【摘要】在金融危機(jī)期間，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象。本文主要分析國(guó)際資本流動(dòng)萎縮的現(xiàn)象和背后的原因。國(guó)際資本流動(dòng)在國(guó)家地區(qū)之間變化不盡相同，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷的國(guó)際資本流動(dòng)變化時(shí)間比較短。本文分析認(rèn)為，各國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際資本的依賴度、國(guó)際銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制等對(duì)各國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)國(guó)際資本流動(dòng)金融全球化

始于2007年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重打擊了全球持續(xù)近二十年的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及全球金融一體化進(jìn)程。在1998～2007年的二十年間，國(guó)際資本流量的年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于7%，因此各國(guó)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)持續(xù)膨脹。但是這些流量在危機(jī)期間瞬間蒸發(fā)，國(guó)際資本流動(dòng)大量轉(zhuǎn)移到自己國(guó)家。本文就此分析金融危機(jī)期間國(guó)際資本流動(dòng)在各國(guó)之間的變化，以及這些不同變化背后的原因。

一、危機(jī)之前的國(guó)際資本流動(dòng)

國(guó)際資本流動(dòng)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。從表1可以看出，在前次金融危機(jī)之后，隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)也蓬勃發(fā)展。20世紀(jì)90年代，投資者購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)的速度提高，全球各國(guó)經(jīng)常賬戶失衡越來(lái)越明顯，一些國(guó)家有大量的經(jīng)常賬戶赤字，而另一些國(guó)家有大量的盈余。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WorldBank

國(guó)際資本雙向流動(dòng)和國(guó)外資本的總量持續(xù)增加，國(guó)際資本流動(dòng)性越來(lái)越好。危機(jī)之前的國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，跨國(guó)、跨地區(qū)購(gòu)買資產(chǎn)的增加反應(yīng)了國(guó)際證券投資組合中國(guó)外資產(chǎn)份額的增加，相對(duì)GDP而言，國(guó)際資本流動(dòng)的總量在增加更快，金融一體化進(jìn)一步加深。

第二，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)和跨國(guó)跨地區(qū)資產(chǎn)購(gòu)買活動(dòng)比新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)更加明顯。

第三，由于經(jīng)常賬戶失衡、債權(quán)性金融規(guī)模的增大，國(guó)際資本之間的聯(lián)系更加緊密。

第四，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際銀行之間的金融一體化進(jìn)程更加明顯。

在這種情況下，即使投資者不想增加其投資國(guó)外的金融資產(chǎn)，如果國(guó)家穩(wěn)定其配置的金融資產(chǎn)比例，金融深化進(jìn)程會(huì)自然的持續(xù)下去，跨國(guó)跨地區(qū)的資本流動(dòng)會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)。金融全球化導(dǎo)致各國(guó)國(guó)外資產(chǎn)頭寸和國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)失衡，一些國(guó)家經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額赤字，一些國(guó)家的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額盈余?？傮w而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的外部資產(chǎn)與負(fù)債比新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)更快，這種趨勢(shì)伴隨著以套利為目的的國(guó)際資本流動(dòng)增加，國(guó)際金融中心的跨境資本流動(dòng)規(guī)模也隨之增加。

二、危機(jī)期間的國(guó)際資本流動(dòng)

長(zhǎng)期上升的國(guó)際資本流動(dòng)在全球金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候戛然而止，在全球金融危機(jī)期間，國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，國(guó)際資本流動(dòng)萎縮反映了投資者證券投資組合里在對(duì)國(guó)外投資的比重下降了，這種下降不是因?yàn)閲?guó)外資產(chǎn)價(jià)格下跌引起的調(diào)整，而是因?yàn)橥顿Y者降低了對(duì)國(guó)外的投資。

第二，危機(jī)期間，國(guó)際資本流動(dòng)不是一次性萎縮，而是在不同的階段出現(xiàn)持續(xù)性萎縮。

第三，國(guó)際資本流動(dòng)萎縮在各個(gè)國(guó)家和地區(qū)之間并不平均，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)萎縮時(shí)間較短。

