蘇菲

“天下熙熙，皆為利來(lái)”，演繹了一段全民PE的瘋狂之后，PE行業(yè)已經(jīng)漸漸趨于理智。今年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更是頻頻釋放政策信號(hào)，如果這些制度最終兌現(xiàn)，PE行業(yè)會(huì)是一片怎樣的光景？當(dāng)春天來(lái)臨的時(shí)候，許多PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)在未雨綢繆。

PE不再瘋狂

很多投資者還在懷念全民PE的那段好時(shí)光，對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的爭(zhēng)奪要用“搶”來(lái)形容，項(xiàng)目的市盈率（PE值）一般在12～15倍，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的估值近20倍市盈率，市場(chǎng)上滿是賺大錢(qián)的故事，然而，僅僅一年的光景，一切都變了樣。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年2月，我國(guó)PE機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)環(huán)比驟降近4成，大多數(shù)PE回報(bào)率不足3倍。從去年下半年起就面臨洗牌的PE行業(yè)，現(xiàn)在又面臨“新政”的考驗(yàn)，資本市場(chǎng)改革、《基金法》修改等，一系列趨嚴(yán)的政策，標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)投資將進(jìn)入制度化軌道，將對(duì)整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的意義。

新股發(fā)行市場(chǎng)化推進(jìn)無(wú)疑進(jìn)一步拓寬了PE退出渠道，也有利于遏制不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而退市制度的完善，雖然加大了PE機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也有利于PE行業(yè)價(jià)值投資的崛起?！?012年P(guān)E行業(yè)監(jiān)管收緊已成為必然趨勢(shì)，”深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)京津及華北大區(qū)總經(jīng)理劉綱認(rèn)為，“對(duì)于深創(chuàng)投這樣有業(yè)績(jī)、有品牌的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這是有利的因素。行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，可以使市場(chǎng)得到凈化，有利于投資和培育企業(yè)。深創(chuàng)投一直是以培育具有高增長(zhǎng)性的公司為標(biāo)準(zhǔn)，而不僅僅是以上市為標(biāo)準(zhǔn)，如果有一個(gè)更好的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)我們投資及培育企業(yè)是非常有利的。在經(jīng)濟(jì)不景氣形勢(shì)下，企業(yè)對(duì)上市的估值預(yù)期及企業(yè)對(duì)融資的估值預(yù)期也會(huì)下降，而這正是投資的好時(shí)機(jī)?！眲⒕V從低迷的市場(chǎng)中看到了機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)上，企業(yè)成功登陸資本市場(chǎng)是PE退出并獲得高額回報(bào)的最可靠方式。如果新股發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化改革，會(huì)帶來(lái)企業(yè)上市成本及門(mén)檻的降低，令PE退出更加順暢，在某種程度上，也是對(duì)投資人的一輪淘洗。

不難想象，今后幾年，市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷一次優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，一些以放高利貸心態(tài)來(lái)做投資的PE或許會(huì)出局，這對(duì)很多一心一意憑本事吃飯的PE機(jī)構(gòu)來(lái)講絕對(duì)是一件好事。同時(shí)，這種理性回歸，也可以讓投資人安下心來(lái)發(fā)掘企業(yè)價(jià)值、做好企業(yè)?！捌鋵?shí)每一個(gè)偉大的企業(yè)都是經(jīng)歷過(guò)殘酷的戰(zhàn)爭(zhēng)而站出來(lái)的，”合力投資張敏的話有點(diǎn)悲壯，“殘酷的冬天，會(huì)讓你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者讓你的復(fù)制對(duì)手、不堅(jiān)強(qiáng)的對(duì)手死去，最后只有你自己生存下來(lái)了。”

對(duì)未來(lái)的不確定性，使得投資機(jī)構(gòu)放慢了腳步，握緊了手中的資金，以更理智的目光察看著項(xiàng)目?！皟?nèi)部已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)PE和Pre-IPO項(xiàng)目的審核?！边_(dá)晨創(chuàng)投內(nèi)部人士表示，達(dá)晨創(chuàng)投的投資方向是，20%VC，60%成長(zhǎng)性項(xiàng)目，還有10%～20%做PE和Pre-IPO項(xiàng)目。

