宋飛

摘要：本文在分析人性不耐對(duì)自然利率的決定性影響的基礎(chǔ)上，對(duì)費(fèi)雪的收入概念做了補(bǔ)充，并擴(kuò)展了人性不耐的范疇，認(rèn)為人性不耐可分為消費(fèi)不耐和投資不耐，兩者都對(duì)利率水平起決定作用。而兩種不耐的變動(dòng)方向和幅度又要受制于資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度的變動(dòng)。最后，指出了資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度對(duì)投資不耐的影響機(jī)制，進(jìn)而完善了利率的不耐決定論。

關(guān)鍵詞：消費(fèi)不耐；投資不耐；資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度；利率

費(fèi)雪是古典利率理論的集大成者。但時(shí)至今日人性不耐說(shuō)還不被多數(shù)正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)采納。究其原因，不難發(fā)現(xiàn)該學(xué)說(shuō)給人的印象似乎是人們借貸的主要目的就是為了消費(fèi)享受，而不是為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)增加財(cái)富量。這影響了它對(duì)實(shí)際問(wèn)題的解釋力。筆者則認(rèn)為從人性不耐角度出發(fā)進(jìn)一步探討利率決定機(jī)制，完全可以兼顧這兩方面。

一、人性不耐對(duì)自然利率的決定性影響

（一）人性不耐的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

費(fèi)雪在《利息理論》的第四章中借鑒了龐巴維克的時(shí)間偏好理論，引入了人性不耐論。人性不耐論說(shuō)明即使人們已經(jīng)有了高度的時(shí)間觀念以及對(duì)未來(lái)的估計(jì)，人們還是傾向于“過(guò)好”現(xiàn)在而不是同樣地為未來(lái)著想。這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有兩層含義，一是消費(fèi)水平比較能夠使一時(shí)間的生理與精神需求得到滿足，二是讓自己的資產(chǎn)價(jià)值總量在某一時(shí)間達(dá)到某一水平，以滿足對(duì)經(jīng)濟(jì)地位及社會(huì)地位等方面需要。當(dāng)然，費(fèi)雪的人性不耐理論沒(méi)有涵蓋第二層含義。這種“過(guò)好”現(xiàn)在而看淡未來(lái)的傾向是人性不耐的最基本動(dòng)因，它促使了人們對(duì)現(xiàn)在與未來(lái)經(jīng)濟(jì)生活的重新規(guī)劃與調(diào)整。

“不耐”與“欲望”密切相關(guān)，但是兩者的含義不同。按費(fèi)雪的說(shuō)法“不耐”是指“現(xiàn)在財(cái)貨更多一個(gè)單位的現(xiàn)在邊際欲望大于將來(lái)財(cái)貨更多一個(gè)單位的現(xiàn)在邊際欲望的超過(guò)部分。”可見(jiàn)，“不耐”反映的是現(xiàn)在和未來(lái)相同數(shù)量財(cái)貨滿足人們欲望的差異，而不是欲望本身。費(fèi)雪用了“欲望單位”來(lái)衡量一定數(shù)量財(cái)貨所能滿足個(gè)人的欲望。比如一個(gè)人想吃一塊蛋糕，這塊蛋糕可以對(duì)他而言值12個(gè)欲望單位，而1年之后的同樣一塊蛋糕現(xiàn)在值10個(gè)欲望單位，因此“不耐”表現(xiàn)為這2個(gè)欲望單位的差異。

（二）社會(huì)總體不耐狀況與利率的形成

假設(shè)不存在銀行等金融機(jī)構(gòu)和組織，則借貸是在兩個(gè)不耐程度存在差異的人之間發(fā)生的。如果甲的不耐程度大于乙，則兩人之間借貸的利率會(huì)小于甲的不耐程度而大于乙的不耐程度。假設(shè)甲今明兩年的不耐程度是9%，乙今明兩年的不耐程度是5%，甲向乙借款300元，他們商定的利率是6.87%。甲借入第一個(gè)100元后他的不耐降低為8.5%，借入第二個(gè)100元后不耐降低為8.2%，借入第三個(gè)100元后不耐降低為8%；同理乙的不耐則是經(jīng)歷了5%，5.2%，5.5%，6%。當(dāng)甲乙完成這筆借貸后雙方的不耐都不是7%，甲今不耐變成8%，乙的不耐變成6%。由此不難發(fā)現(xiàn)，借貸雙方都因借貸獲得了額外好處，這類似于價(jià)格理論中的生產(chǎn)者剩余和消費(fèi)者剩余。比方說(shuō)甲在在今年借入第一個(gè)到第三個(gè)100元時(shí)本來(lái)愿意在明年分別還給乙108.7元、108.3元、108.1元，即他愿意為這300元在明年支付325.1元。實(shí)際上他只需為這300元償還320.6元，即他獲得了4.5元的借方剩余。同理，乙方在今年貸出第一個(gè)到第三個(gè)100元時(shí)本來(lái)愿意在明年分別收取甲105.1元、105.3元、105.6元，即他愿意在今年借出300元而在明年收獲316.1元。實(shí)際上他明年將獲得320.6元，即他獲得了4.5元的貸方剩余。當(dāng)然。像這樣甲的借方剩余正好等于乙的貸方剩余的情況是非常少的。但是整個(gè)社會(huì)總的貸方剩余與借方剩余應(yīng)該趨于相等。

