王柄根

在此前的報(bào)道中，本刊曾指出“內(nèi)蒙古和信園蒙草抗旱綠化股份有限公司”（下稱：蒙草抗旱代碼：300355）存在嚴(yán)重的資金墊付風(fēng)險(xiǎn)、客戶結(jié)款風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上有著非常明顯的體現(xiàn)，但公司卻在招股書(shū)中對(duì)投資者刻意隱瞞，其盈利模式存在重大問(wèn)題。

進(jìn)一步的調(diào)查則顯示，蒙草抗旱的主營(yíng)業(yè)務(wù)事實(shí)上長(zhǎng)期被局限在有限的地域和空間內(nèi)，幾乎不存在跨地域擴(kuò)張的可能，這也是導(dǎo)致其不得不接受“墊資”、“回款慢”等惡劣經(jīng)營(yíng)條件的根本原因。

另外，與東方園林（002310）、棕櫚園林（002431）、鐵漢生態(tài)（300197）等園林類上市公司相比，蒙草抗旱有著極大的業(yè)務(wù)差距，盈利模式、投資價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。其行業(yè)屬性十分模糊，難以簡(jiǎn)單的歸納到“園林類”公司，但在招股書(shū)中公司卻將自己與上述園林類公司相提并論，帶有明顯的“掛羊頭賣狗肉”傾向。至發(fā)行公告中，公司正式的行業(yè)劃分則是“其他土木工程建筑業(yè)”，發(fā)行市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

掛羊頭賣狗肉毫無(wú)擴(kuò)張潛力

蒙草抗旱招股書(shū)顯示，公司超過(guò)95%以上的業(yè)務(wù)集中在內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)。而在內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)，蒙草抗旱的業(yè)務(wù)更只是集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地市——呼和浩特、包頭、鄂爾多斯、烏海、巴彥淖爾市以及烏蘭察布市等地占蒙草抗旱當(dāng)年業(yè)務(wù)收入的比重在80%左右。

蒙草抗旱業(yè)務(wù)地域如此集中，究竟是缺乏擴(kuò)張資金，抑或是本身就缺乏擴(kuò)張的潛力和可能？

記者了解到，導(dǎo)致蒙草抗旱業(yè)務(wù)地域如此集中的原因，正是其主營(yíng)業(yè)務(wù)的“特殊性”。盡管蒙草抗旱在招股書(shū)中把自己與東方園林、棕櫚園林等園林類上市公司相提并論，但公司的業(yè)務(wù)實(shí)際上卻與這些園林類公司差別很大。

蒙草抗旱近80%的業(yè)務(wù)更為專業(yè)的表述是“生態(tài)修復(fù)”，也就是在我國(guó)干旱半干旱地區(qū)運(yùn)用蒙草（內(nèi)蒙古地區(qū)的草本植物）進(jìn)行節(jié)約型生態(tài)環(huán)境建設(shè)，在沙漠地區(qū)、道路邊坡、鹽堿地等區(qū)域種植蒙草。剩下的20%業(yè)務(wù)是在上述內(nèi)蒙古自治區(qū)的三、四線城市的公園和建筑物周邊區(qū)域進(jìn)行綠化（也是以種草為主）。

籠統(tǒng)的將蒙草抗旱歸入“園林類”看似沒(méi)有大問(wèn)題，但公司實(shí)際上不僅沒(méi)有多少園林景觀建設(shè)，而且也沒(méi)法分享園林景觀建設(shè)的巨大市場(chǎng)。

以東方園林為例，東方園林以北京和深圳兩地的政府城市景觀園林工程和城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的園林建設(shè)為主，并在上市后積極擴(kuò)張，近期在福建和湖北均有項(xiàng)目拓展。由于園林建設(shè)與城市擴(kuò)張、地產(chǎn)項(xiàng)目相接軌，尤其是在房地產(chǎn)業(yè)的景氣周期內(nèi)，東方園林的項(xiàng)目都有充足資金保障，財(cái)務(wù)上體現(xiàn)為良好的現(xiàn)金流，以及較高的毛利率。這與現(xiàn)金流幾近斷竭的蒙草抗旱有著根本的差別。

同樣的，棕櫚園林在今年6月份快速切入山東市場(chǎng)，市政園林建設(shè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張步伐也在加快。

