林石

自從PE在中國市場火爆興起后，凡是有背景、有資金、有門路、有便利條件的政府、機構(gòu)、企業(yè)都成立了各路基金，在PE江湖上各自演繹著相同的逐利故事。

ChinaVenture的特約撰稿人姚錦聰寫過這樣一段文字，來盤點各類型的PE:

發(fā)改委剛一說到備案審核，弘毅資本就笑了。發(fā)改委此前發(fā)布了《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，弘毅資本笑了，這回國內(nèi)一萬家PE/VC終于要洗牌了，弘毅資本此前已經(jīng)在發(fā)改委備案并建立一套滿足信息披露要求的財務(wù)與重大投資報告制度。想想看：幾年前國內(nèi)只有合理的幾百家PE/VC時呼風(fēng)喚雨、想做就做的時代又要回來了!

弘毅資本一說到想做就做，鼎暉投資就笑了。弘毅資本剛在做著想做就做的美夢，鼎暉投資忍不住拍了拍弘毅資本的肩膀：“小弟，論想做就做，有比得過我們鼎暉投資合伙人嗎?‘各位親友,各位同事,我放棄一切,私奔了。感謝大家多年的關(guān)懷和幫助,祝大家幸福!沒法面對大家的期盼和信任,也沒法和大家解釋,也不好意思,故不告而別。叩請寬恕。”

鼎暉投資一說到姻緣美滿，賽富基金就笑了。鼎暉投資一向強調(diào)投資附加值管理，并作為主要的商業(yè)利器，但俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義?！币幌?，引得賽富基金含笑解圍：“不知鼎暉當年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎暉的不是。商業(yè)的基石是對契約的尊重和執(zhí)行，若當年鼎暉的投資合約不是以武力相挾的城下之約，對投資人事后的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業(yè)的基本誠信了?！?/p>

賽富基金一說到淘貨專家，中科招商就笑了。賽富基金猛然掏出20.24億港元勇接可口可樂二手貨匯源果汁的英雄事跡再次震動PE屆，對此，中科招商不屑一顧冷笑：“賽富兄，你敢接勝景山河嗎?”

中科招商一說到勝景山河，中信產(chǎn)業(yè)基金就笑了。中科招商藝高人膽大：“明知山有虎，偏向虎山行”，號召兄弟姐妹一起儲備“著名”黃酒“勝景山河”準備在2012痛飲。中信產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部偷笑：“這算PE投資嗎?如果不是，那就是產(chǎn)業(yè)投資喏，可是我們的飯碗”。

中信產(chǎn)業(yè)基金一說到美酒佳肴，華實投資就笑了。中信產(chǎn)業(yè)基金不愧是產(chǎn)業(yè)基金的龍頭，面對和新天域、KKR等共同投資的華致酒行連鎖管理股份有限公司首次上會被否，神態(tài)自若：“我們本來就是產(chǎn)業(yè)投資嗎!IPO什么時候都不重要!“，這時候拿著4500萬股青?；ブ囡乒煞萦邢薰镜娜A實投資已經(jīng)在青青稞酒的慶功宴上喝著青稞酒狂笑了。

華實投資一說到多元投資，中坤集團就笑了。華實投資投資廣泛：地產(chǎn)、酒業(yè)、糧油、擔保、農(nóng)家樂、醫(yī)藥、網(wǎng)絡(luò)等不舉勝數(shù)，中坤集團大笑說，你們投個青海青稞酒還遮遮掩掩的，我可是全世界都知道我要買下300分之一的冰島國，一朝名震中華。

……

眼下的PE江湖，和武俠小說依樣，隱約可見各門派，他們出身各異，在資本市場上展現(xiàn)了不同的風(fēng)格做派和理念性情，今后各自的歸宿更是牽絆著中國資本市場未來的發(fā)展走向。

官辦派：出身的兩難

2006年底渤?；鸪闪⒑?，2007年，發(fā)改委向國務(wù)院申報了作為第二批試點的四家產(chǎn)業(yè)基金，其中包括上海金融基金(200億元)、廣東核電基金和山西能源基金(各100億元)、四川綿陽高科技產(chǎn)業(yè)基金(60億元)。此后，以地方政府為主導(dǎo)發(fā)起的官辦PE就在中國大地一發(fā)不可收。

