張憶東

精細化投資時代的到來，淡化指數(shù)、耕耘機會

每當談到中國股市時，絕大多數(shù)投資者潛意識里都會拿上證綜指作為A股市場最具有代表性的指數(shù)。然而，在當前經(jīng)濟增速下臺階、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨深刻調(diào)整和轉(zhuǎn)型壓力的階段，上證綜指受累于總股本加權(quán)性和不包含分紅的種種缺陷，特別是，行業(yè)市值結(jié)構(gòu)嚴重不均衡，而呈現(xiàn)“僵尸化”，難以有效代表市場行情。

受困于市值結(jié)構(gòu)難以輕易改變，當前上證綜指的價值發(fā)現(xiàn)功能嚴重退化。

雖然，綜合指數(shù)的好處在于任何一個股票的價格波動都將對指數(shù)產(chǎn)生影響，充分體現(xiàn)了所謂的“綜合性”，但是，這種綜合性也使得上證綜指在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段過多地被歷史問題所糾纏。股票投資的是未來，而不是過去。首先，當前的上證綜指的市值結(jié)構(gòu)，反映的是過去的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而難以反映未來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨向。銀行、石油石化、煤炭、交通運輸、有色金屬、建筑建材、鋼鐵等“昨日金花明日黃花”行業(yè)的合計權(quán)重約70%，代表的是過去以信貸、投資、重化工業(yè)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式。但是這種粗放型投資驅(qū)動的老路已走不通，相關(guān)行業(yè)的供求關(guān)系將面臨艱難的再平衡、盈利下行。因此，市值結(jié)構(gòu)的失衡，將會在未來一段時間削弱上證指數(shù)對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的晴雨表功能。

其次，上證指數(shù)以總股本加權(quán)，不能真實反映投資者基準收益。以總股本加權(quán)的指數(shù)，無法反映投資者真實的配置權(quán)重，無法作為業(yè)績考核的標的。這一現(xiàn)象在2012年上半年表現(xiàn)得尤為明顯，同樣作為A股大盤股的代表，以自由流通股本作為加權(quán)權(quán)重的滬深300指數(shù)，2012年上半年收益率達到4.94%，而上證指數(shù)只有1.18%。今年上半年股票型基金算術(shù)平均收益率是4.09%，沒有戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)，但卻遠遠戰(zhàn)勝了上證指數(shù)。

第三，上證綜指不包含分紅復(fù)權(quán)，無法充分反映未來強調(diào)分紅的股權(quán)文化。上證指數(shù)編制規(guī)則是分紅后指數(shù)自然回落不復(fù)權(quán)，根據(jù)我們的計算，1992-2011年，上證指數(shù)累計上漲181.84%，年化漲幅5.32%。1992-2011累計分紅收益率達到28.64%，年化分紅回報率為1.27%。分紅回報占資本利得的比例為23.87%，顯然，如果包含了分紅除權(quán)，那么上證綜指將比當前高。

淡化上證綜指，順應(yīng)精致化投資的時代。

根據(jù)興業(yè)證券宏觀團隊，未來數(shù)年中國經(jīng)濟將出現(xiàn)“增速下臺階、波動收斂”的“新常態(tài)”，為了適應(yīng)這個新常態(tài)，上證綜指的市值結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整，就好像2001年2000多點的上證綜指和2006年2000多點的上證綜指的市值結(jié)構(gòu)已完全變化。

考慮到經(jīng)濟增速下臺階、波動收斂，則“大老粗”的傳統(tǒng)周期性行業(yè)的彈性降低、產(chǎn)業(yè)去杠桿、去庫存、去產(chǎn)能、競爭格局需要重組，對應(yīng)股市中行業(yè)市值也處于收縮過程。另一方面，未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向在于改革、消費、科技、創(chuàng)新，這些行業(yè)市值在擴大，但是，在經(jīng)濟新周期明確啟動之前，“小馬拉大車”的力度稍顯稚嫩。

因此，最有可能的情形是，上證綜指未來一段時間在底部區(qū)域的大箱體震蕩徘徊，而一些成長性的板塊將崛起。但由于上證市值結(jié)構(gòu)的扭曲，成長性板塊的上揚所帶來的投資機會，將會嚴重被上證指數(shù)所掩蓋。

精細化投資時代的來臨，應(yīng)當引起投資者的戰(zhàn)略重視。打個比方，投資股市好比打獵。過去，經(jīng)濟高增速時期，周期股、非周期股都快速成長，投資可以用較粗的邏輯既可制勝，就像在肥沃的草原上充滿了各樣的大型獵物，隨便一炮就有所得。而現(xiàn)在，經(jīng)濟增速下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整，就像草原開始退化、沙化，面對行動迅捷的小動物，再用不精細的槍法去打，就會餓得饑腸轆轆。

短期影響市場的焦點問題一：

中報地雷陣，把握確定性行業(yè)

近期中報地雷頻發(fā)，市場大跌正是在釋放中報風險。我們中期策略判斷，中報業(yè)績將遭遇地雷陣，預(yù)計非金融公司二季度凈利潤降幅約14%，和一季度差不多。但是，下半年業(yè)績有望有限改善，毛利率同比降幅收窄，收入增速下滑放緩，預(yù)計2012年年報非金融公司凈利潤增長區(qū)間-9%-0%。

