張雨詩(shī) 王紫云

【摘要】本文應(yīng)用Eviews6.0，使用2005年7月22日—2009年7月22日的日交易數(shù)據(jù)，通過(guò)單位根檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，實(shí)證考察了人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣兌美元匯率與我國(guó)股價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格和匯率之間存在著由上證綜合指數(shù)到人民幣兌美元匯率單向的長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系。上證指數(shù)和人民幣匯率存在長(zhǎng)期關(guān)系，而且是協(xié)整關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】上證指數(shù)人民幣匯率實(shí)證分析

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化將國(guó)際金融市場(chǎng)推向前所未有的深度和廣度，金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)更加緊密。作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)主要子市場(chǎng)的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性也逐步加強(qiáng)。2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革前后，人民幣匯率由本質(zhì)上是固定匯率制的單一盯住美元匯率制度，變成人民幣匯率開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯率和股價(jià)的關(guān)系也由被人為地割裂，開(kāi)始回歸真正的市場(chǎng)化關(guān)聯(lián)。股票市場(chǎng)也從2005年5月股權(quán)分置改革以來(lái)經(jīng)歷了大幅變動(dòng)。因此，研究?jī)蓚€(gè)主要子市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，尋找當(dāng)前匯市與股市劇烈變動(dòng)的原因，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）外國(guó)學(xué)者的研究成果綜述

外學(xué)者在理論和實(shí)證上對(duì)匯率和股價(jià)的關(guān)系做了廣泛研究。目前已有兩種理論來(lái)解釋匯率和股價(jià)之間的關(guān)系。第一種是Dornbusch和Fisher（1980）關(guān)于匯率決定的流量導(dǎo)向模型主要從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)或貿(mào)易平衡的角度認(rèn)為，或從貿(mào)易平衡的角度認(rèn)為本幣升值可以同時(shí)起到減少出口和增加進(jìn)口的作用。該模型指出匯率波動(dòng)影響一國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)際收支平衡和該國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出，從而對(duì)公司的現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響，繼而影響股票市場(chǎng)，兩者間存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。第二種股票導(dǎo)向模型理論則是Branson and Henderson（1985）在傳統(tǒng)的匯率理論的基礎(chǔ)上發(fā)展來(lái)的，主要從資本項(xiàng)目賬戶(hù)出發(fā)來(lái)說(shuō)明二者之間的關(guān)系，認(rèn)為同其他商品一樣，匯率的水平也取決于外匯市場(chǎng)上的供需關(guān)系。在本國(guó)股市處于牛市階段，財(cái)富效應(yīng)膨脹，從而拉動(dòng)本幣需求和利率，根據(jù)利率平價(jià)理論，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際資本內(nèi)流，結(jié)果導(dǎo)致本幣升值。而股價(jià)的下跌會(huì)使投資者的財(cái)富縮水，“擠占效應(yīng)”也削弱了財(cái)富效應(yīng)的影響力，從而減少投資和對(duì)本國(guó)貨幣的需求，引致利率下跌，較低的利率引起資本外流，進(jìn)而導(dǎo)致本幣貶值。兩者間存在由股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系。AggarwaI（1981）指出，匯率的改變能引起股價(jià)的改變是因?yàn)閰R率的改變能改變公司的利潤(rùn)（不僅是跨國(guó)公司和出口導(dǎo)向企業(yè)，也影響國(guó)內(nèi)企業(yè)）。Krueger（1983）指出，國(guó)內(nèi)股價(jià)的上漲會(huì)增加國(guó)內(nèi)財(cái)富，導(dǎo)致貨幣需求增加，進(jìn)而利率上升。高利率引起資本流入，最終引起本幣升值。匯率和股價(jià)的關(guān)系在理論上的解釋很明確，但是實(shí)證上卻不明確。AggarwaI（1981）發(fā)現(xiàn)美元和美國(guó)股價(jià)間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。而Soenen和Hennigar（1988）的研究表明了一個(gè)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Soenen和AggarwaI（1989）發(fā)現(xiàn)在不同的工業(yè)國(guó)家中匯率和股價(jià)有不同的關(guān)系。Ma和Kao（1990）認(rèn)為這種不同是由國(guó)家性質(zhì)的不同而導(dǎo)致的，即他們是出口還是進(jìn)口導(dǎo)向型的。MorIey和Pentecost（2000）指出沒(méi)有明顯的關(guān)系可能是因?yàn)橥鈪R管制。