第四，不同類型的國(guó)際資本流動(dòng)在危機(jī)期間表現(xiàn)不盡相同，國(guó)際銀行的國(guó)際資本流動(dòng)下降得更厲害。

本文把2006年到2009年的時(shí)間段分成三個(gè)階段，危機(jī)前階段從2006年初到2007年的第二季度，危機(jī)初始階段從2007年第三季度開(kāi)始到2008年三季度雷曼兄弟證券公司破產(chǎn)，危機(jī)擴(kuò)散階段從雷曼兄弟證券公司破產(chǎn)到2009年三季度。在危機(jī)發(fā)生的初始階段，國(guó)際資本流動(dòng)還比較穩(wěn)定，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)嚴(yán)重下降出現(xiàn)在2008年的第二季度，當(dāng)投資者贖回在國(guó)外的投資時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了國(guó)際資本凈流出，雖然在2008年的第三季度發(fā)達(dá)國(guó)際的國(guó)際資本流動(dòng)稍有好轉(zhuǎn)，但是隨著雷曼兄弟證券公司的破產(chǎn)，危機(jī)往縱深方向發(fā)展，當(dāng)投資者繼續(xù)贖回在國(guó)外的投資時(shí)，國(guó)際資本流動(dòng)繼續(xù)惡化。

在國(guó)際資本流動(dòng)組成部分中，國(guó)際銀行信貸占了大部分，2009年二季度國(guó)際資本流動(dòng)萎縮主要是國(guó)際銀行引起，危機(jī)期間在各類國(guó)際資本流動(dòng)萎縮中，國(guó)際銀行也占了絕大部分，此外，當(dāng)危機(jī)逐漸出現(xiàn)緩和的跡象時(shí)，國(guó)際銀行依然持續(xù)減少其在發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸。

三、金融危機(jī)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響

國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的投資理念不同，新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)組成不同，因而金融危機(jī)對(duì)兩者的影響機(jī)制也不盡相同。本文分析認(rèn)為兩個(gè)因素導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本流入在危機(jī)期間大幅減少，一是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；二是金融因素，不同國(guó)家其金融的廣度和深度不同，受危機(jī)影響也不盡相同。國(guó)外大量的研究表明依賴銀行及證券投資短期資金的國(guó)家，如果其國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，則其國(guó)際資本流動(dòng)受危機(jī)影響更大，國(guó)際資本流動(dòng)變化也更大；而依靠國(guó)外直接投資的國(guó)家，投資者更看重其中長(zhǎng)期的發(fā)展，雖然金融危機(jī)短期會(huì)影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是其國(guó)際資本流動(dòng)受危機(jī)影響較輕。其次，一國(guó)金融的廣度與深度，與其參與金融全球一體化密切相關(guān)，金融全球一體化會(huì)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生一個(gè)非單調(diào)性效應(yīng)：與全球金融一體化聯(lián)系不緊密的國(guó)家，自然受全球金融危機(jī)的沖擊較小，其國(guó)際資本流動(dòng)的變化也??；與全球金融一體化的國(guó)家聯(lián)系非常緊密的國(guó)家，因?yàn)橛辛烁嗟倪x擇空間和對(duì)沖機(jī)制，所以承受風(fēng)險(xiǎn)較小，相反全球金融一體化程度一般的國(guó)家反而承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估也影響了國(guó)際資本流動(dòng)在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)。在危機(jī)發(fā)生之前，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮較少，所以對(duì)這些國(guó)家的投資較大，但是發(fā)生危機(jī)之后，由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的考慮，我們可以預(yù)期這些國(guó)家承受的國(guó)際資本流動(dòng)贖回的壓力更大，投資者更容易減少對(duì)其投資，甚至退出以前的投資。風(fēng)險(xiǎn)厭惡沖擊導(dǎo)致投資大幅萎縮，全球貿(mào)易量減少，全球經(jīng)濟(jì)蕭條又導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，因此制造業(yè)占GDP比重大的國(guó)家、依靠大宗商品出口的國(guó)家、貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)蕭條的國(guó)家也因此受到嚴(yán)重影響。如前所述，全球危機(jī)導(dǎo)致投資者重新評(píng)估各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性。

