李菊瓊

隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)并購已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一種重要策略，通過并購，企業(yè)能很好地實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使企業(yè)自身發(fā)展壯大，然而它也是一項帶有風險的經(jīng)營活動，它所帶來的風險貫穿于并購過程的始終，而其中的財務(wù)風險又是最重要的影響因素之一，本文提出財務(wù)風險產(chǎn)生的原因及它的成因分析，以及提出相應的防范措施，給企業(yè)并購提供一定的見解，讓企業(yè)在以后的并購過程中能注意、考慮到此問題，也對其他企業(yè)在并購中起到一定的指導借鑒作用，也達到一種由點到面，由個體到整體的作用，使企業(yè)并購能夠順利成功地進行，在實施并購后能達到預期的效果。

一、企業(yè)并購中財務(wù)風險的概念

企業(yè)并購中的財務(wù)風險是指由于企業(yè)并購定價、融資及財務(wù)整合等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況發(fā)生惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，從而導致財務(wù)危機甚至財務(wù)失敗的可能性。一項完整的并購活動，一般包括發(fā)現(xiàn)目標公司、審查目標公司、評價目標公司，籌集收購所需的資金、實施收購、收購后的整合等，上述的各個環(huán)節(jié)中都有可能產(chǎn)生財務(wù)風險。

并購中的財務(wù)風險主要來源于這三個方面：目標企業(yè)價值評估風險、融資風險和整合期的財務(wù)風險。

二、企業(yè)并購的階段及步驟

一個完整的并購過程可以劃分為三個階段：準備、談判和整合，每個階段的步驟分別為：

第一階段是準備階段，需要完成的事情有：一是并購戰(zhàn)略的可行性、價值評估的準確性和確定并購標準；二是搜尋、篩選和確定目標企業(yè)；三是對目標企業(yè)進行評估。

第二階段是談判階段，需要解決：一是并購戰(zhàn)略的發(fā)展方針；二是對目標企業(yè)的財務(wù)評估和定價；三是和目標企業(yè)進行談判、融資和結(jié)束交易。

第三階段是整合階段，存在的問題有:一是讓并購方逐漸適應；二是開發(fā)整合的方法；三是并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)；四是對并購效果評價。

三、并購過程中的財務(wù)風險

（一）計劃決策階段的財務(wù)風險

在計劃決策階段，通過戰(zhàn)略目標和并購標準的指導，對目標企業(yè)進行并購分析，其核心內(nèi)容是確定并購價值增值。這個過程中存在系統(tǒng)風險和價值評估風險。

1.系統(tǒng)風險。它指由外部因素所引起，不為企業(yè)所控制，會對企業(yè)的財務(wù)狀況帶來影響的風險，包括：市場風險、投資風險、利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險等。

2.價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現(xiàn)在高估了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息不夠真實或者在并購過程中存在腐敗行為，則都會導致并購企業(yè)的財務(wù)風險。

（二）計劃實施階段的財務(wù)風險

在這一階段，企業(yè)要解決的主要內(nèi)容包括：第一，確定目標企業(yè)的價值和并購溢價的允許范圍，從而確定價格區(qū)間；第二，確定支付方式。企業(yè)可以采用的支付方式主要有現(xiàn)金、股票和承擔債務(wù)；第三，確定籌資方案。

企業(yè)做以上決定時，不同的方式會產(chǎn)生不同的財務(wù)風險，一般來說，可能因定價策略、支付方式和籌資方式的不同，而產(chǎn)生定價風險、支付風險和籌資風險。具體表現(xiàn)如下：

融資風險。融資方式有內(nèi)部、外部融資。首先內(nèi)部融資沒有籌資成本，企業(yè)不需要償還，但也存在財務(wù)風險，即大量占用企業(yè)的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應和適應能力。其次外部融資有權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，但企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風險。債務(wù)融資資金成本低，可以為企業(yè)帶來節(jié)稅利益和財務(wù)杠桿利益，但過高的負債會使資本結(jié)構(gòu)惡化，導致較高的償債風險。混合性證券融資是指兼具債務(wù)和權(quán)益融資雙重特征的長期融資方式，通常包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)不能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換權(quán)的行使會帶來股權(quán)的分散，放棄行使權(quán)則又使企業(yè)面臨再融資的風險。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但會使公司面臨減少取得資金和增加財務(wù)負擔的風險。

