李濛　牛治翠

【摘要】本文分析了國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的影響因素，運(yùn)用回歸分析方法，以ROE作為企業(yè)績(jī)效的度量指標(biāo)，考察2008～2010年間我國(guó)A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響因素。研究結(jié)果表明，與“壕溝防御效應(yīng)”、“利益協(xié)同效應(yīng)”假說(shuō)一致，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系；股權(quán)制衡度有助于改善企業(yè)績(jī)效的假說(shuō)也得到實(shí)證結(jié)果的驗(yàn)證。最后，本文提出了構(gòu)建大股東多元化、企業(yè)大股東相互制衡的治理機(jī)制以及健全保護(hù)中小投資者利益的法律法規(guī)等政策建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度股權(quán)制衡度凈資產(chǎn)收益率

股權(quán)結(jié)構(gòu)亦稱持股結(jié)構(gòu)，是指在股份公司的總股本中，不同類型的股東所持有股權(quán)的比例及其相互關(guān)系。2005年4月底我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，進(jìn)一步保證了投資人利益，提高了公司管理效率。企業(yè)績(jī)效則是指企業(yè)在一定經(jīng)營(yíng)期間的經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。對(duì)上市企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)績(jī)效集中地體現(xiàn)了上市公司的綜合實(shí)力。研究公司績(jī)效一般有三種途徑：基于市場(chǎng)價(jià)格、會(huì)計(jì)比率和綜合因素收益，目前在實(shí)證研究領(lǐng)域主要運(yùn)用前兩種方法來(lái)衡量公司績(jī)效。

在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，由于代理人存在“機(jī)會(huì)主義傾向”，控股股東未必把企業(yè)利益最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，甚至在某種情況下，企圖犧牲小股東的利益獲取私人利益。而財(cái)務(wù)指標(biāo)由于受到較少因素的影響，對(duì)業(yè)績(jī)衡量更為準(zhǔn)確。故本文選取資產(chǎn)收益率作為對(duì)公司績(jī)效的衡量，以期研究出企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的影響因素，在對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效的相關(guān)建議。

一、理論分析及研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

股權(quán)集中度是指股權(quán)集中或分散的程度，也是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn)。詹森、麥克林（1976）[1]、徐向藝、張立達(dá)（2008）[2]等學(xué)者的研究結(jié)果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低兩種情況下的行為時(shí)不相同的，由此產(chǎn)生了兩種效應(yīng)。當(dāng)在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的提高而增大，從而對(duì)中小股東的侵占程度也隨之提高，產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”；但當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度后，大股東在上市公司中占的利益很大，通過(guò)中小股東利益侵占所獲得的比例降低，這時(shí)第一大股東的侵占行為就會(huì)減弱，形成“利益協(xié)同效應(yīng)”。因此，為研究大股東的“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”是否也普遍存在于中國(guó)上市公司中，我們可以假設(shè)在大股東的不同持股比例下，壕溝防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)應(yīng)同時(shí)存在；或者說(shuō)在持股比例低的情況下，體現(xiàn)的是壕溝防御效應(yīng)，而在持股比例高的情況下，體現(xiàn)的是利益協(xié)同效應(yīng)。

因此，本文提出假設(shè)一：在中國(guó)上市公司中股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系，即控股股東持股比例較小時(shí)，與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；在控股股東持股比例較高時(shí)，與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

股權(quán)制衡是指由幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部利益牽制，達(dá)到相互監(jiān)督，形成具有相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡有助于解決股權(quán)高度分散下的“搭便車”問(wèn)題和擺脫股權(quán)高度集中下的“一言堂”局面，從而達(dá)到改善公司治理，提升治理績(jī)效的目的。施萊佛等（1986）[3]、陳曉、王琨（2005）[4]、劉星、劉偉（2007）[5]等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)均表明股權(quán)制衡度高的企業(yè)具有更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，多個(gè)大股東的存在會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率，而且大股東之間制衡能力越強(qiáng)，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。而多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高企業(yè)價(jià)值，在抑制第一大股東私利方面發(fā)揮了積極的制衡效果。依據(jù)我國(guó)特殊的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，本文使用的股權(quán)制衡度以Z指標(biāo)（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）和S指標(biāo)（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來(lái)衡量。并在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)二：股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2010年間中國(guó)A股上市公司為研究樣本，為了盡可能保證研究樣本的全面性和完整性，以及消除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)對(duì)結(jié)果的影響，在樣本的選擇上作者采取了一些篩選方法，將不合適的樣本剔除。篩選的條件包括：①股東權(quán)益小于零的上市公司；②凈利潤(rùn)小于或等于零的上市公司；③股權(quán)結(jié)構(gòu)和ROE數(shù)據(jù)確實(shí)的公司。最終選取了5272個(gè)觀察值來(lái)研究中國(guó)A股上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究樣本中所用數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量解釋

1.被解釋變量。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于被解釋變量指標(biāo)的定義較為統(tǒng)一，主要采用企業(yè)價(jià)值指標(biāo)和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率，本文在參考眾多文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)率（ROE）作為被解釋變量的度量指標(biāo)。

2.解釋變量。學(xué)術(shù)界對(duì)于解釋變量指標(biāo)的選取一直有一定的爭(zhēng)議，考慮到中國(guó)的特殊的經(jīng)濟(jì)狀況，本文股權(quán)集中度主要用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例指標(biāo)進(jìn)行衡量，股權(quán)制衡度使用第二大到第五大股東持股比例之和：第一大股東持股比例和第二大到第十大股東持股比例之和：第一大股東持股比例指標(biāo)進(jìn)行衡量。

