寇志偉

格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，金融市場(chǎng)存在著“格林斯潘的看跌期權(quán)”（Greenspan Put）的說(shuō)法，意指格林斯潘總會(huì)在全球經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)遭遇危機(jī)時(shí)放松銀根，從而支撐資產(chǎn)價(jià)格。久而久之，這樣的觀念在市場(chǎng)中愈發(fā)深入人心，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格不斷走高。

9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)新一輪量化寬松政策（QE3），將以每個(gè)月400億美元的速度購(gòu)買美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的按揭貸款支持證券。與以往不同的是，本輪量化寬松并沒(méi)有預(yù)先設(shè)定購(gòu)買資產(chǎn)的總規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)表示，將密切監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，只有當(dāng)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善時(shí)，才會(huì)停止購(gòu)買資產(chǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克承認(rèn)量化寬松并非“萬(wàn)能良藥”，但開(kāi)放式的量化寬松無(wú)疑表明了美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)就業(yè)的堅(jiān)定決心，可以說(shuō)是“伯南克的看跌期權(quán)”。

值得注意的是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)明確指出本輪量化寬松的目標(biāo)是促進(jìn)就業(yè)，但其著力點(diǎn)卻集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是本輪金融危機(jī)的導(dǎo)火索。房地產(chǎn)泡沫破裂后，居民部門和銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表都受到了嚴(yán)重?fù)p害。2009年美國(guó)政府向金融機(jī)構(gòu)大舉注資以補(bǔ)充其資本金，基本修復(fù)了銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表。但是，隨著房?jī)r(jià)的不斷下跌，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表不僅沒(méi)有得到修復(fù)，反而日益惡化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止今年二季度末，仍有22.3%的居民房屋價(jià)值低于抵押貸款余額，處于“負(fù)資產(chǎn)”狀態(tài)；另有接近5%的居民房屋的價(jià)值盡管高于抵押貸款余額，但幅度不超過(guò)5%，處于接近“負(fù)資產(chǎn)”的狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買MBS的目的是希望進(jìn)一步降低購(gòu)房貸款利率，通過(guò)修復(fù)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)刺激消費(fèi)，進(jìn)而促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。

在美聯(lián)儲(chǔ)前兩輪量化寬松的推動(dòng)下，美國(guó)住房抵押貸款利率已從2008年中的6.63%降至3.55%，目前處于歷史最低位。但在居民部門去杠桿的背景下，與購(gòu)房成本共同下降的是住房抵押貸款余額。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度末美國(guó)住房抵押貸款余額13.37萬(wàn)億美元，較2008年末下降了8.5%。不斷降低的利率仍無(wú)法刺激新的購(gòu)房需求，而是增大了再融資需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)用于再融資的按揭貸款需求約是2008年中的4倍，而用于購(gòu)置房屋的按揭貸款需求不到2008年中的40%。也就是說(shuō)，現(xiàn)有的按揭貸款人通過(guò)再融資降低還款負(fù)擔(dān)，從而釋放居民的部分消費(fèi)能力，這是量化寬松刺激美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要路徑。應(yīng)該說(shuō)，相比于新的購(gòu)房貸款需求，再融資需求對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的拉動(dòng)是間接的，這也決定了本輪量化寬松的持續(xù)的時(shí)間可能較長(zhǎng)。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球的中央銀行，其政策的影響不僅限于美國(guó)經(jīng)濟(jì)。量化寬松政策最富爭(zhēng)議性的影響，就是其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，特別是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的“注水效應(yīng)”。從結(jié)果上看，前兩輪量化寬松的確伴隨著新興市場(chǎng)國(guó)家大規(guī)模的資本流入。巴西、印度、韓國(guó)等許多國(guó)家都采取了資本管制措施，限制資本流入和本幣升值。2011年下半年，QE 2結(jié)束后新興市場(chǎng)國(guó)家則出現(xiàn)了資本流出和貨幣大幅貶值。但是，由此線性的判斷新一輪量化寬松一定會(huì)使國(guó)際資本再次大規(guī)模流入新興市場(chǎng)可能并不科學(xué)。資本是逐利的，前兩輪量化寬松都發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇期。以巴西為例，2010年和2011年上半年GDP同比增速分別為7.5%和3.8%，但2011年下半年降至2%以下。今年上半年巴西經(jīng)濟(jì)增速僅為0.5%，已經(jīng)大大低于美國(guó)的2.4%。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速的放緩無(wú)疑將降低其對(duì)國(guó)際資本的吸引力，新一輪量化寬松對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)和匯率的影響可能大大低于以往。

（作者系上海重陽(yáng)投資管理公司研究部宏觀分析師）