支付風險。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。其風險主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險、匯率風險、稅收風險，股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險，杠桿收購的償債風險。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

（三）并購運營整合的財務(wù)風險

在并購運營整合階段，是評價并購成功與否的關(guān)鍵，這一階段主要有流動性風險和運營風險。

流動性風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動會占用企業(yè)大量的流動性資源，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，產(chǎn)生流動性風險。

運營風險。它指并購企業(yè)在整合期內(nèi)因相關(guān)企業(yè)財務(wù)組織管理制度、財務(wù)運營過程和財務(wù)行為、財務(wù)管理人員財務(wù)失誤和財務(wù)波動等因素的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)收益與預期財務(wù)收益發(fā)生背離，遭受損失的可能性。

四、財務(wù)風險的成因分析

（一）并購雙方企業(yè)信息不完整

在并購中，并購信息不完整主要表現(xiàn)為兩點：第一，有些信息是被并購方所獨有的、不公開的信息，這樣并購方就無法獲取這一信息，產(chǎn)生信息的不完整；第二，并購方很難掌握全面的信息，有時并購方為了達到目的，不計過程，盲目并購，就會對信息收集不全，產(chǎn)生信息的不完整。

（二）收購中管理者管理不善

對收購目標管理不善表現(xiàn)在兩方面：第一，收購方管理者對財務(wù)風險的意識不強，在并購活動中，缺乏風險意識，對財務(wù)風險缺乏防范意識與防范措施，導致陷入財務(wù)危機；第二，收購者急于成功，可能會因與其他買家的競爭，忽略了交易價格與實際價值的偏離，使并購方遭受損失，陷入財務(wù)危機。

（三）價值評估缺乏系統(tǒng)性

企業(yè)并購前都要對整個企業(yè)的資產(chǎn)和負債進行評估，但是對企業(yè)的資產(chǎn)進行評估是一個很復雜的過程，會受到許多因素的影響，并且有些是并購方不能控制的，而它的變化會給目標企業(yè)的價值評估帶來困難。其產(chǎn)生這些困難的原因主要是因為在并購中還沒有形成一個可行的系統(tǒng)性，在這一系統(tǒng)中考慮到各方面的因素，使價值評估可照著條文來進行。

（四）并購方融資不暢

在并購中，并購方需要有大量的資產(chǎn)，如果沒有，要有及時籌措資金的能力，而這就會構(gòu)成并購融資的主要風險，并且在采用多種方式籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風險，使企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，而陷入財務(wù)困境。

五、關(guān)于企業(yè)并購中財務(wù)風險的思考

企業(yè)并購在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中是一個重要的組成部分，許多企業(yè)的發(fā)展壯大都是通過并購來實現(xiàn)的，在并購中，財務(wù)風險是企業(yè)需要解決的一個重中之重的問題，并購的成功與否都會通過財務(wù)方面來反映出來，所以在并購中需要考慮財務(wù)風險，想辦法規(guī)避財務(wù)風險，使并購順利進行并且能夠成功，前面的章節(jié)分析了財務(wù)風險在并購的各個階段的表現(xiàn)形式，成因，及解決的對策，通過以上的分析，我認為企業(yè)并購中的財務(wù)風險的對策可以推而廣之，應用到以后的企業(yè)并購中，給并購企業(yè)一個借鑒，具體可以概括為以下幾點：

（一）合理審查目標企業(yè)及確定其價值

在并購開始時，并購方一方面要對目標公司進行審查，其審查的內(nèi)容為：目標公司的出售動機、目標公司法律文件方面的檢查、目標公司業(yè)務(wù)方面的審查、目標公司財務(wù)方面的審查、并購風險的審查等，這些都是企業(yè)在并購中需要解決的問題，特別是對企業(yè)財務(wù)方面的審查，只有充分得到目標企業(yè)真實、透明的財務(wù)信息，才能降低企業(yè)并購的財務(wù)風險；另一方面并購方還需要合理確定其價值，包括企業(yè)現(xiàn)在的價值和未來的價值，而企業(yè)價值的決定因素是目標企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)實重置成本，企業(yè)對目標公司價值的評估，就是要判斷企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)實重置成本。要完成這一工作，首先要選擇合理正確的價值評估方法，目前，目標企業(yè)價值評估的方法主要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價法和期權(quán)法等。每一種方法所依賴的會計信息不同，并購方應結(jié)合所掌握的會計信息來選擇合理的價值評估方法，讓目標企業(yè)價值評估接近實際，以提高并購的成功率。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)制度，減少政府的干預