從以上分析，可以看出屬于不同不耐程度的人群，發(fā)生借貸交易后不耐程度相互接近，并且可以使他們確定的利率逐漸逼近一個(gè)可以使借貸剩余相等的利率。社會(huì)中無(wú)數(shù)人發(fā)生相互之間的借貸可以使他們的不耐程度趨于接近，并最終“反映出”那個(gè)能使全社會(huì)的借貸剩余大致相等的利率。這個(gè)利率就是自然利率。

二、對(duì)收入與不耐的重新詮釋

（一）對(duì)收入與資本價(jià)值涵義的補(bǔ)充

我們可以這樣看待資產(chǎn)提供的產(chǎn)品流：有的產(chǎn)品成為消費(fèi)品直接進(jìn)入了家庭門限；有的產(chǎn)品則成為另外一種形式的資產(chǎn)。在前一種情況下，資產(chǎn)的價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)提供的產(chǎn)品價(jià)值的折現(xiàn)；在后一種情況下，資產(chǎn)的價(jià)值是這些資產(chǎn)提供的資本化的產(chǎn)品在未來(lái)某一時(shí)間之后提供的收入流的折現(xiàn)值。事實(shí)上，我們沒(méi)有必要按這種模式計(jì)算企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值量。因?yàn)槠髽I(yè)主所關(guān)注的是流向他們自身的貨幣流。于是，站在投資生產(chǎn)者的角度看，資產(chǎn)為提供的收入可以大致表示為這些資產(chǎn)給他們帶來(lái)的貨幣流?！柏泿帕鳌敝械囊徊糠钟糜谙M(fèi)享受，其余部分則主要用于再投資增加資本積累,本文將后者命名為“積累流”。將“積累流”和“消費(fèi)流”統(tǒng)一起來(lái)，可以稱他們是資產(chǎn)提供的“廣義收入流”。

如圖1所示，從實(shí)曲線到橫軸的區(qū)域代表人們的消費(fèi)流；從虛線到實(shí)線的區(qū)域代表人們的積累流；從虛線到橫軸的距離代表了人們的廣義收入流。當(dāng)然積累流與消費(fèi)流的不同之處在于，本期的積累性收入仍然應(yīng)該計(jì)算在資本價(jià)值內(nèi)。某一時(shí)間，個(gè)人持有的資產(chǎn)價(jià)值量可以用以下函數(shù)式表示：

其中，K表示資產(chǎn)價(jià)值量，Ci表示未來(lái)每期的消費(fèi)量，Ai表示本期及未來(lái)每期的積累量，r表示利率。

（二）投資不耐與消費(fèi)不耐

筆者認(rèn)為，人們?cè)跒楂@得廣義收時(shí)入的不耐除了消費(fèi)不耐以外，也包括了獲取收入流中積累流部分的不耐。企業(yè)主借款建廠或維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，他們的主要目的很大程度上不是為了享受消費(fèi)而是為了維持和擴(kuò)大流向他們的貨幣流。如果企業(yè)因得不到貸款等原因而被迫停業(yè)，他們當(dāng)中許多人仍然可以賣掉企業(yè)的資產(chǎn)，進(jìn)而使他們的消費(fèi)流達(dá)到他們合意的狀態(tài)而享樂(lè)終生。同時(shí)，我們不能武斷地說(shuō)去銀行貸款投資的人的消費(fèi)不耐一定高于去銀行存款的人。因此，企業(yè)主對(duì)獲取資金的不耐絕大部分不是消費(fèi)的不耐。而獲取收入流中除消費(fèi)享用收入以外部分的不耐等同于增加個(gè)人持有的資產(chǎn)價(jià)值總量的不耐。筆者將其定義為投資不耐。