其中比較重要的一支地方政府設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，大多采用與專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)合作的模式。最為活躍的本土VC之一——深圳創(chuàng)新投資集團和全國各個地方的政府部門合作發(fā)起了15個創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，已投入運營6個，一期基金總規(guī)模達8億元。“其他地方政府都在搞創(chuàng)投，領(lǐng)導(dǎo)讓我們也學(xué)著搞。”這是地方政府設(shè)立此類基金的心態(tài)。

但由于官辦身份，官辦PE在其剛出生時就面臨尷尬。記者所知道的一支由上海和北京兩家國有企業(yè)設(shè)立的號稱融資50億元的文化產(chǎn)業(yè)投資基金，就因為總部設(shè)在上海還是北京爭吵了大半年，而在這大半年中，其他公司的事項都暫時擱置。一位從市場化機構(gòu)聘請過去的管理人實在熬不住了，最終只得離職。渤?；鹱畛踉O(shè)計成了類似證券投資基金的契約型架構(gòu)，即基金投資人把資金信托給基金管理公司管理；但是投資人又不放心，從風(fēng)險角度考慮，又有參與基金管理的意愿。這種模式與國際通行的有限合伙制相去甚遠。因此，渤海基金成立后不到一年，其CEO歐巍即離職?！罢泻芏噘Y源，所以政府用基金的方式將資源有效配置，這點是一個進步?！北本┐髮W(xué)教授何小峰這樣評價。但他認為，政府必須支持有實力做大做強、有發(fā)展?jié)摿统砷L空間的中小企業(yè)，政府在這方面并不專業(yè)，應(yīng)該讓一批管理專家去選擇。

一位接受本刊記者采訪的法律界人士認為，對“官辦基金”應(yīng)該嚴格監(jiān)管，不僅設(shè)立時要審批，而且應(yīng)該徹底透明化，全程接受監(jiān)管機構(gòu)和公眾的監(jiān)督。

實力派：門口的野蠻人

在資本市場上憑借強大的專業(yè)能力、廣泛的人脈資源及嫻熟的運作技術(shù)，已經(jīng)出現(xiàn)了一批實力雄厚的PE基金，我們耳熟能詳?shù)木陀泻駱?、鼎輝、君聯(lián)、弘毅、九鼎、達晨、金沙江、北極光等等。

它們中，九鼎投資在短短幾年的崛起最讓市場瞠目結(jié)舌。從2007年正式成立開始，九鼎四年投出近百個項目，并迅速將專業(yè)投資隊伍擴充至300多人，成為中國PE業(yè)內(nèi)體量最大、投資最活躍的“明星”。

2009年10月，吉峰農(nóng)機和金亞科技同時成為首批28家登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，潛伏其中的九鼎投資一夜成名。

九鼎投資快速發(fā)展的邏輯在于，通過“人海戰(zhàn)術(shù)”打造了經(jīng)緯交織的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時明確了聚焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和二三線城市的投資主線，使其能夠低成本獲取優(yōu)質(zhì)項目。

全國性的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系是九鼎的一大特點。一方面，九鼎投資勾畫出業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的“經(jīng)線”——以200人的團隊進行全國布局。2010年以來，已完成全國范圍內(nèi)近30個辦事機構(gòu)的組建，并派駐了專業(yè)人員。這些辦事處在各自轄區(qū)內(nèi)拉網(wǎng)式搜尋符合九鼎投資標準的目標企業(yè)。

另一方面，在重點關(guān)注的消費、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、先進制造、新興產(chǎn)業(yè)五大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，九鼎投資也建立了國內(nèi)最大規(guī)模的專業(yè)投資隊伍。這構(gòu)成了九鼎業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的“緯線”。

到了2011年，在九鼎投資五大領(lǐng)域中，僅消費類就有12個項目；醫(yī)藥類有15個項目，農(nóng)業(yè)類有10個項目，先進制造業(yè)有15個項目，新興產(chǎn)業(yè)有12個項目。這些投資項目中，幾乎沒有一家明星公司，95%以上的企業(yè)籍籍無名。

“實力派”投資眼光的獨到也是有目共睹。聯(lián)想投資就有好幾起日用消費品項目，比如星期六和流行美等公司。聯(lián)想投資的投資經(jīng)理劉澤輝在接受記者采訪時說，他們的投資方向比較明確，有系統(tǒng)化的投資路線?，F(xiàn)在我們GC（成長性投資）團隊主要看四個重點行業(yè)：消費品、醫(yī)療、先進制造、新能源。