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，政府在企業(yè)并購帶有雙重身份，即它既是政策和法律法規(guī)的制定者，又是許多并購案例的具體操作者。政府一方面希望通過法律法規(guī)來規(guī)范企業(yè)的并購行為；另一方面又以直接干預的方式來要求效益較好的企業(yè)對效益差，發(fā)展不下去的企業(yè)進行兼并，以此來減輕國有企業(yè)和社會的一部分負擔。這對企業(yè)的并購及我國的經(jīng)濟發(fā)展雖說有利有弊，但我認為它的弊大于利，對我國長遠的經(jīng)濟發(fā)展是不利的，我們需要解決這一問題，而解決這一問題的關(guān)鍵在于減少政府對企業(yè)并購活動的干預。政府放手讓企業(yè)去做，理順企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，規(guī)范政府和企業(yè)的行為，這樣政府與企業(yè)才能在市場經(jīng)濟發(fā)展中找對角色，不受約束發(fā)展，管理企業(yè)，在市場經(jīng)濟中很好發(fā)展；另外，要健全和完善與并購相關(guān)的法律法規(guī)，如規(guī)范并購企業(yè)雙方的權(quán)利和義務(wù)；監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易；內(nèi)資并購與外資并購的銜接，反壟斷法、跨國并購的審查等。

（三）增強風險意識，健全監(jiān)控體系

提高企業(yè)管理者的風險意識是防范企業(yè)并購中財務(wù)風險的關(guān)鍵所在，是從源頭上去防范財務(wù)風險，在此，并購企業(yè)應該努力做好這幾項工作：一是努力獲得準確的并購雙方的財務(wù)信息，保證信息質(zhì)量；二是有所為和有所不為。管理者應該看準時機，看清企業(yè)的發(fā)展前途，不要盲目去為了某一方面的利益而進行并購，加大企業(yè)的財務(wù)風險。另外，要在企業(yè)內(nèi)部建立健全企業(yè)自身的財務(wù)風險控制體系，通過一定的政策和策略來解決和防范企業(yè)并購的財務(wù)風險。

（四）合理選擇融資手段和支付方式

企業(yè)在發(fā)展中要積極探索不同的融資渠道，確保企業(yè)并購順利進行。在企業(yè)并購中，因為并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，所以就會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率存在各種差異，因此并購企業(yè)應該綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措等狀況，合理選擇并確定并購融資的手段及支付方式。企業(yè)應在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合，如果并購方預期并購后通過有效地整合可以獲得較大的贏利空間，則可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式，利用債務(wù)的抵稅作用，還可以降低資本成本；如果并購方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果并購方財務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，則可采取換股方式，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（五）大力發(fā)展中介機構(gòu)，發(fā)揮其在并購中的作用

實踐表明，并購對買賣雙方的利益牽動是很大的，并購中的標的探查、策略咨詢、資產(chǎn)評估、財務(wù)審計及法律服務(wù)等工作十分重要，僅靠并購者自身的力量是難以完成整個復雜的并購的，因此，需要依靠一定的中介機構(gòu)來參與其中，發(fā)揮中介的作用，以實現(xiàn)成功的并購。

綜上所述，企業(yè)并購中的財務(wù)風險不僅是一種價值風險的表現(xiàn)，而且也是并購中各種風險的綜合反映，它是各種風險作用于企業(yè)的結(jié)果。它所表現(xiàn)的是一個動態(tài)的過程，存在在企業(yè)并購的計劃決策階段、計劃實施和運營整合的階段中，財務(wù)風險在企業(yè)并購中尤其重要，每一個階段產(chǎn)生的不同的風險，最終都會以財務(wù)的形式表現(xiàn)出來。企業(yè)在整個并購的過程中，每個人都應具有強烈的風險意識，努力做好每一階段的財務(wù)風險防范和控制，使風險盡可能的降到最低，真正發(fā)揮并購所帶來的效應。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，并購將應該是一個永恒的話題，它將在我們身邊普遍的出現(xiàn)，相信會有更多的人去研究探討它，對對并購的財務(wù)風險問題的研也會更加深入，真正達到理論指導實踐并應用于實踐的目的。