黃琳

在6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期、寬松政策穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)正在減弱，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)筑底信心有所增強(qiáng)，但是近日國內(nèi)外負(fù)面沖擊頻頻，歐債危機(jī)再次發(fā)酵、國際大宗商品價(jià)格反彈受阻，國內(nèi)兩月內(nèi)十度釋放房地產(chǎn)調(diào)控不放松信號(hào)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景不確定性正在加大。

歐元區(qū)遭最大一劫，核心國家受沖擊。由歐盟委員會(huì)、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織組成的“三駕馬車”代表團(tuán)24 日重返希臘，對(duì)希臘履行救助協(xié)議的情況展開評(píng)估，以決定是否向其發(fā)放第二輪救助款項(xiàng)。

由于希臘緊縮進(jìn)程緩慢，國際貨幣基金組織已向歐盟表示，不愿繼續(xù)向希臘發(fā)放救助資金。德國經(jīng)濟(jì)部長菲利普·勒斯勒爾更是公開表示，對(duì)希臘退出歐元區(qū)不再感到害怕。如果希臘得不到援助，或?qū)е缕渥钤缬?月喪失償債能力，希臘被迫退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)加大。

我們一直認(rèn)為，希臘經(jīng)濟(jì)體量小，其退出歐元區(qū)的直接損失可以接受，而其傳染效應(yīng)才是不可承受之重。現(xiàn)在適逢歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利和第四大經(jīng)濟(jì)體西班牙債務(wù)危機(jī)升級(jí)，市場(chǎng)神經(jīng)高度敏感。繼銀行業(yè)危機(jī)后，西班牙地方債務(wù)危機(jī)再度襲來，瓦倫西亞地方政府向中央政府求援，另有6個(gè)地方政府可能隨后求援，危機(jī)使得西班牙10年期國債收益率飆升至7%左右，如果維持在7%以上，市場(chǎng)可能對(duì)西班牙關(guān)閉融資大門，西班牙政府只能轉(zhuǎn)向申請(qǐng)全面援助。意大利方面，包括那不勒斯和巴勒莫在內(nèi)的10個(gè)城市正面臨嚴(yán)重的資金短缺問題，財(cái)政瀕臨崩潰。西班牙和意大利如果轉(zhuǎn)向全面求援，“三駕馬車”即便傾其所有或也無力回天。早在3 月德國財(cái)政部官員就表示，“即便使用歐元區(qū)金融防護(hù)網(wǎng)，意大利和西班牙也將大到救不了，各國討論焦點(diǎn)應(yīng)在防火墻質(zhì)量上，而不是規(guī)?！保F(xiàn)在防火墻似乎正在失信于市場(chǎng)。希臘、西班牙和意大利危機(jī)共振，而“三駕馬車”可能有心無力，因此我們認(rèn)為這或是歐元區(qū)成立以來的最大一劫。

由于歐債危機(jī)不確定性驟增，而救助成本將主要落在目前擁有AAA 評(píng)級(jí)的歐元區(qū)核心成員國身上，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪23日宣布將歐元區(qū)尚擁有AAA 最高主權(quán)信用評(píng)級(jí)的德國、荷蘭和盧森堡三國評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定降至負(fù)面。雖然德國反駁道，當(dāng)前德國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)固，穆迪作出的評(píng)級(jí)決定僅考慮了短期風(fēng)險(xiǎn)，而未考慮到德國較長期的穩(wěn)定前景。但德國經(jīng)濟(jì)遭受拖累是不爭(zhēng)的事實(shí)，尤其是與出口緊密聯(lián)系的制造業(yè)影響嚴(yán)重，7月德國制造業(yè)PMI連續(xù)5個(gè)月下滑至44.1%的低位，創(chuàng)出3 年最低值；IFO 商業(yè)景氣指數(shù)連跌三月至103.3，創(chuàng)28個(gè)月低點(diǎn)，德國經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)加大?；疖囶^失去動(dòng)力，歐元區(qū)在二季度或進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。

