高遠(yuǎn)

各種底部影響著股市，在市場由熊轉(zhuǎn)牛的過程中，政策底、市場底、經(jīng)濟(jì)底和盈利底常常依次出現(xiàn)。其中，經(jīng)濟(jì)底可分為宏觀總量數(shù)據(jù)見底（宏觀底）和行業(yè)中微觀數(shù)據(jù)見底（中觀底），兩者未必完全同步。對于各種底部，我們的看法如下：

政策底部已經(jīng)顯現(xiàn)。5月中下旬，溫總理連續(xù)召開兩次會議，表示要加大預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。政策刺激能夠給予市場一定的信心。然而，對政策能否兌現(xiàn)存在很大分歧，因而市場表現(xiàn)得非常糾結(jié)，沒有明確方向。

經(jīng)濟(jì)底的呈現(xiàn)，經(jīng)常讓偏好“右側(cè)”的投資者寬心。判斷經(jīng)濟(jì)底得非常謹(jǐn)慎，緣于宏觀數(shù)據(jù)有時會反復(fù)，而若只看中微觀數(shù)據(jù)，又會有“只見樹木，不見森林”之惑。我們應(yīng)該把宏觀數(shù)據(jù)和中微觀數(shù)據(jù)相聯(lián)結(jié)來判斷經(jīng)濟(jì)底。

盈利底的出現(xiàn)最讓投資者放心，不過盈利底通常會稍晚于經(jīng)濟(jì)底。盈利底出現(xiàn)時股市往往已走出一輪較大行情，因為在經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)時市場情緒就會明顯好轉(zhuǎn)。盈利底的出現(xiàn)讓先期買入的投資者歡呼雀躍，讓前期謹(jǐn)慎的投資者后悔不迭。

在我們眼里，對市場而言，政策底是先導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)底是基礎(chǔ)，盈利底是確認(rèn)。由于市場底通常是介于政策底和經(jīng)濟(jì)底之間，本文我們重點推導(dǎo)當(dāng)前時期從政策底到經(jīng)濟(jì)底的演繹過程，深入研究宏觀底、中觀底與市場的關(guān)系。

政策相機(jī)抉擇，單靠基建不夠

我們將目前今年已出臺的穩(wěn)增長政策與2008年相比較，可以看出政策力度遠(yuǎn)不如2008年。2008年底至2009年，面對次貸危機(jī)造成的巨大負(fù)面沖擊，政府一方面繼續(xù)加大基建，另一方面放松房地產(chǎn)調(diào)控，輔之以汽車、家電等刺激政策，將總需求大幅拉升。而今年的政策放松是漸進(jìn)的，主要集中在基建上，家電和汽車的刺激力度也不大。

在2012年，政策不是2008底式的“重拳出擊”，而是“相機(jī)抉擇”?！胺€(wěn)”字當(dāng)頭意味著政府也不愿意看到經(jīng)濟(jì)過度波動，政策意圖是實現(xiàn)U型而不是V型的經(jīng)濟(jì)走勢（除非受到類似于次貸危機(jī)的巨大外部沖擊）。因此，我們并不期待政策大幅放松，而將政策做中性的假設(shè)。

經(jīng)濟(jì)政策的“相機(jī)抉擇”，決定了經(jīng)濟(jì)走勢存在較大的不確定性。政府未預(yù)料到2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如此疲軟，于是加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，一個重大的體現(xiàn)是發(fā)改委近期啟動了更多的項目，這給了市場更多的想象空間，市場上不少“多方”也將看多的理由押寶在“基建”上。確實，基建是逆周期支持經(jīng)濟(jì)的首選，因為在經(jīng)濟(jì)下行初期，通脹仍然處于較高水平，貨幣政策放松緩慢，基建投資作為穩(wěn)定器能部分對沖經(jīng)濟(jì)下滑。然而，我們覺得這種看法過于激進(jìn)了。一個典型的案例是，2008年基建投資反彈但經(jīng)濟(jì)逐季下滑。從圖3看出，雖然基建投資反彈初期未必需要中長期信貸的配合，因為有國家預(yù)算資金、城投債、信托產(chǎn)品等資金進(jìn)行替代，但沒有信貸配合的基建投資，它的反彈力度不會強(qiáng)勁（2008年的案例也說明了這點），并不能抵擋經(jīng)濟(jì)的下滑。如果一味地單看基建反彈就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要見底企穩(wěn)，很可能會犯2008年那樣的錯誤。