疾風知勁草，我們建議投資者從以下數(shù)據(jù)中把握報業(yè)績相對確定的行業(yè)和公司：一是尋找工業(yè)利潤增長率在10%以上，需求穩(wěn)定或者開始回升的行業(yè)，主要包括、農(nóng)副食品加工、食品制造、飲料制造、家具制造、醫(yī)藥制造、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、汽車制造。從行業(yè)上看，主要集中在必須消費品和公用事業(yè)行業(yè)。二是中報業(yè)績預(yù)告占比超過50%的行業(yè)中報喜報差率跟蹤，報喜率高的有飼料、酒店、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、景點、食品加工制造、醫(yī)療器械等；報差率高的是化纖、化學(xué)原料、鋼鐵、航運、林業(yè)、紡織、建筑材料、通信設(shè)備、有色等。

短期影響市場的焦點問題二：

如何扭轉(zhuǎn)頹勢，轉(zhuǎn)機在哪里？

當前，A股市場彌漫的悲觀情緒和行情的下跌趨勢，形成自我強化。悲觀情緒集中于“長期問題短期化、經(jīng)濟問題政治化、股市圈錢無止境”，前兩者短期無法證偽，而圈錢問題又不被監(jiān)管層認可，投資者失望，用腳投票、遠離市場。

我們認為以下信號若出現(xiàn)或者最好是形成多因素的合力，則有望帶來市場的轉(zhuǎn)機：

一是穩(wěn)經(jīng)濟的政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度實質(zhì)性加大。

預(yù)調(diào)微調(diào)實質(zhì)性加大，一方面需要貨幣政策的進一步放松，雖然兩個月內(nèi)連續(xù)兩次的降息已經(jīng)反應(yīng)政策微調(diào)力度提升，但單憑降息仍顯單薄，在實體經(jīng)濟偏弱、準備金率高企背景下，貨幣乘數(shù)低迷仍然制約貨幣的擴張，因此降準、以及存貸比考核調(diào)整等迫在眉睫。

另一方面，需要加快重大項目的審批和啟動進度，明確戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃提出20項重大工程，而非口號式預(yù)期管理，霧里看花。

二是貼現(xiàn)率的繼續(xù)回落。

第二個信號實際上預(yù)調(diào)微調(diào)力度加大的結(jié)果，貨幣政策進一步放松是流動性改善從量變到質(zhì)變的最重要誘因。

考慮利率中樞變遷的影響，按照05年和08年股市底部資金價格推算，票據(jù)貼現(xiàn)率和3個月SHIBOR應(yīng)當降至3.5%以下，而兩者目前的水平分別約為5%和3.8%。

貼現(xiàn)率的下行對股市并非失效，而是改善的累計效應(yīng)還需要等待，目前基本面下行導(dǎo)致恐慌情緒仍更勝一籌。

三是中長期貸款占比回升，確認經(jīng)濟在底部企穩(wěn)。

信號三實際上是對信號一的內(nèi)容里面，啟動重大項目的跟蹤。老游擊隊員主導(dǎo)的A股市場中，大家習慣了“不見兔子不撒鷹”，要看好中長期貸款占比的回升，要看到非金融性公司及其他部門中長期貸款規(guī)模的上升。唯有這樣，信貸增長——投資反彈——基本面預(yù)期的實質(zhì)性改善(而非統(tǒng)計游戲的改善)，才能順利傳導(dǎo)。

四是股市資金面的供求關(guān)系出現(xiàn)改善。

短期，相對容易改變的是股市資金面的供求關(guān)系，市場是最聰明的，投資者的選擇會形成新的市場平衡。首先，新股和再融資發(fā)不出去，或者，融資困難，從而，在存量資金消耗的熊市格局下，失血狀況才能得以緩解。當前，顯然行政性叫停IPO和再融資的概率不大，但是，羸弱的市場，投資者遠離新股，市場化的機制也將導(dǎo)致IPO和再融資難以繼續(xù)，就像海外成熟市場一樣，或者就像A股銀行破凈后無法融資一樣。

其次，可以期待的是社保、匯金、以及央企等“國家隊”，以及產(chǎn)業(yè)資本增持，從而使投資理性面對中長期價值。相應(yīng)被增持概率較大的包括，第一類是匯金和財政部控股的上市公司。第二類是央企控股、自身現(xiàn)金流較好的上市公司，假設(shè)央企控股的上市公司多與集團處于同一行業(yè)，由此倒推，上市公司現(xiàn)金流較好的，其股東也不差。

三是，進一步擴大QFII、RQFII的投資額度。今年以來，證監(jiān)會和外匯管理局明顯加快了QFII的審批速度，但考慮到其占市場總規(guī)模比例依然偏低，引入海外成熟投資者的步伐應(yīng)當進一步加快。

短期影響市場的博弈性問題：

若創(chuàng)新低之后，如何操作？

首先，基于博弈性的操作：在存量資金消耗的熊市后期，反彈往往更多是基于股市資金供求關(guān)系的短期改善，或者，跌深反彈的脈沖式行情，操作性較差，如果有產(chǎn)業(yè)資本增持，特別是央企增持，則可操作性有效提升。

其次，基于基本面短期改善的操作：立足“穩(wěn)中求進”的各項政策將加力，有助于形成“通脹在低位、經(jīng)濟底部企穩(wěn)”格局。因此，降息、降準仍有空間，地產(chǎn)、非銀金融等板塊受益；中期業(yè)績風險釋放之后，可按“成本下降、收入增速改善”的邏輯選機會，如環(huán)保、火電、電子等。

第三，依然是“強中選強的結(jié)構(gòu)性機會。從中長期看，多空趨勢的扭轉(zhuǎn)往往是個較緩慢的過程、持久戰(zhàn)，繼續(xù)深耕耘成長性行業(yè)，可趁著市場泥沙俱下時，逢低布局環(huán)保、醫(yī)藥、文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)、軍工、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、旅游、裝飾等，耐心淘金。