杜劍　周鑫　曾山

【摘要】 創(chuàng)業(yè)板上市公司是我國高成長性中小企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)的代表，股權(quán)激勵是公司治理中影響企業(yè)績效及技術(shù)創(chuàng)新活動的重要因素。文章在回顧前人文獻的基礎上，對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵機制對技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的影響進行了實證研究，結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵機制與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入水平負相關(guān)，在現(xiàn)行狀況下應進一步弱化我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對董事會和公司管理層的股權(quán)激勵，進一步分散股權(quán)，以促進企業(yè)的長期發(fā)展和研發(fā)水平的提高。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板上市公司； 股權(quán)激勵； 技術(shù)創(chuàng)新

一、文獻回顧

股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。國內(nèi)外學者對股權(quán)激勵機制能否提升公司業(yè)績的研究較多，也有部分學者針對股權(quán)激勵能否提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的力度進行了研究。一般而言，追求公司業(yè)績的提高意味著追求公司的長期價值，有利于促進企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新投入的力度。

關(guān)于股權(quán)激勵能否提升企業(yè)業(yè)績和是否有利于促進企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新投入的力度，國內(nèi)外的研究得出了不同的結(jié)果。Jensen和Meckling（1976）、張宏（2010）等大部分學者認為股權(quán)激勵有利于提升企業(yè)業(yè)績，促進企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新投入的力度。Demsetz（1983）、姚偉峰和魯桐（2009）等學者認為股權(quán)激勵反而會加劇高管與股東之間的代理沖突，增加代理成本，從而降低公司價值。Jensen和Murphy（1990）等學者認為股權(quán)激勵不影響公司業(yè)績，或影響甚微。Morek（1988）等學者認為，股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈非線性關(guān)系。

綜合國內(nèi)外研究結(jié)果，本文將在之后的實證分析中采用管理者激勵機制有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的觀點，假設我國創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本公司董事會持股比例、總經(jīng)理持股比例、監(jiān)事會持股比例與公司創(chuàng)新研發(fā)投入水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。

二、樣本選擇及變量設計

（一）樣本選擇

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為基礎，研究公司治理對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平的影響，本文研究的初始樣本選取遵循以下兩個主要標準：首先，本文的技術(shù)創(chuàng)新主要指有形的產(chǎn)品創(chuàng)新，金融業(yè)等服務行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新主要是服務創(chuàng)新，其產(chǎn)品并無實體，盡管概念有所重合，但服務創(chuàng)新并不是本文的研究范疇。還有一些行業(yè)（如農(nóng)業(yè)）受政策影響較大，企業(yè)的創(chuàng)新行為并非完全是一種市場行為，以這些企業(yè)作為研究樣本勢必會導致研究結(jié)果的偏差。創(chuàng)業(yè)板公司基本都滿足有形的產(chǎn)品創(chuàng)新條件。其次，既然本文是研究企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平，那么，與技術(shù)創(chuàng)新投入水平相關(guān)的信息披露就成為本研究樣本選取的另一重要依據(jù)。由于我國創(chuàng)業(yè)板于2009年才正式推出，根據(jù)上市公司招股說明書和2010、2011年的年報，本文選取樣本點的時間區(qū)間為2008至2010年，一方面是為了選取最新數(shù)（3）現(xiàn)金持有水平

本研究參照前人研究成果選擇現(xiàn)金持有水平作為控制變量，并定義該變量為CASH。因各樣本公司的規(guī)?？赡艽嬖谳^大的差異，該變量也應該取其相對數(shù)值進行度量，具體計算方法如下：

現(xiàn)金持有水平（CASH）=貨幣資金/總資產(chǎn)

四、實證分析

從表2可以看出，度量董事會持股比例的變量SRD的回歸系數(shù)為-0.262492，表明企業(yè)董事會持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出水平之間負相關(guān)，與前文認為該變量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出的影響預期不一致。其經(jīng)濟含義是，公司董事會持股比例越大，公司的技術(shù)創(chuàng)新水平越低。由此說明，當我國創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本公司董事會持股比例較高時，董事會成員趨于謹慎，不愿意推動具有較大風險的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)活動，從而導致企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出水平的降低。但該回歸結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗，表明上述負向影響作用只是一種趨勢。

在表2中，度量總經(jīng)理持股比例的變量SRCEO的回歸系數(shù)為-0.222153，表明企業(yè)總經(jīng)理持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出水平之間負相關(guān)，與前文認為該變量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出的影響預期不一致。其經(jīng)濟含義是，公司總經(jīng)理持股比例越大，公司的技術(shù)創(chuàng)新水平越低。由此說明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本公司如果出現(xiàn)較高的內(nèi)部人持股比例則會引起“壕塹效應”，從而導致公司價值的降低，阻礙公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。同時該回歸結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗，表明上述負向影響作用只是一種趨勢。

從表2還可以看出，度量監(jiān)事會持股比例的變量SRM的回歸系數(shù)為-0.302253，表明企業(yè)監(jiān)事會持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出水平之間負相關(guān)，與前文認為該變量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)支出的影響預期不一致。其經(jīng)濟含義是，公司監(jiān)事會持股比例越大，公司的技術(shù)創(chuàng)新水平越低。由此說明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本公司監(jiān)事會職能嚴重弱化，未能發(fā)揮其促進企業(yè)長期合理發(fā)展的作用。同時該回歸結(jié)果并沒有通過顯著性檢驗，表明上述負向影響作用只是一種趨勢。

前文實證結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會持股比例、總經(jīng)理持股比例和監(jiān)事會持股比例都與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入水平負相關(guān)。即創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東和管理層在現(xiàn)在的持股水平下更傾向于追求短期利益，忽視能為企業(yè)創(chuàng)造長期價值的技術(shù)創(chuàng)新活動。因此，在現(xiàn)行狀況下應進一步弱化我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對董事會和公司管理層的股權(quán)激勵，進一步分散股權(quán)，以促進企業(yè)的長期發(fā)展和研發(fā)水平的提高。

【參考文獻】

［1］ Jensen, M. and W. Meckling, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership stricture［J］.Journal of Financial Economics, 1976（3）：305-360.

［2］ 張宏.中國上市公司高管報酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績研究［D］.華中科技大學博士論文，2010.

［3］ Demsetz. H., The structure of ownership and the theory of the firm［J］.Journal of Law and Economics, 1983（26）：375-390.

［4］ 姚偉峰，魯桐，何楓.股權(quán)分置改革、管理層激勵與企業(yè)效率:基于上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析［J］.世界經(jīng)濟， 2009（12）.

［5］ Jensen, M. and K. Murphy, Performance pay and top-management incentives［J］.Journal of Political Economy , 1990, 98：225-264.

［6］ Morck, R., A. Shleifer, and R.vishny, Management ownership and market valuation［J］.Journal of Financial Economics, 1988, 20：290-315.