熱錢流出、匯率升值、補(bǔ)庫存趨弱，歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形成多重制約。歐債危機(jī)發(fā)酵將對(duì)流動(dòng)性、出口和庫存回補(bǔ)帶來多重打擊：（1）歐債危機(jī)發(fā)酵導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，美國VIX 指數(shù)從底部快速回升，熱錢回流安全貨幣動(dòng)力充足，NDF 隱含人民幣升值率持續(xù)為負(fù)并有所擴(kuò)大反映了熱錢對(duì)美元的追逐。上半年人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈、中美利差縮小和中國經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑等因素疊加，導(dǎo)致熱錢流出，經(jīng)過粗略計(jì)算，1-6月熱錢流出5000 億以上，而避險(xiǎn)情緒的上升更是雪上加霜，不利于維持寬松的貨幣環(huán)境。（2）自歐債危機(jī)爆發(fā)后，強(qiáng)勢(shì)美元?dú)w來，雖然人民幣兌美元貶值壓力大，但由于人民幣與美元相關(guān)性強(qiáng)，美元的走強(qiáng)使得人民幣實(shí)際有效匯率屢創(chuàng)新高，而本次歐債危機(jī)的深化將進(jìn)一步促使對(duì)手貨幣美元走強(qiáng)，歐元兌美元匯率可能突破1.2，這使得人民幣實(shí)際有效匯率將再度走高，削弱我國出口競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入負(fù)增長，外需疲弱也將拖累出口增長。（3）歐債危機(jī)發(fā)酵以來，大宗商品價(jià)格再度下行，CRB工業(yè)現(xiàn)貨指數(shù)跌破500，創(chuàng)出2010年9月以來新低。之前危機(jī)緩解帶來的大宗商品價(jià)格走穩(wěn)態(tài)勢(shì)被打破，國際大宗商品價(jià)格回穩(wěn)帶動(dòng)PPI 走穩(wěn)，從而促進(jìn)庫存回補(bǔ)過程的預(yù)期也被扭轉(zhuǎn)。我們?nèi)耘f認(rèn)為庫存回補(bǔ)過程可能在三季度末來臨，但是價(jià)格的制約將使得補(bǔ)庫存力度更加趨弱。

政府地產(chǎn)調(diào)控不放松，房地產(chǎn)投資回暖存變數(shù)。7月匯豐PMI 在兩個(gè)月下降后回升至49.5%，產(chǎn)出和新訂單指數(shù)均有所回升，穩(wěn)增長政策的積極效果開始顯現(xiàn)。但就業(yè)指數(shù)繼續(xù)下滑，創(chuàng)出09 年4 月以來最低值，

而近期媒體報(bào)道的民工返鄉(xiāng)潮也印證了就業(yè)市場(chǎng)的疲軟?？傮w來看匯豐PMI低于50分界線，新訂單指數(shù)也還在收縮區(qū)間，且就業(yè)明顯下滑顯示了企業(yè)主信心不足，整體制造業(yè)仍未擺脫困境，即便政策支撐帶來了環(huán)比的改善，但改善的力度仍相當(dāng)有限。制造業(yè)狀況的微弱改善符合我們的預(yù)期，但房地產(chǎn)政策略超預(yù)期。

我們?cè)A(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資增速降幅收窄。但中央對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控的堅(jiān)持略超預(yù)期。國務(wù)院辦公廳7月24日發(fā)出通知，決定從7月下旬開始，派出8個(gè)督查組赴16個(gè)省(市)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策措施落實(shí)情況開展專項(xiàng)督查。這是近兩個(gè)月來中央對(duì)樓市調(diào)控第十次釋放調(diào)控不動(dòng)搖的信號(hào)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果督查結(jié)果不如人意，房地產(chǎn)調(diào)控政策可能加碼。我們認(rèn)為無論后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控政策是否加碼，中央的強(qiáng)硬態(tài)度將打擊地產(chǎn)商新開工的信心，即便地方政府出政策護(hù)航，但不能觸及限購的紅線使得地產(chǎn)商對(duì)需求持續(xù)性感到擔(dān)憂。6月商品房新開工面積同比降幅仍在擴(kuò)大，但環(huán)比增速連續(xù)兩月為正，這種微弱的改善或?qū)⒈恍乱惠喺{(diào)控阻斷，地產(chǎn)投資的不確定性將加大經(jīng)濟(jì)筑底回升的難度。