從上述分析中不難看出，蒙草抗旱引以為優(yōu)勢(shì)的“蒙草”恰也是其短板，在業(yè)務(wù)上將公司局限在降水稀少、干旱高寒、風(fēng)沙大，自然條件惡劣的有限地域內(nèi)。并且，與一般意義上的園林業(yè)務(wù)相比，蒙草抗旱的開(kāi)工時(shí)段受到秋冬季節(jié)的明顯影響，土石方工程量也更大，其業(yè)務(wù)模式的跨地域擴(kuò)張潛力極低。

被地方政府牽著鼻子走

在上市融資后，蒙草抗旱將得以暫時(shí)減緩其資金壓力，但卻又始終無(wú)法擺脫被地方政府“牽著鼻子走”的盈利模式。

客戶構(gòu)成上，蒙草抗旱的業(yè)務(wù)對(duì)象多數(shù)為內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)的地方政府機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)開(kāi)展受到當(dāng)?shù)刎?cái)政支出，以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。在此前的文章中，我們?cè)赋雒刹菘购翟谡泄蓵?shū)中刻意粉飾其客戶風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于“資金回收保障高”的表述存誤導(dǎo)投資者之嫌。因?yàn)樵谪?cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上，蒙草抗旱至2011年末的應(yīng)收賬款凈額高達(dá)4.52億元，占總資產(chǎn)比重達(dá)到64.38%，且絕大部分都是應(yīng)收項(xiàng)目工程款。

客戶大多數(shù)為內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)地方政府機(jī)構(gòu)，同時(shí)應(yīng)收賬款又大大超過(guò)凈資產(chǎn)、達(dá)到總資產(chǎn)的近7成，這充分說(shuō)明蒙草抗旱一直以來(lái)的業(yè)務(wù)就是被地方政府“牽著鼻子走”。這種不得不將業(yè)務(wù)局限在內(nèi)蒙有限地域的盈利模式事實(shí)上是一種劣勢(shì)，但在招股書(shū)中卻被蒙草抗旱描述為“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，認(rèn)為其在內(nèi)蒙古市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)首先是得益于公司的主力產(chǎn)品：蒙草多屬于內(nèi)蒙古本地植物，適于本地生態(tài)環(huán)境建設(shè)。同時(shí)公司高管在本地經(jīng)營(yíng)多年，還兼任當(dāng)?shù)仫L(fēng)景園林學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、政協(xié)委員等重要職位，具備一定的人脈優(yōu)勢(shì)。

成長(zhǎng)與估值之惑

蒙草抗旱的成長(zhǎng)性如何仍有待市場(chǎng)驗(yàn)證，在招股書(shū)中，公司僅提出“仍將主要專注于內(nèi)蒙古地區(qū)的市場(chǎng)開(kāi)拓，強(qiáng)化公司未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力”，但沒(méi)有人知道在繼續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)地域集中的風(fēng)險(xiǎn)后，公司如何能“提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力”？

蒙草抗旱在發(fā)行公告中表示，其發(fā)行價(jià)格為11.8元/股，對(duì)應(yīng)最近一期財(cái)報(bào)的攤薄市盈率僅22.69倍。而這一發(fā)行價(jià)格也被業(yè)界部分人士認(rèn)為“偏低”，理由是諸如東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)的動(dòng)態(tài)市盈率集中在40倍上下。蒙草抗旱則表示，這一定價(jià)是“為充分考慮二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益”，因此“市盈率相對(duì)可比上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均靜態(tài)市盈率水平有一定程度折價(jià)”。

但是，盈利模式和擴(kuò)張潛能與一般意義上的園林類公司相去甚遠(yuǎn)的蒙草抗旱，其發(fā)行市盈率低于這些園林類公司是否真的是“讓利投資者”？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答，市場(chǎng)存在極大的分歧。

亦有分析人士指出，盡管蒙草抗旱將自己與園林類公司進(jìn)行對(duì)比，但在發(fā)行公告中，公司只是“其他土木工程建筑業(yè)”，其發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的攤薄后市盈率高于中證指數(shù)有限公司已經(jīng)發(fā)布的最近一個(gè)月行業(yè)平均滾動(dòng)市盈率，超過(guò)行業(yè)平均市盈率的幅度為24.32%，接近觸及“25%”的紅線。

前后難以明晰的行業(yè)屬性，以及公司在招股書(shū)中模糊隱晦的表述，使蒙草抗旱難逃“掛羊頭賣狗肉”式發(fā)行的質(zhì)疑。