（三）影響投資不耐的因素

與影響消費(fèi)不耐的因素相仿，筆者認(rèn)為也存在以下幾個(gè)決定投資不耐程度的因素。首先，是以前的資產(chǎn)狀況與現(xiàn)在資產(chǎn)狀況的比較。當(dāng)現(xiàn)在的資產(chǎn)數(shù)量少于原來(lái)資產(chǎn)數(shù)量或現(xiàn)在資產(chǎn)數(shù)量的增加速度小于原來(lái)資產(chǎn)數(shù)量增加速度的時(shí)候，人們的投資不耐程度增加；反之，人們的投資不耐程度降低。

其次，是自己的資產(chǎn)狀況與其他人的資產(chǎn)狀況的比較。人們一般會(huì)關(guān)注自己的資產(chǎn)數(shù)量在社會(huì)中所處的位置的變化，希望資產(chǎn)數(shù)量能夠超過(guò)比他多的人而擔(dān)心資產(chǎn)的數(shù)量和增加速度落后于自己的參照者。當(dāng)原來(lái)在資產(chǎn)數(shù)量或資產(chǎn)增加速率方面與自己大致相同的參照者超過(guò)自己時(shí)，他的投資不耐程度會(huì)增加。反之，他的投資不耐程度減少。

再次，是擴(kuò)大和改變投資經(jīng)營(yíng)范圍的可能性。增加資產(chǎn)數(shù)量的途徑除了在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加投資量以外還可以尋求回報(bào)率更高的投資機(jī)會(huì)。費(fèi)雪的對(duì)邊際收獲超過(guò)成本率的描述時(shí)的例證，說(shuō)明在同一塊土地上每增加相同數(shù)量的勞動(dòng)之后收獲率遞減。而擴(kuò)大投資經(jīng)營(yíng)范圍，相比在同一投資機(jī)會(huì)上追加投資更有可能保證較高的回報(bào)率。擴(kuò)大和改變投資經(jīng)營(yíng)范圍的可能性越大，人們的投資不耐程度就越高；反之?dāng)U大和改變投資經(jīng)營(yíng)范圍的可能行越小，人們的投資不耐程度就越低。

最后，是人們不安于現(xiàn)狀的傾向，也可以說(shuō)成是人們不滿足于目前資產(chǎn)數(shù)量的傾向。一般來(lái)講，在其他條件相同的情況下，不安于現(xiàn)狀的傾向越顯著的人，投資不耐程度越高。

三、資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度與利率的變動(dòng)

（一）增加或維持資產(chǎn)價(jià)值量的途徑

從以上分析不難看出投資不耐實(shí)際上是增加或維持資產(chǎn)價(jià)值量的不耐。增加資產(chǎn)價(jià)值量的途徑主要有兩種，第一種是通過(guò)增加原有資本產(chǎn)生的收入流中除消費(fèi)流以外部分的。人們可以通過(guò)縮減消費(fèi)流、選擇其他回報(bào)率更高的投資機(jī)會(huì)以及增加資本的生產(chǎn)效率等方法達(dá)到這一目的；第二種是通過(guò)借入的資金增加投資規(guī)模。

采取第一種途徑存在很大的局限性。在不追加投資的情況下，放棄原來(lái)的投資經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目而選擇其他回報(bào)率更高的投資機(jī)會(huì)也不是十分可取的辦法。因?yàn)?，費(fèi)雪針對(duì)投資機(jī)會(huì)原理暗含了非常苛刻的假設(shè)。例如，假設(shè)在結(jié)束每種投資方式后，在同一地塊上都能立即進(jìn)行另外的投資方式，而不存在轉(zhuǎn)換中的配置成本。而增加資本生產(chǎn)效率雖然不一定非要繼續(xù)投資購(gòu)買生產(chǎn)要素不可，但是提高生產(chǎn)效率本身也不可避免地要耗費(fèi)財(cái)力。因此，第一種途徑不能作為維持或增加資產(chǎn)價(jià)值量的主要途徑。

如果采取第二種途徑，則可以憑借借入資金大幅度增加個(gè)人和組織實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)值量。當(dāng)然人們借款投資的意愿要依賴于借款的回報(bào)率與利率的相對(duì)變化以及個(gè)人資產(chǎn)總量的變化趨勢(shì)。這種借款的利率的決定機(jī)制是否與消費(fèi)不耐決定的利率機(jī)制相同的問(wèn)題。這也是本文要解決的主要問(wèn)題之一。

