李勇

隨著國慶節(jié)的漸漸來臨，許多人開始制訂自駕游的計劃。與往年國慶不同，今年高速公路不收費了。以往高昂的過路費將首次在節(jié)假日中不復存在。

8月2日，國務院公布《重大節(jié)假日免收小型客車通行費實施方案》。今年的十一長假將是高速公路免收過路費的第一個重要假日。

分析人士認為，這將有力減少游客出行成本，刺激游客出行，帶動旅游業(yè)與相關產業(yè)的發(fā)展。

資本市場最為靈敏。可以預見，節(jié)假日高速公路免費，對于旅游板塊以及相關消費板塊將是一個利好。而最不高興的恐怕就是高速公路板塊了。業(yè)內人士預測，四節(jié)（春節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)、國慶節(jié)）免費，將影響高速公路行業(yè)上市公司業(yè)績2%。

“投資騎士”吉姆·羅杰斯曾在2007年公開表示：“在中國投資汽車不如直接投資收費高速公路的股票?！?/p>

現(xiàn)在還是這樣嗎？

《中國經濟周刊》根據A股19家高速公路行業(yè)上市公司中報以及采訪發(fā)現(xiàn)，高速公路行業(yè)在暴利與高負債的裹挾中，似乎陷入了“暴利收費—擴建—高負債—暴利收費—擴建……”的循環(huán)圈。

千億負債壓頂

去年6月底云南省公路開發(fā)投資有限公司因不能及時給銀行還本付息而產生的“違約風波”，至今讓人心有余悸，雖然最后在政府層面的斡旋下，這場風波得以化解，但高速公路的負債問題引起了市場的警覺。有相關評級機構下調了公路行業(yè)的評級。

事實上，在去年6月份國家審計署公布的審計報告中就提到，高速公路建設90%以上的債務余額為擔保債務或救助債務。2010年，全國高速公路債務的借新還舊率為54.64%。這被認為是“拆東墻補西墻”的借貸模式。

彼時，國家行政學院教授張孝德在接受《中國經濟周刊》采訪時表示，一些高速公路集團有著很高的資產負債率，大部分的融資模式是以政府為背景的融資平臺，如果未來隨著信貸收緊、公路收益減少，高速公路的發(fā)展鏈條可能會斷裂，甚至會引發(fā)政府的負債危機。

一年過去了，高速公路行業(yè)經歷了監(jiān)管部門對收費情況的清理整頓。其負債情況現(xiàn)今又是如何呢？

《中國經濟周刊》選取了代表公路行業(yè)優(yōu)秀資產的19家高速公路行業(yè)上市公司進行統(tǒng)計。

根據Wind資訊的數(shù)據，2012年半年報顯示，19家上市公司的負債合計為1247.9億元。而去年半年報顯示，19家高速公路行業(yè)上市公司的負債合計為1053.3億元。負債余額同比增長18.48%。

19家上市公司負債中，中原高速（600020.SH）和五洲交通（600368.SH）負債率超過70%，分別為79.066%和71.02%。這與云南省公路開發(fā)投資有限公司在去年“違約風波”之前的資產負債率相當。此外，楚天高速（600035.SH）的資產負債率也達到68.53%。

“高速公路行業(yè)的負債率一直偏高。這與高速公路十幾年來大躍進式的建設模式有關?！币患胰痰男袠I(yè)分析師告訴記者。

“楚天高速目前負債率高企的主要原因是在建的三個項目需要大量資金。并不只是我們，整個高速公路行業(yè)的投資資金量普遍都比較大。”楚天高速證券事務代表郭生輝接受《中國經濟周刊》采訪時表示。

而上市公司之外的高速公路建設主體負債情況則更為嚴峻。根據東興證券在去年年底發(fā)布的研究報告，有6個地方省份的交投集團負債率超過70%。

暴利嗎？

憑印象，大多數(shù)人會認為，資本市場上的暴利行業(yè)是銀行、白酒和房地產業(yè)。但是，當你看到高速公路業(yè)上市公司的財務報表之后會發(fā)現(xiàn)，公路行業(yè)的利潤驚人。

根據Wind資訊的數(shù)據統(tǒng)計，2012年中報，19家高速公路行業(yè)上市公司的平均毛利率為61.76%。

但是，高速公路行業(yè)從業(yè)者們并不認可“暴利”這一結論。

重慶路橋董秘張漫此前在接受媒體采訪時說，“我們不是暴利行業(yè)，我們現(xiàn)在只有微利，如果不是因為銀行下調利率，我們一年忙到頭是在為銀行打工?！?/p>

