李晴晴

摘要：在企業(yè)價值評估中，收益法是以預期的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率為基礎，而虧損性企業(yè)對未來現(xiàn)金流量及風險的估計都有一定的困難。為了科學評估虧損性企業(yè)的價值，有必要對虧損性企業(yè)的種類進行歸納，然后根據(jù)不同種類虧損性企業(yè)價值評估的需要，提出在應用收益法對其進行估價時應修正的問題。

關鍵詞：收益法；虧損性企業(yè)；自由現(xiàn)金流量

中圖分類號： F275.2 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）15-0099-02

在企業(yè)價值評估實務中，收益法是經(jīng)常使用的一種方法，這種方法是以預期的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率為基礎。對于正常經(jīng)營并且持續(xù)盈利的企業(yè)來說，運用收益法來評估企業(yè)價值關鍵就是合理預測未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，然后才能進行價值評估。而與盈利性企業(yè)相比，我們難以用收益法對虧損性企業(yè)進行價值評估，因為評估師對虧損性企業(yè)進行價值平時會遇到以下幾個問題：

1.無法在估價過程中估計增長率。當現(xiàn)行盈利為負時，評估師難以估計盈利的預期增長率。

2.納稅額的計算變得更加復雜。估計納稅額的標準方法是，針對稅前經(jīng)營性收入使用邊際稅率而得出稅后經(jīng)營性收入：稅后經(jīng)營性收入=稅前經(jīng)營性收入×（1-稅率）。

這一計算公式假設：盈利會造成現(xiàn)行時期的稅收負債，虧損企業(yè)會把虧損在時間上作向前遞延，把它們攤派在未來時期的盈利上，這種情況下評估師要確保虧損性企業(yè)未來時期的收入免受重復征稅。

3.持續(xù)經(jīng)營假設不再滿足，而需要用清算價值法或期權定價法來代替收益法。

針對以上問題，我們應當首先確定虧損企業(yè)的類型，然后根據(jù)不同類型虧損企業(yè)提出應用收益法進行評估時應當注意的事項。

一、虧損性企業(yè)的分類

按照目前研究成果來看，企業(yè)虧損的類型主要有以下幾種：

1.企業(yè)由特定問題造成的暫時性虧損。對于某些企業(yè)，虧損是由暫時性的問題而產(chǎn)生，包括巨額產(chǎn)品退貨，不利于公司的重大訴訟案判決。這些無疑都會降低盈利，但產(chǎn)生的影響卻可能只是一次性的而不會影響到未來的盈利。評估師預期，隨著問題的化解，這類虧損公司的盈利會很快而非緩慢的回升。

2.企業(yè)因經(jīng)濟周期性波動造成的虧損。根據(jù)定義，周期性公司的收益是變動的，并且依賴于整個經(jīng)濟環(huán)境。在經(jīng)濟繁榮期，這些公司的收益會膨脹，而在經(jīng)濟衰退期，收益則會收縮。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型大都是以當期年份為基準年，依據(jù)當前增長率來預計將來的收益和現(xiàn)金流量。當企業(yè)處于經(jīng)濟衰退時期，當前年份的收益可能太低，在低收益的基準年進行價值評估時，如果沒有從基準年收益中剔除周期性的影響，則會導致很嚴重的錯誤。因為可以預計，一旦經(jīng)濟形勢回轉，周期性公司的盈利就會反彈。

3.企業(yè)因過度舉債造成的虧損。某些情形下，公司之所以陷入虧損，是因為它們借款過多而不是經(jīng)營性或者戰(zhàn)略性方面的問題。過度舉債會給企業(yè)帶來一系列成本問題，首先，企業(yè)可能要面對足以影響其經(jīng)營的違約風險，例如供應商要求更快的支付、客戶不購買其產(chǎn)品以及難以挽留有價值的員工等。其次，與較高的舉債水平相關，較高的貝塔系數(shù)和較高的債務成本可能也會增加公司的資本成本而降低公司的價值。因此，最為符合公司利益的做法是，降低其債務率，如果不能立刻進行的話，也應該隨著時間的推移而實現(xiàn)這一點。舉債過度的公司并非總是處于破產(chǎn)的邊緣，在把公司作為持續(xù)存在的實體而予以估價時，收益法存在著多種可能的解決方案。然而，如果舉債造成的虧損是致命性的，收益法就不是應對良策。

4.企業(yè)在生命周期早期階段的虧損。在某些情況下，公司的虧損可能并非其經(jīng)營方式的后果，而是由公司所處生命周期的階段所引起。比較常見的是那些需要對基礎設施建設進行巨額投資的行業(yè)，公司在開始通常會虧損，一旦完成投資，公司就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉而為正。美國的各有線電視在20世紀80年代以及各移動電話公司在20世紀90年代都符合這一情形。這樣的例子還包括生物技術公司在獲得醫(yī)藥管理局對于藥品出售的批準之前，需要數(shù)年的承擔研究與開發(fā)方面的支出，而導致報告巨額虧損。

從上述公司虧損分類中我們可以看出，公司虧損存在諸多緣由，一些可以被看做是暫時性的，一些和經(jīng)濟周期相關，而另一些則與公司所處的生命周期階段相關聯(lián)。對不同緣由造成的虧損，我們在具體利用收益法進行企業(yè)價值評估時，所進行的調整也應該是不一樣的。