對中國經(jīng)濟(jì)而言，固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)波動的第一因素，而其中波動最大的是基建和地產(chǎn)。我們把兩者合并起來考慮（以下的“基建地產(chǎn)投資”就是兩者合計），觀察經(jīng)濟(jì)兩大驅(qū)動的綜合作用，就不容易“丟了西瓜撿芝麻”。

不過，即使我們抓住基建和地產(chǎn)兩個關(guān)鍵點并預(yù)測它們的潛在需求，這仍然不夠。古話說：“兵馬未動，糧草先行”。如果把基建和地產(chǎn)看成是穩(wěn)增長的“兵馬”，那么中長貸就是“糧草”。

因此，我們得綜合考慮基建地產(chǎn)這兩大“兵馬”并觀察中長貸這個“糧草”供應(yīng)能否匹配。如果繼續(xù)延續(xù)2008年和今年前4月“基建反彈而中長期信貸低迷”的情景，我們無法看好下半年的經(jīng)濟(jì)。它們接下來到底會怎樣呢，接下來我們進(jìn)行詳細(xì)分析。

“糧草”漸松：中長貸見底弱復(fù)蘇

上節(jié)我們已經(jīng)指出，基建反彈而中長期信貸下滑意味著經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行。在信貸制約下（特別是融資平臺貸款不放松），基建投資增速難以大幅提升，即使基建反彈，它對經(jīng)濟(jì)的支撐力度也不大。當(dāng)然，如果基建投資要明顯攀升并對經(jīng)濟(jì)拉升起決定性作用（類似于2009年初），還是需要信貸的配合。

中長期貸款對于經(jīng)濟(jì)而言非常重要，因為它主要投向于基建和地產(chǎn)。以2010年為例，新增中長期貸款6.16萬億，其中基建貸款和房地產(chǎn)貸款（包括開發(fā)貸和個人房貸）新增3.67萬億，占比差不多60%。中長貸為基建和地產(chǎn)這些兵馬提供了“糧草”。

然而，去年底至今年5月，“糧草”并不給力。央行的貨幣寬松更多地體現(xiàn)在銀行間流動性改善，并沒有很好地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中，這體現(xiàn)為今年1季度一般貸款加權(quán)平均利率相比去年4季度略有上升，利率上浮的比重也有所增加。很明顯，如果供給不受限，在信貸需求明顯下滑時，一般貸款加權(quán)平均利率應(yīng)該下降。這同時也說明銀行對中長期貸款特別是融資平臺貸和房地產(chǎn)開發(fā)貸比較謹(jǐn)慎。

中央政府已經(jīng)意識到了信貸對實體經(jīng)濟(jì)支持力度不夠。要提升信貸對實體經(jīng)濟(jì)的支持，央行和銀監(jiān)會在政策上必須有實質(zhì)性行動。

央行已經(jīng)意識到了融資成本過高將限制信貸需求。6月7日央行降息非常明確地標(biāo)明了政府救經(jīng)濟(jì)的決心，這將引導(dǎo)一般貸款（包括中長期貸款）利率的下行，降低企業(yè)的融資成本。監(jiān)管層對政府融資平臺的約束力度開始下降，這能在一定程度上提升商業(yè)銀行的中長貸投放意愿。

中長貸規(guī)模增加多少，經(jīng)濟(jì)才會起來呢？這很難用數(shù)值來度量。我們更應(yīng)該看中長貸增速是否迎來拐點。在全年8萬億的信貸額度下，中長貸是否有改善的空間？我們進(jìn)行了模擬。

勿庸置疑，商業(yè)銀行在未來幾個月完全有增加中長貸投放的能力。在今年前5個月，商業(yè)銀行為了完成年度貸款目標(biāo)，大量增加了票據(jù)融資的投放，這些票據(jù)融資將在6個月內(nèi)到期，到期后能為中長貸騰挪空間（2009年就是非常典型的例子）。

