謝亞軒

2012年5月15日，央行公布2012年4月金融機構(gòu)外匯占款-605.7億。按照我們此前一貫的邏輯，如果未來國際資本流入偏弱，我們認為未來仍然存在下調(diào)存款準備金率的可能，最早可能在三季度；然而二季度降息的可能性較小。

國際資本回流致外匯占款減少

目前歐洲仍不太平，信貸需求疲弱，經(jīng)濟陷入衰退；金融系統(tǒng)風險增加，亟待資金自救。歐洲央行4月信貸調(diào)查報告顯示，第一季度歐元區(qū)銀行信貸緊縮標準下降的主要原因是信貸需求疲弱。歐元區(qū)銀行一季度非金融企業(yè)貸款凈需求大幅減少，由上季度的-5%擴大到-30%，遠低于上季度預期水平，主要是固定投資的融資需求進一步急劇減少。疲弱的投資意愿將會嚴重影響到未來經(jīng)濟的發(fā)展，而陷入無解的是只有經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，才能增強歐盟解決債務(wù)的實力。

近日，希臘選舉中得票居前的三大黨分別組閣失敗需要重新大選,引發(fā)市場擔憂希臘將陷入無政府狀態(tài)，從而導致其無序退出歐元區(qū)。西班牙國債的主要購買者是西班牙銀行，西班牙債務(wù)危機進一步侵害銀行體系的穩(wěn)健性，政府不得不出面“國有化”其第三大儲蓄銀行，引發(fā)股市暴跌，進一步加深了市場對西班牙甚至是意大利銀行的脆弱性的擔憂。在此背景下，歐元連續(xù)多個交易日走弱，部分資金尋求相對更安全的美元資產(chǎn)，導致美元走強，美元指數(shù)突破80整數(shù)位，迅速接近81。更重要的是，金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性增加。根據(jù)IMF的《全球金融穩(wěn)定報告》，若按照目前的政策，到2013年底，大型歐盟銀行的合并資產(chǎn)負債表的縮減規(guī)?？赡軐⒏哌_2.6萬億美元（2萬億歐元），接近總資產(chǎn)的7%。此外，根據(jù)巴塞爾III的監(jiān)管規(guī)定，歐洲銀行面臨著高達超過千億歐元的資金本缺口。

市場預期希臘退出歐元區(qū)的概率正在增加，而歐洲顯然還沒有效的退出機制防止或減輕金融恐慌的蔓延到其它更大的經(jīng)濟體，如西班牙和意大利，市場的避險情緒升溫，國際資本回流自救，或者尋求更高的安全邊際而回歸美國，是導致4月外匯占款的減少的主因。

外部沖擊相對有限

在連續(xù)3個月實現(xiàn)正增長后再次出現(xiàn)負增長。樹欲靜而風不止，是不是歐洲央行兩輪長期再融資（LTRO）操作和希臘成功獲得援助換得的全球流動性恢復只是一個假象甚至是“回光返照”，未來是否有更大級別的外部沖擊嚴重影響中國的資本市場和宏觀經(jīng)濟。以上問題如何演進，無疑是決定未來國內(nèi)資本市場和宏觀經(jīng)濟走勢及政策取向的關(guān)鍵因素。

我們的基本觀點是，綜合考慮當前的國內(nèi)貨幣政策導向和歐元區(qū)銀行體系狀況，本輪外部沖擊的負面影響有限，持續(xù)時間和對資本市場的影響力度都會小于2011年8月至12月的全球“美元荒”時期。

從2008年見識全球金融海嘯對中國資本市場的打擊，再到2011年下半年全球“美元荒”和中國外匯占款快速減少帶來的股票市場劇烈調(diào)整，一個不爭的事實是，外部沖擊和國際資本流動因素對于中國資本市場的影響已不容忽視。而準確分析和判斷外部沖擊對國內(nèi)資本市場和宏觀經(jīng)濟影響的前提是明確其影響渠道。不同于簡單將其歸因于所謂“熱錢”流動，我們認為根據(jù)沖擊速度的快慢，按照其產(chǎn)生影響的先后順序，可以將外部沖擊形象地分為三重沖擊波。一波未平，一波又起，前一波的殺傷力與后一波的強度密切相關(guān)。

