閃耀?！钡瑫r(shí)該報(bào)也尖銳的抨擊道：“施瓦茨曼先生的生日派對(duì)及其所表現(xiàn)出的私募股權(quán)界的財(cái)富表明……越來越不公平……在金融家為他們輕而易舉賺來的巨額利潤狂歡的同時(shí)，工人們正抱怨著工資增長停滯、工作朝不保夕。”

創(chuàng)建于1985年的黑石集團(tuán)，可謂是用私募投資帝建了一個(gè)財(cái)富王國。黑石創(chuàng)業(yè)時(shí)只有40萬美元，待到2007年成功集團(tuán)上市時(shí)，40萬美元已變成113.7億美元。黑石用22年的時(shí)間就坐上了全球第二大私人股權(quán)投資基金的交椅，施瓦茨曼傲慢的將自己視為“華爾街新國王”。在2008年的金融危機(jī)中，盡管受危機(jī)影響市值縮水，但黑石仍是世界著名PE。

20世紀(jì)80年代是美國私募投資股權(quán)大發(fā)展的時(shí)期，當(dāng)時(shí)涌現(xiàn)出一批耀眼的私募股權(quán)公司或杠桿收購集團(tuán)。如，黑石集團(tuán)、ＫＫＲ集團(tuán)（KohlbergKravisRobertsandCompany）、凱雷集團(tuán)（CarlyleGroup）、阿波羅全球管理公司（ApolloGlobalManagement）、德克薩斯太平洋集團(tuán)（TexasPacificGroup）等，這些私募股權(quán)公司，先后獲得了對(duì)沖基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金和其他一些投資者提供的數(shù)百億美元的資金支持，他們先是接管了價(jià)值100億美元的公司，然后是200億、300億、400億。2007年以前，每5樁跨國公司并購中就有1樁是私募股權(quán)做的。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2000～2008年，有3188家美國公司被私募股權(quán)機(jī)構(gòu)收購。可以想象，當(dāng)時(shí)私募公司在市場上擁有的強(qiáng)大的號(hào)召力和影響力。

但同時(shí)，也給被收購后的公司帶來大量的工人失業(yè)。21世紀(jì)初，反對(duì)收購浪潮的呼聲起源于歐洲。當(dāng)時(shí)德國一位內(nèi)閣成員公開宣稱私募股權(quán)和對(duì)沖基金是“蝗蟲”，英國工會(huì)成員也不斷游說，呼吁遏制收購。同時(shí)美國也出現(xiàn)了反收購的聲音，美國工會(huì)也開始擔(dān)憂新一輪收購浪潮會(huì)導(dǎo)致失業(yè)。

自私募股權(quán)投資誕生至今已走過30年，這其中伴隨著三次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期。20世紀(jì)80年代，收購行業(yè)遭遇的信用危機(jī)幾乎成為這個(gè)行業(yè)的滅頂之災(zāi)，沒有幾家私募幸存。21世紀(jì)初，又因IT泡沫破滅而再度遭遇重創(chuàng)。2007—2009年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)私募股權(quán)來又是一次考驗(yàn)。

伴隨著生生死死、起起落落，這個(gè)行業(yè)充滿風(fēng)險(xiǎn)，每一次投資的失敗、每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期危機(jī)的來臨都會(huì)導(dǎo)致很多私募公司的消失，但同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖，私募猶如雨后般春筍快速生長出來。

從2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)中漸漸走出來后，整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)大約有5000億美元的資金等著投出去，2009年美國政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃也才7870億美元。就在許多賣方仍舊處于低迷階段的時(shí)候，僅僅黑石集團(tuán)手中就有290億美元可以用于收購企業(yè)、房地產(chǎn)和債權(quán)。在資金短缺時(shí)期擁有如此巨額的資金可以帶來巨大的贏利。盡管2008—2009年新成立的基金數(shù)量處于歷史最低點(diǎn)。但2009年年末，美國3家大型公共養(yǎng)老基金承諾將向私募股權(quán)公司注入更多資金，新一輪私募股權(quán)浪潮已經(jīng)蓄勢待發(fā)。

PE是什么？

世界進(jìn)入“后金融危機(jī)時(shí)代”之后，對(duì)于“私募股權(quán)行業(yè)是價(jià)值創(chuàng)造的催化劑”說法的認(rèn)識(shí)分歧越來越大。西方民眾認(rèn)為，私募是財(cái)富的掠奪者，他們的冷酷與無情猶如“吸血的機(jī)器”，在掠奪走被收購公司的現(xiàn)金與資產(chǎn)后，裁掉大批工人，實(shí)現(xiàn)他們利益的最大化；學(xué)者認(rèn)為，私募作為市場經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分，它在市場中應(yīng)該扮演什么角色以及如何評(píng)估私募創(chuàng)造價(jià)值的能力，這是一個(gè)發(fā)展與限制的問題；私募則認(rèn)為，他們是財(cái)富的創(chuàng)造者，是他們通過對(duì)公司的管理，使得企業(yè)獲得了更好的發(fā)展，他們在改善社會(huì)經(jīng)濟(jì)面的同時(shí)，獲得利潤。