我們做簡單的數(shù)值模擬，假設(shè)6月新增中長貸3000億，3季度和4季度每月分別增加3500億和3000億（根據(jù)歷史規(guī)律，3季度中長貸一般比4季度多）。我們這個估計是保守的，因為按以上估計匡算的2012年中長貸是3.54萬億，和去年的3.56萬億差不多。

2012年5月中長貸余額增速為9.11%（4月為9.1%），雖然數(shù)值很低，但已經(jīng)一改2010年2月以來的下滑趨勢，呈現(xiàn)了底部跡象?；谝陨衔覀儗衲晔Ｓ嘣路菪刨J投放的預(yù)測，中長貸增速能逐漸反彈，在年底升至11%。

“兵馬”出擊：基建持續(xù)反彈，地產(chǎn)見底企穩(wěn)

信貸政策的放松為穩(wěn)增長儲備了“糧草”，但如果沒有基建等“兵馬”支持，光有“糧草”只不過是虛晃一槍，對穩(wěn)增長沒有多少效果。令人欣慰的是，4月宏觀數(shù)據(jù)出臺后，中央政府穩(wěn)增長的意愿明顯增強(qiáng)并加大了預(yù)調(diào)微調(diào)力度。在中國現(xiàn)實國情下，中央層面一放松，地方政府很容易借著機(jī)會一哄而上。

這些年，地方政府追求GDP政績的行為沒有根本性的轉(zhuǎn)變。在制定2012年GDP目標(biāo)時，大多省份的目標(biāo)增速與2011年目標(biāo)持平，并且把目標(biāo)增速當(dāng)成是可接受的最低值。而從各省1季度GDP實際增速來看，有12個省1季度GDP增速低于全年目標(biāo)，那么在下半年地方政府會卯足干勁刺激增長，以實現(xiàn)全年目標(biāo)。

另一個值得注意的是，去年3季度以來，全國各省黨委集中換屆，截止6月中旬，全國絕大多數(shù)省份已經(jīng)完成換屆，選出了新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子。地方政府換屆后，新任官員的積極性很高，將會啟動更多的項目建設(shè)，基建投資的意愿上升。地方政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)上投資項目的動力很強(qiáng)，只要平臺貸條件略有放松，政府投資項目的資金壓力將大大緩解，項目將很快實施。

中央政府政策加碼、銀行資金有所放松、地方政府熱情高漲這三者之間有機(jī)結(jié)合，使得項目增多加上資金配套，基建投資增速將有較大的上升空間。除了總貌觀察，我們再具體解剖分析基建的各分項?；ㄖ饕薪贿\倉儲郵政，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，電力、燃?xì)夂退@三大塊。

政府拉動基建投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的目的已經(jīng)很明確，鐵道部和交通部等部門均表示項目的資金來源有保障。前5月基建投資累計同比增速為4.6%，預(yù)計全年投資增速應(yīng)能達(dá)到兩位數(shù)，成為穩(wěn)增長的一大力量。

市場大多數(shù)機(jī)構(gòu)主要強(qiáng)調(diào)基建投資反彈帶來的正面效應(yīng)，而未重視去年底以來房地產(chǎn)新開工下滑所帶來的負(fù)向拉動。實際上，地產(chǎn)和基建同等重要，在前幾個月，基建緩慢上升而地產(chǎn)快速下降，總需求繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)只能延續(xù)下行趨勢。

目前，市場對房地產(chǎn)新開工和投資的拐點存在較大分歧。我們認(rèn)為房地產(chǎn)新開工的拐點將出現(xiàn)在7月。核心邏輯一是房地產(chǎn)政策面不再收緊。二是銷售增速出現(xiàn)反彈。三是房地產(chǎn)庫存從高處回落。四是房地產(chǎn)資金出現(xiàn)改善。

從宏觀底到中觀底

我們把政策底、中長貸、經(jīng)濟(jì)底（宏觀底、中觀底）串在一起，就可以描繪成圖。政策底到中長貸的間隔時間并不是那么確定，因為這取決于財政政策和貨幣政策的力度，但中長貸增速見底到基建地產(chǎn)投資見底的間隔時間不超過3個月，再傳導(dǎo)到中觀投資品也不超過2個月。