（二）中國(guó)學(xué)者的研究成果綜述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率和股價(jià)的關(guān)系也做了相關(guān)研究。張碧瓊、李越（2002）實(shí)證研究表明匯率和滬深股市指數(shù)存在著協(xié)整關(guān)系和長(zhǎng)期關(guān)系，但沒(méi)有證據(jù)顯示B股市場(chǎng)和人民幣匯率之間存在相關(guān)關(guān)系。高雷、何少華和宋順林（2005）用1994年1月5日到2003年12月31日的滬深兩市B股日指數(shù)和美元對(duì)人民幣的日匯率作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)滬市B股指數(shù)與美元的人民幣匯率、深市B股指數(shù)與港幣的人民幣匯率都有協(xié)整關(guān)系。陳雁云（2006）認(rèn)為在我國(guó)人民幣升值預(yù)期的情況下，大量投資資本涌入境內(nèi)進(jìn)行套匯投機(jī)必將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生資金推動(dòng)作用，并對(duì)證券市場(chǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性沖擊。呂江林等（2007）利用“7.21”中國(guó)匯率制度改革這個(gè)特殊事件研究了人民幣升值對(duì)中國(guó)不同種類(lèi)股票收益率以及波動(dòng)率的短期影響。

三、實(shí)證分析

本文使用2005年7月22日至2009年7月22日的人民幣月匯率（直接標(biāo)價(jià)法）和上證綜指月指數(shù)，共49組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)（http://www.pbc.gov.cn/）和財(cái)庫(kù)股票網(wǎng)（http://www.caikuu.com/zixun/remen/2411250.html）。

（一）單位根檢驗(yàn)

選用的股價(jià)指數(shù)和匯率都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在進(jìn)行協(xié)整和因果檢驗(yàn)之前，必須先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性（stationary），即單位根檢驗(yàn)。由于只有具有相同單整階數(shù)的兩個(gè)變量才有可能存在協(xié)整關(guān)系。因此，在檢驗(yàn)人民幣匯率與股價(jià)之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系前，首先要使用增項(xiàng)的迪基—富勒方法（ADF，Dickey and FuIIer）進(jìn)行序列的單位根檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)在水平值序列，ADF檢驗(yàn)值都接受了存在單位根的原假設(shè)，即為非平穩(wěn)的時(shí)間序列；在進(jìn)行一階差分序列檢驗(yàn)時(shí)，ADF檢驗(yàn)值都在l%、5%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，可以進(jìn)行因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）因果檢驗(yàn)

因果檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表1。

p值小于0.05就是有因果關(guān)系，由上表可知上證指數(shù)是因，人民幣匯率是果。從整體來(lái)看，上證指數(shù)與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對(duì)匯率波動(dòng)的解析能力大于匯率對(duì)股指變化的解析能力。匯率與上證綜合指數(shù)負(fù)相關(guān)且都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，上證綜合指數(shù)波動(dòng)是匯率波動(dòng)的單向格蘭杰原因，存在由股價(jià)到匯率的單向、正向因果關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

我們?cè)趨f(xié)整檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，滯后兩期變量的T統(tǒng)計(jì)量是-15.67454，均比1%、5%、10%的臨界值都要小。所以，u是平穩(wěn)的。這表明上證指數(shù)STOCK和人民幣匯率EXCH存在長(zhǎng)期關(guān)系，而且是協(xié)整關(guān)系。這種緊密聯(lián)系正是風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)之間傳播的內(nèi)因，且具有穩(wěn)健性。由于全球金融市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)及全球貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，匯率和股市這兩個(gè)金融資產(chǎn)的直接聯(lián)動(dòng)性將越來(lái)越強(qiáng)。

四、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

綜上所述，我國(guó)股票價(jià)格和匯率之間存在著由上證綜合指數(shù)到人民幣兌美元匯率單向的長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)波動(dòng)是匯率波動(dòng)的單向格蘭杰原因，存在由股價(jià)到匯率的單向、正向因果關(guān)系。上證指數(shù)和人民幣匯率存在長(zhǎng)期關(guān)系，而且是協(xié)整關(guān)系。上證指數(shù)與匯率之間存在一定的相互影響，且股指變化對(duì)匯率波動(dòng)的解析能力大于匯率對(duì)股指變化的解析能力。

由于中國(guó)實(shí)行釘住匯率制及政府主導(dǎo)的匯率形成機(jī)制，使匯率升值受到壓制，匯率滯后于股指的上漲。若股價(jià)上升將吸引外國(guó)投資者的資金流入，賣(mài)出外幣而買(mǎi)入本幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)股票，則股價(jià)上升將導(dǎo)致本幣升值；此外，股價(jià)上升將增加國(guó)內(nèi)投資者的財(cái)富，從而增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率的上升，國(guó)內(nèi)利率上升則刺激資本流入，再度使本幣升值。目前人民幣升值以及其預(yù)期，導(dǎo)致大量熱錢(qián)涌入（繞過(guò)資本賬戶(hù)進(jìn)入中國(guó)），導(dǎo)致股指上漲，然后又影響匯率的上升。短期來(lái)看，匯率和股市關(guān)系符合股票導(dǎo)向模型。匯市和股市之間存在交互影響，兩者關(guān)系中股市在短期內(nèi)處于主動(dòng)地位，匯率變化對(duì)股市變動(dòng)解釋有滯后作用，股市波動(dòng)對(duì)匯率變化影響相對(duì)更明顯，這是因?yàn)楣蓛r(jià)上升將吸引外國(guó)投資者的資金流入，賣(mài)出外幣而買(mǎi)入本幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)股票，導(dǎo)致本幣升值。另外，由于股東財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)會(huì)使得支出增加，貨幣需求增加，導(dǎo)致本幣升值，即存在著股指上漲——吸引更多熱錢(qián)流入——加大升值壓力的傳遞鏈條。