“你要是仔細分析高速公路行業(yè)的財務報表，按凈資產收益率來看，其實，它并不是特別高。高速公路行業(yè)的總資產、凈資產一般都會比較大。只是單純按凈利潤和營業(yè)收入比較的話，顯得毛利率比較高?！惫x向《中國經濟周刊》表示。

有高速公路行業(yè)人士提醒記者，因為公路在建工程涉及大量貸款，而在建期間，這部分貸款產生的利息實行資本化，沒有計入財務費用，所以顯得利潤表比較好看。

一家高速公路行業(yè)上市公司人士甚至直接反問記者，“如果是暴利，怎么沒有太多民營企業(yè)進來建設公路，如果是暴利，市場上建設高速公路的早就擠破頭了。”

根據東興證券去年年底發(fā)布的報告，高速公路板塊中，凈資產收益率最高的現(xiàn)代投資（000900.SZ）為18.8%，最低的龍江交通（601188.SH）僅為3.8%。

不過分析人士認為，高速公路普遍凈資產大，用凈資產收益率來衡量利潤并不是很恰當。

高速公路怎么走下去

“節(jié)假日免收通行費，對我們的收益肯定會有影響，具體影響的金額有多大，今年的十一期間，我們會密切關注這個事情?！惫x說。

的確，通行費收入的任何一點變化，都會引起高速公路業(yè)上市公司業(yè)績的反應。因為通行費收入是上市公司收入的生命線。2012年中報顯示，有不少上市公司通行費收入占總收入比重達到90%以上。

興業(yè)證券發(fā)布的研究報告認為，受《重大節(jié)假日免收小型客車通行費實施方案》政策的影響，高速公路行業(yè)上市公司收入會相應降低2%～3%左右，利潤下降1%～2%左右。運營公路中小汽車占比越高的公司所受影響越大，如贛粵高速、中原高速、深高速、寧滬高速等。

去年6月份，由國家發(fā)改委、交通部等五部委牽頭，利用一年的時間來清理整頓公路收費不規(guī)范問題，包括收費到期仍在收費以及收費過高等問題。

本刊記者發(fā)現(xiàn)，為期一年的清理整頓也給高速公路業(yè)上市公司業(yè)績帶來影響。根據中報，19家上市公司有12家利潤同期出現(xiàn)了下滑。

多家上市公司在業(yè)績報告中提及依賴通行費收入以及公路經營期限到期后的風險，并表示要多元化經營。

《中國經濟周刊》發(fā)現(xiàn)，目前大多數(shù)的高速公路上市公司中“多元化”經營為委托理財以及委托貸款，還有部分參股金融機構。

“說我們暴利，其實只依靠通行費的收入在還完銀行貸款之后，還需要很長的時間才能收回投資，沒有辦法?！鄙鲜錾鲜泄救耸勘硎?。

從專項清理整頓再到節(jié)假日免收通行費，監(jiān)管層改革高速公路收費的方向似乎漸次清晰，但未來高速公路的發(fā)展以及民眾關心的收費問題，到底沿著何種路徑改革？

從上市公司的業(yè)績報告中容易發(fā)現(xiàn)，雖然公司負債率高企，但仍會投入大量資金來修建新的路段。

分析認為，由于高速公路收費期限的限制，對于上市公司來說，期限到期之后，必須有新的收入來源來支撐業(yè)績，而目前高速公路業(yè)上市公司的其他收入幾乎沒有，仍主要依靠通行費收入，并進入“暴利收費—擴建—高負債—暴利收費—擴建……”的循環(huán)圈。

東興證券的分析報告建議，應適當放緩公路投資，一方面可以使行業(yè)整體財務壓力減輕，另一方面新建路段對已有公路的分流壓力也可以減輕。

國家行政學院教授張孝德在接受《中國經濟周刊》采訪時表示，高速公路從改革的趨勢來看，還是應該完全取消收費。公路收入的問題必須納入中央財政和地方財政掛鉤解決。比如加大養(yǎng)路費收入的轉移支付等。公路的運行成本可以通過加大養(yǎng)路費對這一塊兒的支持比例來覆蓋，此前大部分養(yǎng)路費用在新建公路上了。

“上市公司是全體股東的，國家能說取消收費就取消嗎？除非你買斷?！痹谏鲜龈咚俟窐I(yè)上市公司人士看來，未來實施完全取消收費有難度。同時，由于高速公路建設需要投資的資金量大，而且回收成本需要的時間長，亦很難引進民營資本，改變目前的建設模式。

“我們已經按照去年的清理整頓，把清理結果報到了上級交通主管部門，專項清理的結論還沒有公布，我們也不知道未來國家對高速公路收費的政策導向是什么樣的。”郭生輝告訴記者。