前不久，歐洲議會(huì)委托一位法國商學(xué)院教授對(duì)美國4701家公司的IPO進(jìn)行研究，時(shí)間跨度為23年，截止2004年。他的研究結(jié)果得出，有私募股權(quán)支持的公司，股票表現(xiàn)要比其他公司更好。這就說明，通過杠桿收購的公司在經(jīng)過私募長達(dá)5到10年的管理后，公司的業(yè)績是得到提升，從而支持股價(jià)的上漲。

關(guān)于裁員，也有一項(xiàng)關(guān)于私募股權(quán)對(duì)員工影響的調(diào)查。研究從1980到2005年的4500多項(xiàng)私募股權(quán)投資。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)支持的公司在其被收購的最初兩年，裁員比例稍微高于平均水平，但從長期看創(chuàng)造的崗位要大于裁掉的崗位數(shù)量。依據(jù)2008年一項(xiàng)由瑞士非營利性世界經(jīng)濟(jì)論壇資助、哈佛商學(xué)院教授喬希?勒納（JOSHLERNER）主持的研究，在被并購的前4年，私募股權(quán)擁有的公司創(chuàng)造新就業(yè)崗位的速度比同業(yè)的上市公司更快，但是之后幾年差距不斷縮小。這項(xiàng)研究還發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)是唯一例外的行業(yè)。

實(shí)際上，在80年代初，正處于起步階段的私募股權(quán)最初的做法確實(shí)只是瘋狂的利用杠桿收購賺錢高昂利潤，但經(jīng)過大大小小的經(jīng)濟(jì)周期、特別是三次大的金融危機(jī)后，私募股權(quán)投資開始尋求更加合理的“金融解決方案”。他們采取對(duì)被收購公司進(jìn)行長期的管理、推動(dòng)新產(chǎn)品的研發(fā)及嚴(yán)格合理的經(jīng)營，通過公司的慢慢成長獲取利潤，這中做法在90年代被很多私募公司接受?？偟膩碇v，私募股權(quán)公司的利潤來自于所有這些因素的綜合作用——杠桿交易、金融工程方法、良好的時(shí)機(jī)、公司的新戰(zhàn)略、并購和剝離，以及運(yùn)營調(diào)整，其中一些因素相對(duì)而言創(chuàng)造了更多基本的經(jīng)濟(jì)財(cái)富。

一項(xiàng)對(duì)32家非常成功的歐洲收購案例（它們平均有48%的內(nèi)部收益率）更詳盡的研究顯示，只有22%的利潤來自于杠桿；另外21%來自于公司估值乘數(shù)的增加，即投資者認(rèn)為公司價(jià)值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超過一半來自銷售增長和利潤率的上升。

以下的收購案例可能更有說服力。2006年12月，有方國際以14億美元價(jià)值收購了沃德斯班，并且?guī)缀跞坑眯略鲑J款支付，2007年7月，有方國際公開出售了Orbitz41%的股權(quán)，凈額為4.77億美元，并用來償還債務(wù)。在收購后不到一年的時(shí)間里，有方國際已經(jīng)今非昔比了。2007年8月，完成對(duì)沃德斯班的并購后，公司從淘汰重復(fù)部門開始，進(jìn)行第二輪成本削減，這次又為公司節(jié)省了1.95億美元。據(jù)當(dāng)時(shí)評(píng)估，并購之后的3年中，有方國際每年削減了3.9億美元的運(yùn)營費(fèi)用，這是一個(gè)驚人的數(shù)額。這相當(dāng)于其2008年現(xiàn)金流量的54%，而2008年剛好是有方收購沃德斯班的第一年。換句話說，成本削減和并購沃德斯班兩項(xiàng)政策讓有方國際的現(xiàn)金流翻了一番。

這段時(shí)間，有1600名員工被裁，還有600多個(gè)員工自然流失，但是收購?fù)瓿珊?，公司也新增?600多個(gè)職位，包括熟悉新服務(wù)器使用的Linux操作系統(tǒng)的程序員，這些程序員替代了專門為IBM大型計(jì)算機(jī)編程的程序員。不算Orbitz的員工，凈流出的600個(gè)員工約占有方國際和沃德斯班員工總數(shù)的10%。新雇用的員工當(dāng)中，有些來自東歐、印度和中東，都比之前的員工更年輕、更便宜。

自2008年以后，私募股權(quán)投資再次遭受重創(chuàng)，退卻的浪潮淘汰了一大批公司。但盡管如此，私募投資仍業(yè)績出色。據(jù)美國相關(guān)數(shù)字顯示，2011年，美國私募基金在過去5年的年收益率跑贏了市場5個(gè)百分點(diǎn)。一些效益好的公司在最近14年來，每年甚至能跑贏市場19個(gè)百分點(diǎn)。凱雷集團(tuán)的創(chuàng)始人之一大衛(wèi)?魯賓斯坦一直認(rèn)為，私募股權(quán)行業(yè)應(yīng)該叫“變更股權(quán)”，這樣的稱號(hào)更符合他們的投資行為。

追尋私募投資30多年的發(fā)展軌跡，這其中有很多值得研究的成功的或失敗的案例。在每次發(fā)生的周期性危機(jī)后，自覺糾錯(cuò)都可視為私募股權(quán)投資的理性的回歸?？梢赃@樣講，就是在這樣的反反復(fù)復(fù)中，私募慢慢回歸到追求客觀利潤的軌跡上。