薛樹

6月上旬市場(chǎng)將繼續(xù)受制于內(nèi)外諸多不確定因素的困擾，多空平衡的格局難以打破，除非出現(xiàn)重大利好、利空因素的影響，否則區(qū)間震蕩是較為合理運(yùn)行方式。6月中下旬將是選擇方向的時(shí)機(jī)，結(jié)合各方面因素來(lái)看，如果歐洲不出現(xiàn)更大的危機(jī)，A股市場(chǎng)向上突破的概率是較大的。

五月月線以小陰報(bào)收，整體上維持震蕩調(diào)整格局，熱點(diǎn)始終沒有出現(xiàn)成功切換到藍(lán)籌，使得市場(chǎng)失去了挑戰(zhàn)新高的動(dòng)力，特別是銀行股板塊的整體調(diào)整，對(duì)指數(shù)形成較大拖累。兩只滬深300ETF掛牌后出現(xiàn)凈贖回，顯示出市場(chǎng)內(nèi)在的謹(jǐn)慎情緒，根本沒有顯現(xiàn)對(duì)藍(lán)籌股的利好催化作用。六月上旬市場(chǎng)所面臨的內(nèi)外不確定因素依然較多，預(yù)計(jì)繼續(xù)平衡震蕩格局。

對(duì)于五月行情，最大的寄望來(lái)自于熱點(diǎn)切換，如果市場(chǎng)形成熱點(diǎn)切換，大盤向上拓展行情空間的希望很大，因?yàn)楣墒泄芾韺右鈭D通過(guò)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市的諸多舉措，激發(fā)市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資的熱情，從目前情況看，基本上事與愿違。滬深300成分股為代表的藍(lán)籌股從理論上理解確實(shí)有較高的投資價(jià)值，整體PE也就11-12倍，銀行股更低，普遍是6-7倍。低估值（不一定低增長(zhǎng)）并不能激發(fā)人們的買入意愿，核心原因在于投資者結(jié)構(gòu)以及定價(jià)權(quán)的問(wèn)題，這是一個(gè)系統(tǒng)性的問(wèn)題，它大大制約了市場(chǎng)價(jià)值投資理念的形成。

我們說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)并不在二級(jí)市場(chǎng)投資者手中，目前產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股價(jià)有著絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，而他們的持股成本極低，博弈上占據(jù)壓倒性優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)低，連基金都處在被邊緣化的狀態(tài)，因此，中國(guó)股市的價(jià)值投資之路的確是任重道遠(yuǎn)。五月產(chǎn)業(yè)資本的減持量大增，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)4月份，對(duì)股價(jià)沒有定價(jià)權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)投資者,只有望而卻步，也就是說(shuō)，大小非的增減動(dòng)向基本上決定了股價(jià)的趨勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)投資者基本上處在“見風(fēng)使舵”的狀態(tài)，對(duì)大小非解禁、大宗交易以及高管持股變動(dòng)，極為緊張敏感。這是一種很無(wú)奈的狀態(tài)，很多價(jià)值、成長(zhǎng)性都不錯(cuò)的個(gè)股，因?yàn)榇笮》菧p持，跌得一塌糊涂。

五月行情的新動(dòng)力來(lái)自于穩(wěn)增長(zhǎng)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)下滑的趨勢(shì)，決策層提出穩(wěn)增長(zhǎng)的策略，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)力度?？赡苁侨诵乃紳q的情緒所致，穩(wěn)增長(zhǎng)的思路被媒體進(jìn)行了非常激進(jìn)的解讀，甚至與08年底的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃相提并論。我們?cè)谏掀趫?bào)告中曾經(jīng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，既然是預(yù)調(diào)和微調(diào)的范疇，就不可能與08年的力度相比。穩(wěn)增長(zhǎng)的涵義和保增長(zhǎng)、促增長(zhǎng)有著嚴(yán)格的區(qū)別。穩(wěn)增長(zhǎng)首先承認(rèn)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑的趨勢(shì)，任務(wù)是防止過(guò)快失控下滑，十二五的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為7%，今年政府工作報(bào)告中指出GDP的增長(zhǎng)目標(biāo)為7.5%，而一季度GDP已經(jīng)跌到8.1%，二季度第一個(gè)月（4月）更出現(xiàn)全線超預(yù)期下滑。正是在這樣的局面下，出臺(tái)了穩(wěn)增長(zhǎng)的措施，換句話說(shuō)，要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑的勢(shì)頭，平穩(wěn)回落至7-8的區(qū)間出現(xiàn)企穩(wěn)，這是穩(wěn)增長(zhǎng)所要達(dá)到的目的。很顯然這與大家理解的保增長(zhǎng)、促增長(zhǎng)有很大區(qū)別。本周發(fā)改委稱加快項(xiàng)目審批與經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃無(wú)關(guān)，2.0版四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃報(bào)導(dǎo)失實(shí)，對(duì)此，我們并不感到意外。

股市熊途漫漫，大盤已經(jīng)經(jīng)歷了超過(guò)四年半的熊市，大家都盼望著2012版“1664行情”上演，所以，我們非常理解輿論界的做法，它確實(shí)反映出二級(jí)市場(chǎng)的“一種愿望”和“共鳴”。但我們從客觀的角度，一定要認(rèn)識(shí)到現(xiàn)實(shí)和理想之間的差距。目前來(lái)看，財(cái)政狀態(tài)決定了即使想通過(guò)大規(guī)模投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也是很不現(xiàn)實(shí)的思路，原因在于地方政府沒錢了，不僅沒錢，上次的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激讓他們背上了沉重的債務(wù)。結(jié)合這樣的背景下，我們基本上就可以理解為什么發(fā)改委加速項(xiàng)目審批的原因，多批項(xiàng)目肯定有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的考慮，但因?yàn)榈胤截?cái)政沒錢，所以，更大的背景是民進(jìn)國(guó)退，推動(dòng)“非公經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，在更多領(lǐng)域引入民間資本，一方面緩解了地方財(cái)政的壓力，另一方面也刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