3.控制變量。為了消除企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和企業(yè)規(guī)模對(duì)研究結(jié)果的影響，本文將資本結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模設(shè)為控制變量。

變量的符號(hào)、名稱與計(jì)量詳見(jiàn)表一：

（三）回歸模型選擇

根據(jù)上述研究假設(shè)，本文建立多元回歸模型如下：

股權(quán)集中度模型：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)A股上市公司樣本上述各變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征如下表二所示：

從均值來(lái)看，2008年到2010年第一大股東的持股比例數(shù)據(jù)基本維持不變；前五大股東的持股比例三年的數(shù)據(jù)略有增加；前十大股東的持股比例也漸有增長(zhǎng)。前五大股東中后四大股東近三年來(lái)持股比例有較多增加，可能與國(guó)家實(shí)行的經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)；前十大股東中后九大股東所占比例也有微弱的增加。從表二可以看出三年內(nèi)前五大股東持股比例的均值為0.5328，而前十大股東持股比例的均值為0.5747，持股比例已經(jīng)超過(guò)50%，因此前五大股東已經(jīng)實(shí)際控制了公司，因此，在中國(guó)，確實(shí)存在著研究假設(shè)中的“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”的條件。

從中位數(shù)來(lái)看，三年的變化情況和均值的變化情況基本一致且變化不大，但是最大值和最小值相差相對(duì)較大，其他指標(biāo)的最大值和最小值也相差很大。

（二）回歸分析

括號(hào)內(nèi)數(shù)字表示τ檢驗(yàn)的P值。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

上表中中方程（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著U型關(guān)系，這在中國(guó)A股上市公司的第一大股東、前五大股東和前十大股東持股比例中均得到驗(yàn)證，這與我們的假設(shè)一恰好一致。方程（4）、（5）的回歸結(jié)果則表明，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這和我們的假設(shè)二一致。

上表同時(shí)可以看出企業(yè)績(jī)效與企業(yè)規(guī)模呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，這在股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度方面都得到了驗(yàn)證；企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績(jī)效越好，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)績(jī)效越差；企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但只是在股權(quán)集中度方面得到體現(xiàn)?？梢哉f(shuō)明企業(yè)規(guī)模對(duì)控股股東由“壕溝防御效應(yīng)”向“利益協(xié)同效應(yīng)”轉(zhuǎn)變有正向積極的作用，也就是對(duì)抑制控股股東的私利行為方面發(fā)揮了積極作用；此外企業(yè)績(jī)效與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例的提高，有利于“壕溝防御效應(yīng)”向“利益協(xié)同效應(yīng)”轉(zhuǎn)變。

四、研究結(jié)論及政策建議

通過(guò)研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡等股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)上市公司績(jī)效的影響，我們驗(yàn)證了前面的假設(shè)：（1）股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正U型關(guān)系，控股股東持股比例較小時(shí)，與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；在控股股東持股比例較高時(shí)，與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；（2）股權(quán)制衡有助于改善企業(yè)治理狀況，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，企業(yè)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值也越高。

上述結(jié)論表明，我國(guó)企業(yè)治理的關(guān)鍵并不在于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是在于缺乏相應(yīng)的約束機(jī)制；其他大股東需要對(duì)控股股東起到監(jiān)督作用，增加控股股東財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)會(huì)成本，才能較少進(jìn)而杜絕控股股東違法違規(guī)行為。

因此為進(jìn)一步改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司績(jī)效，我們應(yīng)該從以下四方面著手努力：第一，積極培育、引入戰(zhàn)略性的機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)立保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、共同投資基金等組織，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理；第二，努力設(shè)計(jì)形成代表不同利益主體的若干個(gè)法人或自然人股東，共同形成相對(duì)的股權(quán)制衡局面，通過(guò)股權(quán)的分置、轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)、兼并等多種方式，優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著股權(quán)有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并有其他大股東與之制衡的方向發(fā)展；第三，在堅(jiān)持股權(quán)制衡度的基礎(chǔ)上，不僅要關(guān)注大股東之間的監(jiān)督機(jī)制，同時(shí)要考慮大股東存在動(dòng)機(jī)共謀以剝削小股東的利益；第四，堅(jiān)定不移地建設(shè)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，堅(jiān)定不移地建設(shè)以保護(hù)中小投資者權(quán)益為核心的企業(yè)治理法律法規(guī)制度體系。

參考文獻(xiàn)

[1]Jensen M.C.，W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership structure[J].Journal of Financial Economies，1976，3.

[2]徐向藝，張立達(dá).上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究——一個(gè)分組檢驗(yàn)的結(jié)果[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008.4：102～109.

[3]Shleifer A.，Vishny R..Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461～488.

[4]陳曉，王琨.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國(guó)有股份改革[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005.4： 77～86.

[5]劉星，劉偉.監(jiān)督，抑或共謀——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007.6：68～75.

[6]Shleifer A.，Vishny R..A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance，1997，52：737～783.

作者簡(jiǎn)介：李濛（1988-），女，河南新鄉(xiāng)人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；牛治翠（1987-），女，河南新鄉(xiāng)人，畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，現(xiàn)供職于中華聯(lián)合財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。