二、收益法在各類虧損性企業(yè)價值評估中的調整

1.特定事件下虧損企業(yè)價值評估調整。若虧損歸因于某種特定事件，訴訟判決或巨額產(chǎn)品退貨，會計報表將會報告與這種事件相關的成本，在運用收益法估價時解決的辦法也相當簡單。評估師應該估計出扣除這些成本之前的盈利，而后運用這些盈利估計現(xiàn)金流和計算各種基本因素，諸如資本報酬。但在進行估計時，應該注意，如果支出可以獲得稅收豁免，需要扣除的不僅是支出，而且還有由支出所造成的所有稅收效益。如果更多的原因造成了虧損，或者引起虧損的事件成本無法與其他支出相分離，評估師必須估計公司的正常盈利，最為簡單的方法是把盈利表示為收益的百分比，并把公司在今年的每條支出與去年的同樣條目進行比較。相對于去年而言，任何高的異常的條目都應該獲得規(guī)范化（通常運用前些年間的平均數(shù)）。另外，還可以把公司在前些年的經(jīng)營性利潤率運用于現(xiàn)行年度的收益。

2.周期性企業(yè)的價值評估調整。企業(yè)如果因為經(jīng)濟周期處于低谷階段，出現(xiàn)虧損，用收益法評估時就要根據(jù)具體情況進行調整。（1）收益縮減但為非負數(shù)，調整預期增長率。對于這類公司，最簡單的方法就是調整預期增長率，以反映經(jīng)濟周期的變化。這就意味著如果正處于衰退時期，公司收益縮減，或經(jīng)濟有望恢復，則采用今年來較高的增長率為預期增長率。該方法的缺點就是公司的價值取決于評估師在評估時對宏觀經(jīng)濟預測的準確性。通過觀察這一公司在以往蕭條時期的經(jīng)歷，我們可以估計轉折年度（經(jīng)濟進入或走出衰退期年度）的收益增長率。（2）衰退期收益為負，用標準化收益作基準年收益。調整增長率的方法并不適用于那些衰退期收益為負數(shù)的公司，這時的解決途徑是采用時間跨度長達一個經(jīng)濟周期的平均EPS作為基準年收益。由于考慮到周期性的變化，這一平均的EPS被視為標準化的EPS。這種做法隱含一個假設，那就是當經(jīng)濟周期變化時，公司會很快從衰退到復蘇。并且公司的基本面不應發(fā)生重大變化，否則該假設就是不切實際的，會導致價值評估的失誤。另一個與評估周期性公司有關的問題是怎樣處理收益的波動性，一種思路是在現(xiàn)金流量中建立對衰退和復蘇的預期，這種方法實際上充滿了危險，因為預期的錯誤可能非常大。另一種思路是通過貼現(xiàn)率將收益的波動性納入價值評估的考慮—周期性公司的風險更大，因此要求收益率也更高。最后，在評估中，由于對未來設想的不同，從樂觀的設想到悲觀的設想，就會相應得出不同的價值。

3.過度舉債公司的價值評估調整。（1）無破產(chǎn)威脅，持續(xù)存在假設依然成立。在把公司作為持續(xù)存在實體而予以估價時，一般評估公司而不是股權的價值，因為負債過大，在按照債務償還之前得到的FCFF分析，就避免了直接運用權益對公司進行價值評估的難題，也就是避免了負FCFF和杠桿比率變動的問題。同時如果公司經(jīng)營狀況良好，還要對債務率進行調整，即隨著時間的推移降低債務率——從實際經(jīng)營的角度而言，在每一年的再投資數(shù)額中，必須有更高比例的部分出自于股權資本，這樣還需要調整隨著債務率的降低而改變的資本成本。（2）具有高度破產(chǎn)概率的過度舉債。收益法以公司屬于持續(xù)存在實體的假設為基礎，能夠持續(xù)獲得未來的現(xiàn)金流。當公司財務問題嚴重到足以破產(chǎn)時，我們就需要用其他方法估價公司。一般存在兩種方法：一種是估計資產(chǎn)在基準日的清理價值；另一種則是繼續(xù)把它作為持續(xù)存在實體加以處理，再把它的股權資本作為期權進行估價。

4.生命周期階段的價值評估調整。在評估生命周期階段明顯的公司時，我們無法在如同對待具備暫時性問題的公司那樣對其盈利進行規(guī)范化。這時評估師必須估計公司在整個生命周期內的各種現(xiàn)金流，并在周期的恰當階段上使它轉變?yōu)檎龜?shù)。

三、結語

對于虧損性公司，我們不得不對傳統(tǒng)的收益法進行修正或調整，以便得出合理的價值估計。本文展現(xiàn)了幾類虧損公司的情形，周期性公司不易獲得估價，因為它們的收益會隨經(jīng)濟形勢的變化而變化。當公司因為融資問題虧損時，估價過程就變得更為復雜，我們必須就公司的問題是否能夠獲得解決而做出判斷，如果答案是肯定的，還必須判斷問題什么時候得以解決，對于那些存在極大破產(chǎn)可能的公司，我們不得不考慮資產(chǎn)的清理價值。對于那些處于生命周期早期階段的公司估價也提出了相似的問題，當現(xiàn)金流和賬面價值皆為負數(shù)時，這些問題就會變得更加尖銳。然而，我們也看到，在大多數(shù)情形中，收益法在估計企業(yè)價值方面具備了充分的靈活性。

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[責任編輯 陳丹丹]