（二）促進(jìn)我國(guó)匯率和股價(jià)良性聯(lián)動(dòng)的政策建議

1.完善人民幣匯率形成機(jī)制。按照人民幣匯率形成機(jī)制改革的原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，盡快完善人民幣匯率相關(guān)金融避險(xiǎn)工具的開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)建設(shè)，并根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的形勢(shì)，增加人民幣匯率彈性，擇時(shí)擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度。

不斷發(fā)展、深化外匯市場(chǎng)是發(fā)展銀行間外匯市場(chǎng)和匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的條件。我國(guó)應(yīng)采取進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，繼續(xù)鼓勵(lì)符合條件的非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)集團(tuán)等進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)，推動(dòng)外匯代理業(yè)務(wù)的發(fā)展，拓寬外匯供求并在完善現(xiàn)有外匯遠(yuǎn)期和掉期產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，繼續(xù)研究開(kāi)發(fā)其他金融避險(xiǎn)工具，向市場(chǎng)提供更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具等措施。進(jìn)一步發(fā)展人民幣做市商制度，適當(dāng)降低做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)更多交易活躍且有意愿、有能力的金融機(jī)構(gòu)成為做市商，促進(jìn)做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。

2.完善國(guó)際資本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制。匯率與股市無(wú)疑是緊密相連的，國(guó)際資本的流動(dòng)對(duì)于匯市和股市的影響都相當(dāng)大，不斷完善國(guó)際資本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制是十分必要的。隨著我國(guó)金融改革的不斷深入，盡管中國(guó)的外匯管制仍然非常嚴(yán)格，資本項(xiàng)目下的自由兌換也尚未放開(kāi)，但境外熱錢(qián)仍能通過(guò)諸如直接投資、購(gòu)買(mǎi)中國(guó)企業(yè)與政府債券、虛增出口商品價(jià)值來(lái)獲得貿(mào)易項(xiàng)目下更多的外匯資金，乃至通過(guò)中國(guó)沿海地下錢(qián)莊等種種渠道、方式流入中國(guó)。為了防止人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)沖擊以及長(zhǎng)期資本市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響，金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該建立一套完整的國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。目前，我國(guó)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警除了基本的國(guó)際收支存量數(shù)據(jù)外，增加了高頻債務(wù)流量數(shù)據(jù)，今后應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)據(jù)采集的范圍。

3.穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。我國(guó)目前還處于資本管制階段，資本市場(chǎng)開(kāi)放的程度還不高，股價(jià)通過(guò)資本流動(dòng)、心理預(yù)期對(duì)匯率產(chǎn)生影響較小。正是由于人民幣尚未自由兌換、金融業(yè)的不成熟兼有中介途徑的欠缺導(dǎo)致了人民幣匯率和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)目前還不能完全傳遞。在嘗試擴(kuò)大國(guó)內(nèi)居民境外投資自主權(quán)限的同時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持投資性購(gòu)匯額度的總量控制，并完善涉外機(jī)構(gòu)投資者的治理和風(fēng)險(xiǎn)控制。靈活的匯率機(jī)制和健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，是資本項(xiàng)目可兌換的前提條件。其中匯率的開(kāi)放有利于降低大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，將有利于提高外匯市場(chǎng)的深度與廣度，有利于更多的外匯交易產(chǎn)品的產(chǎn)生，從而促進(jìn)匯率靈活性的提高。因此，在對(duì)資本賬戶(hù)一定程度開(kāi)放的基礎(chǔ)上，同時(shí)就要允許匯率有相應(yīng)的一定程度的浮動(dòng)。隨著資本賬戶(hù)各階段的順序開(kāi)放程度加大，逐漸擴(kuò)大浮動(dòng)匯率的區(qū)間。目前，我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、出口、外匯儲(chǔ)備以及人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)等，都為資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)。因此，資本項(xiàng)目開(kāi)放，一定要符合我國(guó)的國(guó)情，適應(yīng)和符合國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的趨勢(shì)。

作者簡(jiǎn)介：張雨詩(shī)（1989-），女，廣西柳州人，廣西大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)全日制研究生，研究方向：國(guó)際金融；王紫云（1989-），女，廣西大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)全日制研究生，研究方向：國(guó)際金融。