由經(jīng)濟(jì)判斷延伸到市場判斷是自然而然的過程，盡管市場總是讓人捉摸不定。我們通過觀察2006年和2009年中的各個底在市場運行中所處的位置，從歷史中尋找出政策底、經(jīng)濟(jì)底與市場走勢之間規(guī)律。

2006年的政策底大概出現(xiàn)在年中，股權(quán)分置改革取得了實質(zhì)性進(jìn)展，央行也采取停發(fā)三年期央票等措施來引導(dǎo)商業(yè)銀行增加信貸投放。不過，中長貸余額見底反彈在2006年初，緊接著基建地產(chǎn)投資和中觀投資品見底，2006年股市從此擺脫了2005年的震蕩市，走出了一輪單邊上揚行情。

2008年底至2009年，“四萬億”推出預(yù)告著政策底顯現(xiàn)，然而對海外崩盤、國內(nèi)沒底的擔(dān)憂，讓市場走得非常糾結(jié)和猶豫。隨著天量信貸的投放，市場信心有所恢復(fù)。等到基建地產(chǎn)投資見底，讓一些投資者相信經(jīng)濟(jì)有好轉(zhuǎn)的跡象，市場底部明顯抬升。等到中觀投資品（水泥、工程機(jī)械和重卡等）捷報紛紛傳來時，市場才形成了經(jīng)濟(jì)有底的共識，接著走出了一輪波瀾壯闊的行情。

從2006年和2009年能總結(jié)出歷史規(guī)律：政策底最先出現(xiàn)，而后市場經(jīng)歷一波糾結(jié)的震蕩。中長貸余額見底后，市場上行趨勢明顯，基建地產(chǎn)投資見底讓投資者寬心，等到中觀數(shù)據(jù)見底的確認(rèn)，市場已走出了一輪中級行情。

展望：宏觀、中觀皆有底

基于我們的分析框架，經(jīng)濟(jì)見底反彈需要“糧草”和“兵馬”，兩者缺一不可?！凹Z草”方面，要增加中長期信貸規(guī)模，得提升商業(yè)銀行的房貸意愿，還需監(jiān)管部門——銀監(jiān)會和央行對融資平臺貸和房地產(chǎn)開發(fā)貸態(tài)度有所放松。“兵馬”方面，雖然政府特別是發(fā)改委的政策措施趨于積極，但單靠基建項目拉升經(jīng)濟(jì)的難度很大，房地產(chǎn)沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正是很重要的一環(huán)。只有“兵馬”出戰(zhàn)，才有“糧草“的用武之地。

我們勾勒出“糧草”和“兵馬”未來幾個情景，以找出最可能發(fā)生的情景。

情景一：中長期信貸低位徘徊，基建反彈力度小，房地產(chǎn)負(fù)向拖累加大。此時宏觀和中觀均未見底。

情景二：中長期信貸溫和復(fù)蘇，基建反彈力度較大，但房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)復(fù)蘇。此時宏觀和中觀均見底，步入U型復(fù)蘇右半段。

情景三：中長期信貸攀升，基建反彈力度很大，房地產(chǎn)投資增速快速反彈。此時宏觀和中觀均見底，呈V型反轉(zhuǎn)趨勢。

在我們眼里，情景二發(fā)生的可能性最大。因為根據(jù)我們以上的分析，2012不是2008，政策是相機(jī)抉擇而不是重拳出擊，不會無所忌憚地消耗“糧草”和“兵馬”。最終，全年經(jīng)濟(jì)U型復(fù)蘇，實現(xiàn)年初制定的“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)。

目前大多投資者認(rèn)同政策底已經(jīng)到來，但很多投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)沒有底，于是推斷市場深不見底。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是有底的，而且底部就在2季度。

既然我們已經(jīng)推斷中長貸余額增速很可能5月見底，之后弱復(fù)蘇。那么，基建地產(chǎn)投資增速見底和中觀投資品見底也是大概率事件了，而且為期不遠(yuǎn)。

總而言之，偏好“左側(cè)”的投資者，“中長貸余額增速”反彈時，就該大膽出擊。偏好“右側(cè)”的投資者，“基建地產(chǎn)增速”反彈時，也不該糾結(jié)，應(yīng)當(dāng)毫不猶豫。