中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和IPO制度變革，都推動了這波崛起的“實力派”，它們都沒有經(jīng)歷過真正的冬天，尤其是憑借中國資本市場不成熟而贏得利潤的PE未來的挑戰(zhàn)更重。

銀行派：豪門的煩惱

按照《商業(yè)銀行法》，中國的商業(yè)銀行不允許對實體產(chǎn)業(yè)進行直接投資，但在混業(yè)經(jīng)營開始的大背景下，五大國有銀行采取了迂回的方式，在香港設(shè)立投行子公司，如工銀國際、建銀國際等，然后再以外資的身份回到內(nèi)地進行投資。

從2009年開始，各種銀行系PE現(xiàn)身中國資本市場。工銀國際率先與江西省政府合作設(shè)立鄱陽湖產(chǎn)業(yè)投資基金，由工銀國際與江西省當?shù)氐耐顿Y公司各占50%股份。

而建銀國際的動作更加迅猛，2009年以來，建銀國際聯(lián)手諸如長江電力、中國航空工業(yè)集團、中國建銀投資等諸多產(chǎn)業(yè)金融巨頭，先后發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首家醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金、航空產(chǎn)業(yè)投資基金、環(huán)境保護股權(quán)投資基金等6只人民幣產(chǎn)業(yè)基金，其基金規(guī)模和數(shù)量均居銀行系基金領(lǐng)先地位。

銀行派PE優(yōu)勢集中在兩個方面，一個是商業(yè)銀行的強大背景，因其有現(xiàn)成的網(wǎng)絡(luò)渠道和高端客戶資源，募集資金強勢。其二，投資手法和工具較多，不僅有股權(quán)還有債權(quán)，未來如果再將并購貸款組合在一起，則更加強大，堪稱巨無霸，在做大型的并購案上有優(yōu)勢。比如，挖掘可以并購的客戶項目，通過并購，進行相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合。

但是其弊端也很明顯，首先是激勵機制。正是因為銀行系PE強大的背景資源，許多年輕人從業(yè)幾年之后就會增加一些別的地方從不具備的資歷和經(jīng)驗，尤其是積累項目、人脈資源，如果激勵機制不到位，他們就會拍屁股走人。因此，銀行系PE已經(jīng)面臨人員流動過頻的壓力。

因為銀行系PE很難做到薪酬制度和激勵機制完全到位，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)體系相比，如果薪酬高出太多，肯定不容易實現(xiàn)，但市場化的PE都有比較高的薪酬。

銀行系基金最大的弊端是其隱藏的風(fēng)險，既做貸款，又做投資，沒有很好的防火墻，風(fēng)險容易被掩蓋，最終風(fēng)險要由大股東來承擔。

盡管如此，銀行系相當程度上改變了PE市場的競爭格局，強大的人才、資金、人脈背景和項目資源，讓民營PE感到壓力不小?！拔覀兛吹接秀y行系的基金來考察項目，馬上就撤了。”一位民營PE的投資經(jīng)理這樣告訴記者。

券商系：天使還是魔鬼

天使還是魔鬼？這是市場對2009年開閘的券商系PE的驚呼。

2009年，IPO開閘以及創(chuàng)業(yè)板開啟，攜“保薦+直投”優(yōu)勢的券商直投業(yè)務(wù)進入黃金發(fā)展期。券商直投“第一梯隊”——金石投資、國信弘盛、海通開元三家券商直投公司，他們已有多家參股公司在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，并有多家實現(xiàn)退出，其收益都是成倍放大。

截至2011年7月底，“保薦+直投”IPO退出項目數(shù)最多的是國信弘盛，共有10個項目實現(xiàn)IPO，在創(chuàng)業(yè)板股價高峰期，平均賬面回報率為4倍以上，位居券商直投首位。

如果以2011年8月8日收盤價計算，國信弘盛直投浮盈共計11.2億元，投資回報4.7倍。國信弘盛持有長盈精密450萬股，投資成本僅為4950萬元，然而卻為其帶來2.38億元的浮盈，成為浮盈最多的一單。