一是如果一個(gè)國(guó)家在初始階段的國(guó)際資本流動(dòng)主要是以IMF援助等官方國(guó)際資本流動(dòng)為主，這很難反應(yīng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系。一般而言，危機(jī)前GDP增速慢的國(guó)家，投資者更容易降低對(duì)其投資額度，而危機(jī)前GDP增速高的國(guó)家，其投資效率更高，更受投資者的青睞，因此在危機(jī)前更少受到國(guó)際資本流動(dòng)減少的影響。但是在危機(jī)期間，由于世界GDP規(guī)模萎縮，這些發(fā)達(dá)國(guó)家受到的影響更大。因?yàn)槭澜鏕DP增速下降，這些危機(jī)前GDP增速高的國(guó)家，其GDP增速下降得也更快，投資者因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒的上升而開(kāi)始重新考慮其投資組合，所以發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)受到的影響更大。各國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的各項(xiàng)措施也影響到國(guó)際資本流動(dòng)，各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取的積極財(cái)政政策和貨幣政策隨著危機(jī)的發(fā)展了逐漸惡化，財(cái)政赤字和公共債務(wù)危機(jī)也降低了國(guó)外投資者對(duì)其投資的興趣。

二是一國(guó)國(guó)際金融結(jié)構(gòu)以及金融開(kāi)放度和國(guó)際資本流動(dòng)密切相關(guān)。因?yàn)榕c世界金融關(guān)聯(lián)度高的國(guó)家，其國(guó)際資本流動(dòng)受到的沖擊必然更大。本文將一國(guó)的國(guó)際金融劃分為債權(quán)性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)兩類。債權(quán)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)主要包括國(guó)際銀行信貸以及官方性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備和國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)濟(jì)援助等，而股權(quán)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)主要包括國(guó)際直接投資和國(guó)際證券投資等。顯然股權(quán)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)提供的風(fēng)險(xiǎn)分散的機(jī)會(huì)更多，而債權(quán)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)更容易受到危機(jī)的沖擊。隨著全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒的上升，對(duì)債權(quán)性國(guó)際資本流動(dòng)的依賴性比較大的國(guó)家，受金融危機(jī)影響也就更大了。

三是國(guó)際貿(mào)易通過(guò)影響一國(guó)的出口收入而直接或間接的影響到金融危機(jī)時(shí)的國(guó)際資本流動(dòng)狀況。國(guó)際貿(mào)易主要取決于制造業(yè)，大量的研究表明2008年國(guó)際貿(mào)易量的下降嚴(yán)重打擊了依賴制造業(yè)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)。制造業(yè)通過(guò)兩種方式影響國(guó)際貿(mào)易：1、制造業(yè)的蕭條，降低了出口收入，本國(guó)對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的購(gòu)買將會(huì)減低，因此資本流出減少；2、金融危機(jī)也降低了國(guó)外對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求，因此也降低了資本流入。這兩種方式雖然相互抵消，但是顯然都降低了國(guó)際資本流動(dòng)。其次，大宗商品的國(guó)際貿(mào)易也影響一國(guó)的國(guó)際貿(mào)易，而且相比發(fā)達(dá)國(guó)家，許多新興市場(chǎng)國(guó)家更加依賴大宗商品貿(mào)易。大宗商品價(jià)格在金融危機(jī)期間大跌對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響更大，因此大宗商品價(jià)格的變化也能部分解釋新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)和發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)的不同。

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作者簡(jiǎn)介：黃葳（1973-），女，漢族，寧夏銀川人，大學(xué)本科學(xué)歷。