（二）資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值

通過(guò)對(duì)影響投資不耐的因素的分析，不難推導(dǎo)出人們?cè)黾淤Y產(chǎn)價(jià)值量的動(dòng)機(jī)來(lái)自于以下兩方面的對(duì)照比較。一是，現(xiàn)有條件下人們對(duì)未來(lái)廣義收入流的折現(xiàn)值的估計(jì)；二是，在不安于現(xiàn)狀的心理作用下，比較以前的資產(chǎn)狀況與現(xiàn)在資產(chǎn)狀況、比較自己的資產(chǎn)狀況與其他人的資產(chǎn)狀況、分析擴(kuò)大和改變投資經(jīng)營(yíng)范圍的可能性之后人們期望自己資產(chǎn)折現(xiàn)值達(dá)到的數(shù)量。本文將前者定義為資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值，將后者定義為資產(chǎn)折現(xiàn)期望值。資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的符合程度決定了投資不耐與消費(fèi)不耐的變動(dòng)趨勢(shì)，筆者將其定義為資產(chǎn)價(jià)值量吻合度?？捎煤瘮?shù)表示為：

S=Kexp/Kasp

S表示某一時(shí)期資產(chǎn)折現(xiàn)值的吻合度，Kexp表示該時(shí)期資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值，Kasp表示前一時(shí)期對(duì)該時(shí)期資產(chǎn)折現(xiàn)期望值，S的值一般在0到1的范圍內(nèi)。從靜態(tài)的角度看，資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值決定吻合度。但是從動(dòng)態(tài)的角度看，吻合度的變化會(huì)反過(guò)來(lái)影響資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長(zhǎng)率。當(dāng)本期吻合度較前期增加時(shí)，本期資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長(zhǎng)率較前期會(huì)增加；當(dāng)本期吻合度較前期降低時(shí)，本期之后資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長(zhǎng)率較前期會(huì)減小。

（三）由投資不耐決定的利率

生產(chǎn)投資性借款與消費(fèi)享受性借款在貸出與歸還的程序上基本相同。貸方或者是在消費(fèi)方面較耐的人或者是在投資方面較耐的人。貸方主要觀察借方是否能夠按時(shí)按量還本付息，而不必辨明借款多少用于消費(fèi)，多少用于投資。因此從貸款者角度入手，不容易搞清楚投資不耐決定利率的機(jī)制。

相反，從借款者的角度研究這個(gè)問(wèn)題則相對(duì)容易一些。比方說(shuō)，企業(yè)主原有資產(chǎn)的價(jià)值量為2億元，他預(yù)期借入1億元投入生產(chǎn)后，自有資產(chǎn)總量可以增加至2.1億元。假設(shè)資產(chǎn)折現(xiàn)期望值是2.5億元，則他的資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度從0.8變?yōu)?.84，吻合度增加了4%。而投資不耐隨即降低，比方說(shuō)原來(lái)為借1億元，寧愿在一年后歸還1.05億元。在吻合度提高4%之后，他為借1億元，寧愿在一年后歸還1.04億元。隨著資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度的提高，投資不耐程度會(huì)隨之降低但降低的速率會(huì)逐漸降低。與此類似，企業(yè)主為了維持資產(chǎn)價(jià)值總量或拯救資產(chǎn)價(jià)值總量逐漸下降的形勢(shì)，也會(huì)按同樣的道理借入資金。如圖2所示，投資不耐程度變化與吻合度變化之間的函數(shù)關(guān)系曲線類似于雙曲線或倒置拋物線的一部分。

（四）吻合度變化對(duì)兩種不耐及利率的影響

資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度隨時(shí)間的變化將影響消費(fèi)不耐和投資不耐的變化。如果本期的吻合度較前一期增加，這時(shí)的消費(fèi)不耐程度增加，投資不耐程度減少。如果本期吻合度較前一期減少，則人們或節(jié)制消費(fèi)，或借款投資以增加所擁有的資產(chǎn)價(jià)值量。這時(shí)消費(fèi)不耐程度減少，投資借款不耐程度增加。

當(dāng)社會(huì)總體上消費(fèi)不耐的增加的強(qiáng)度超過(guò)投資不耐減少的強(qiáng)度以及投資不耐增加的強(qiáng)度超過(guò)消費(fèi)不耐減少的強(qiáng)度時(shí)，利率趨于提高。反之，當(dāng)社會(huì)總體上消費(fèi)不耐的增加的強(qiáng)度小于投資不耐減少的強(qiáng)度以及投資不耐增加的強(qiáng)度小于消費(fèi)不耐減少的強(qiáng)度時(shí)，利率趨于降低。因此，自然利率隨著總體不耐程度的變化而變化。于是吻合度的變化決定了消費(fèi)不耐和投資不耐的變化趨勢(shì)，而兩種不耐各自變化的方向和幅度又決定了總體不耐程度的變化，總體不耐程度的變化決定了自然利率的變化。

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