國際資本凈流出并非個案

我們持續(xù)跟蹤了有代表性的新興國家和地區(qū)的資本市場資金流動每周的狀況，如金磚四國之一的印度、代表新興工業(yè)化國家的韓國、大中華成員之一的臺灣等。我們發(fā)現(xiàn)從今年的3月末開始這些市場已經(jīng)出現(xiàn)了資金大幅流出的跡象，其中印度為遏制印度盧比對美元的跌勢，要求包括出口商在內(nèi)地所有外匯持有者將其外匯存款的一半兌換成盧比。而較為安全的美國債券基金始終保持著資金的凈流入。

新興國家或地區(qū)的資本市場普遍出現(xiàn)流出的跡象

5月外匯占款料小幅增加

中國人民銀行4月14日發(fā)布公告稱，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。同時，國家外匯管理局4月16日發(fā)出通知稱，對銀行結(jié)售匯綜合頭寸實行正負區(qū)間管理。在現(xiàn)有結(jié)售匯綜合頭寸上下限管理的基礎(chǔ)上，將下限下調(diào)至零以下。此次匯改之后，央行為了表明其增強人民幣匯率雙向浮動彈性的決心，將指定的中間價變動的幅度增加，中間價與前一天的即期匯率價格的偏差顯著增加。此外，在今年5月第三輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話前夕，央行照例加快人民幣匯率升值的幅度，但是幅度明顯增加。因此，非市場化供求行為而是刻意人為的操作對招商外匯供求強弱指標的監(jiān)測、以及人民幣升值預期的監(jiān)測均形成一定干擾。為了減小干擾，同時更加反映外匯市場真實的供求關(guān)系的變化，我們?nèi)趸酥虚g價的影響，而以每天即期匯率的變動做為研究的基準。

二季度降息空間較小

2月3日我們曾在報告中明確提出當月下調(diào)存款準備金率的可能性增加，并且從4月初開始，在我們的多篇報告中提到近期降準的必要性與迫切性，闡述了我們認為下調(diào)存款準備金率的一貫的邏輯，即存款準備金率的調(diào)整主要看外匯占款的波動，根據(jù)招商外匯供求強弱指標顯示4月外匯占款流入規(guī)模較低，5月12日央行降準與該指標顯示一致，再次證明了我們邏輯的一貫性和準確性。未來的貨幣政策依然以預調(diào)微調(diào)為基礎(chǔ)，央行貨幣政策的首選工具依然是公開市場操作。歐債危機遠未結(jié)束的情況下，外匯占款的走勢帶來諸多不確定因素，需要持續(xù)觀察招商外匯供求強弱指標的走勢。如果未來國際資本流入偏弱，我們認為未來仍然有下調(diào)存款準備金率的可能，最早可能在三季度。在貨幣政策的預調(diào)微調(diào)的基調(diào)下，雖然近期的輸入性通脹壓力減緩，預計5月份通脹會略低于本月水平，在3.3%附近，今年四季度以前，我們認為通脹處于回落的趨勢不會改變；但近期的多項資源價格改革和調(diào)整，物價仍存在不確定因素，通脹預期較高，因此，二季度降息的空間較小。

2012年合適的信貸增速目標應(yīng)該在8萬億左右，第一個季度投放了30%，4月投放了總量8.5%，預計年內(nèi)其它月份的信貸節(jié)奏將會較為均衡。政策預調(diào)微調(diào)偏向?qū)嶋H經(jīng)濟、穩(wěn)定經(jīng)濟增長，以及受此次降準的影響，流動性的持續(xù)改善和部分受貸存比限制的城商行情況的好轉(zhuǎn)，我們預計未來經(jīng)濟體5月新增信貸會略有回升，預計回升至7500億左右。

對于市場擔心全年M2增速14%的目標能否實現(xiàn)，我們認為這一問題本身是偽命題。原因在于，決策層與經(jīng)濟目標的關(guān)系并不是一個簡單直接的剛性關(guān)系。相機抉擇一直是政府的首選。一旦總需求發(fā)生更大的變化，那么最終的結(jié)果就是一切都有可能。而且我們相信，2012年需求走弱的概率較高，因此，政府最終展現(xiàn)更為寬松的一面的可能性無法排除，只要這一可能性存在，那么14%和8萬億的目標就自然可以完成，從歷史經(jīng)驗來看，技術(shù)上完全不會受到制約。