從上述分析內(nèi)容我們不難看出，五月行情最大的制約因素，從內(nèi)部來(lái)看就是熱點(diǎn)切換失敗以及2.0版“四萬(wàn)億”落空的失望情緒，這至少在6月上旬，還將困擾市場(chǎng)。

從外部來(lái)看，希臘問(wèn)題懸而未決，盡管希臘股市近期出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈的態(tài)勢(shì)，但在是否留在歐元區(qū)問(wèn)題上，沒有人愿意去冒險(xiǎn)，畢竟一旦希臘退出歐元區(qū)，沒有人知道全球股市到底會(huì)怎樣？6月17日希臘組閣是否成功以及新政府如何抉擇，仍是所有資本市場(chǎng)投資者最關(guān)注的，這對(duì)于市場(chǎng)做多動(dòng)力形成明顯壓制。不僅如此，西班牙的銀行最近也出了問(wèn)題，西班牙股市近期連續(xù)重挫，雖然西班牙并不像希臘那么脆弱，但歐債危機(jī)對(duì)全球股市的影響并沒有減弱，甚至包括美國(guó)股市，我們注意到道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)，均處在敏感位置，離創(chuàng)新低一步之遙，一旦破位下行，A股市場(chǎng)肯定會(huì)受到影響。

從內(nèi)外部的情況綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)6月上旬，繼續(xù)區(qū)間震蕩的概率較大。但對(duì)于向下的空間我們認(rèn)為相對(duì)有限，原因在于，希臘問(wèn)題和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策存在“互補(bǔ)”的邏輯關(guān)系，假設(shè)希臘退出歐元區(qū)，必然會(huì)使得歐債危機(jī)升級(jí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，這會(huì)導(dǎo)致政策面果斷出手，政策扶持力度也會(huì)加大。這種“互補(bǔ)”的邏輯關(guān)系同樣適用于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，這在周五得到了驗(yàn)證，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心周五發(fā)布數(shù)據(jù)，5月份PMI報(bào)50.4%，較上月大幅回落2.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于預(yù)期，但市場(chǎng)并未受到明顯影響，很顯然，數(shù)據(jù)不好會(huì)導(dǎo)致政策加碼，這樣的預(yù)期在起作用。此外，市場(chǎng)對(duì)于6月份降息也存在預(yù)期，這都是市場(chǎng)的支持因素，我們預(yù)計(jì)震蕩相對(duì)溫和，大幅下跌的可能性較小。

從整個(gè)投資者結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)上看，一些變化引起了我們的注意，中國(guó)證券登記結(jié)算公司近日發(fā)布數(shù)據(jù)，截至2012年4月，A股自然人持倉(cāng)賬戶數(shù)約為5600萬(wàn)，市值1萬(wàn)元至50萬(wàn)元的占62%。在過(guò)去的一年零四個(gè)月里，A股市場(chǎng)上自然人持股的千萬(wàn)賬戶消失了4519個(gè)，百萬(wàn)賬戶消失117618個(gè)，約1萬(wàn)個(gè)500萬(wàn)以上的賬戶消失了。同樣是來(lái)自中登公司的數(shù)據(jù)，持股市值在千萬(wàn)元以上的機(jī)構(gòu)賬戶在過(guò)去一年零四個(gè)月里增加了343戶，且這部分增加值主要發(fā)生在2012年。今年1月份機(jī)構(gòu)投資者持有A股的市值，超過(guò)1000萬(wàn)元的賬戶數(shù)量為1.26萬(wàn)戶，到4月份已增加至1.36萬(wàn)戶，其中持股市值超過(guò)1億元的賬戶從5066戶增加至5412戶。持股市值位于500萬(wàn)～1000萬(wàn)間的機(jī)構(gòu)賬戶，也有小幅增加。

從上數(shù)據(jù)中不難看出，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量在增加，自然人的數(shù)量在減少，持倉(cāng)變化上看，機(jī)構(gòu)在增倉(cāng)，而中小投資人在減倉(cāng)，這本身就是市場(chǎng)處在底部階段的固有特征。而從目前整體投資者的賬戶交易占比情況看，與08年底到09年上半年的情況極為類似，也具備明顯的底部特征，所以，我們對(duì)中線行情繼續(xù)看好，6月上旬諸多不確定因素明朗之后，市場(chǎng)將會(huì)在中下旬重拾升勢(shì)。

綜合上述，我們認(rèn)為，6月上旬市場(chǎng)將繼續(xù)受制于內(nèi)外諸多不確定因素的困擾，多空平衡的格局難以打破，除非出現(xiàn)重大利好、利空因素的影響，否則區(qū)間震蕩是較為合理運(yùn)行方式。結(jié)合技術(shù)面來(lái)看，目前整個(gè)均線系統(tǒng)再度聚攏，去年以來(lái)大的三角形形態(tài)已逐漸運(yùn)行到末端，因此，6月中下旬將是選擇方向的時(shí)機(jī)，結(jié)合各方面因素來(lái)看，如果歐洲不出現(xiàn)更大的危機(jī)，A股市場(chǎng)向上突破的概率是較大的。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）