券商直投業(yè)務(wù)自2007年試點以來，到2011年年中已有34家證券公司獲準設(shè)立了直投子公司，注冊資本總體為216億元，28家直投子公司已經(jīng)正式對外直接投資項目總計229個，投資總額102億元，29個項目已經(jīng)上市。

然而，券商直投從開始就不斷遭受市場的質(zhì)疑。

質(zhì)疑主要集中在是否濫用保薦優(yōu)勢、是否過度包裝和突擊入股并高價發(fā)行。甚至有不少聲音呼吁，券商既當股東又當“中介、裁判”，這是繞不過的腐敗，存在不可避免的利益輸送，應(yīng)該完全叫?！爸蓖?保薦”模式。

北京大學(xué)教授在接受本刊記者采訪時認為，券商直投業(yè)務(wù)很容易產(chǎn)生利益輸送和PE腐?。骸澳悴蛔屛彝段也蛔屇闵鲜校驗樯鲜型ǖ勒莆赵谖疫@兒，如果讓我便宜點投，一上市就可以高價套現(xiàn)。”所以他建議，第一，券商要盡可能做母基金，第二，如果做PE，要跟券商的直投業(yè)務(wù)建立防火墻，也就是說，我投的業(yè)務(wù)就不保薦不承銷了。

有人甚至認為，券商直投模式的暴利引發(fā)了社會一夜暴富的浮躁心理，是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象的重要因素。

但也有分析人士認為，券商直投的暴利不在券商直投本身，而是市場制度環(huán)境的問題，比如審批制，導(dǎo)致上市資源稀缺，公司一旦上市，股價都要翻番，這讓券商直投公司從中鉆了空子。另外如退市制度不健全，中小投資者投機心理嚴重，這些都是導(dǎo)致新股發(fā)行股價過高的主要原因。

民營派：丐幫的力量

在國內(nèi)PE江湖中，數(shù)量最龐大、成分最復(fù)雜、最富活力也是最不按牌路出牌的要算民營派PE。

盡管從股東背景來看，實力派也屬于民營PE，但我們強調(diào)民營派是因為它們的草根性，它們往往沒有官方或者龐大機構(gòu)的背景，也與外資PE甚少牽連，但在最近幾年雨后春筍般冒出地面，都因流動性過剩，創(chuàng)業(yè)板的示范效應(yīng)，以及江浙一帶民營企業(yè)經(jīng)營實業(yè)上出現(xiàn)困境，從而探索出一條新路。

最典型的要算浙商創(chuàng)投首創(chuàng)的公司組織構(gòu)架。在公司組織形式上，浙商創(chuàng)投還是采用了民營企業(yè)家更為熟悉的公司制，并在此基礎(chǔ)上建立了一種非常另類的投資人與管理人的合伙關(guān)系，而最核心的是它設(shè)立了出資人投資決策委員會制度。

投資決策委員會中一共有7個委員，出資人占絕對多數(shù)，管理人占少數(shù)，進入投資決策委員會的出資人代表由150余位出資人選舉產(chǎn)生，進入投資委員會，由這些成熟的企業(yè)家最終做決策。這種模式的好處是，投資人大多數(shù)是經(jīng)營豐富的企業(yè)家，熟悉行業(yè)和公司管理，在判斷公司和行業(yè)、控制風(fēng)險上具有其他專業(yè)PE投資人所不具備的優(yōu)勢。這和國外主流的組織形式完全相反，但運作多年卻非常有效而平穩(wěn)。

民營派PE魚龍混雜，資金五花八門，大多來自于房地產(chǎn)和股市資金，管理人和出資人很多來自于退休官員和退休的金融從業(yè)人員，PE投資能力不強，多數(shù)為短期行為，風(fēng)險控制能力差。

去年以來二級市場進入熊市，IPO放慢，“現(xiàn)在風(fēng)險已經(jīng)很大了，價格高，企業(yè)質(zhì)量也差。”這位PE老總已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)俄羅斯開礦去了。有些PE也開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)做實業(yè)，我認識的一家民營PE公司現(xiàn)在開始做養(yǎng)老保健產(chǎn)業(yè)，此前它曾有幾單投資在創(chuàng)業(yè)板變現(xiàn)。

同時，民營派PE還面臨銀行派、券商派、實力派和官辦派的強力擠壓，無論如何這個市場等待它們的將不是鮮花，而更多的是荊棘。