放緩節(jié)奏成為各大公司的共同選擇，深圳力合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)朱方表示：“去年我們投了將近7億元，今年會(huì)適當(dāng)?shù)胤怕_步，估計(jì)投資水平在5億元左右。我們會(huì)比較理智，更會(huì)按照整個(gè)金融投資的規(guī)律做工作。”

自信的深創(chuàng)投王岑用“一如既往”來(lái)表示自己在資本市場(chǎng)“HOLD住”的決心，但他也聲明，“我們投Pre-IPO的企業(yè)肯定是以賺錢(qián)為目的，所以核心還是考察企業(yè)的基本面，對(duì)好的企業(yè)，等一等也可以，但對(duì)不好的企業(yè)，即使它很快就要上市，也不一定會(huì)投。因?yàn)樯鲜兄笸耆琴€博，所以投資會(huì)越來(lái)越謹(jǐn)慎?！?/p>

新股發(fā)行審批的陽(yáng)光已經(jīng)透進(jìn)了資本市場(chǎng)，把資源配置的權(quán)力交給市場(chǎng)、讓所有合格的企業(yè)擁有平等的上市機(jī)會(huì)、提高資本市場(chǎng)資源配置效率是資本市場(chǎng)未來(lái)改革的必然趨勢(shì)。

劉綱表示：“雖然目前證監(jiān)會(huì)的改革還沒(méi)有一個(gè)具體的方案，但總體來(lái)講，未來(lái)要強(qiáng)化市場(chǎng)主導(dǎo)的機(jī)制，遏制投機(jī)炒作，保護(hù)投資人，有利于中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，從這方面看是非常正確的。新股發(fā)行市場(chǎng)化后，新股不再成為一種稀缺的商品，能夠把價(jià)格平抑下來(lái)。此舉意味著我國(guó)證券市場(chǎng)正在回歸理性。當(dāng)然，改革也需要有匹配的標(biāo)準(zhǔn)和措施，否則就會(huì)形成木桶的短板?！?/p>

PE投資往前移

投資家們的嗅覺(jué)是靈敏的，對(duì)于資本市場(chǎng)的微小變化，他們也能早早地察覺(jué)到異樣，并悄悄地作出轉(zhuǎn)型。在全民PE時(shí)代，“風(fēng)投”變“瘋投”，投資人關(guān)注的是Pre-IPO，早期項(xiàng)目鮮有人問(wèn)津。

新股發(fā)行制度改革的消息傳出后，雖然這種注冊(cè)制無(wú)疑會(huì)帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的極大擴(kuò)容和新股價(jià)格的大幅下調(diào)，從而帶來(lái)PE/VC退出回報(bào)的縮減，但因?yàn)樯鲜须y度、成本的降低，使項(xiàng)目成功率會(huì)大大提高，所投資金更容易變現(xiàn)。所以，主要投資Pre-IPO項(xiàng)目的PE基金，包括IDG、創(chuàng)新投、達(dá)晨等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都紛紛將投資階段前移，在找項(xiàng)目時(shí)也更多地關(guān)注一些偏早期的項(xiàng)目。

劉綱表示：“原來(lái)，對(duì)于上市公司的盈利要求高，很多企業(yè)達(dá)不到，上市標(biāo)準(zhǔn)更市場(chǎng)化以后，我們投資時(shí)會(huì)放得更開(kāi)，會(huì)鼓勵(lì)更多的資金投入項(xiàng)目早期，甚至創(chuàng)始期，從這個(gè)角度講，我們的投資策略會(huì)發(fā)生一些變化。從Pre-IPO轉(zhuǎn)向早期投資，也就是回歸真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域?！?/p>

下游項(xiàng)目的成本不斷增加也推動(dòng)PE走向上游，由于早期投資成本很低，投資可以通過(guò)企業(yè)的后幾輪融資實(shí)現(xiàn)退出，不用全靠IPO退出，獲利往往有數(shù)十倍。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2012年2月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生13筆退出交易，退出筆數(shù)再創(chuàng)新低。2月份市場(chǎng)上通過(guò)IPO方式退出的交易平均賬面回報(bào)倍數(shù)為3.98。

云鋒基金董事總經(jīng)理黃曉濱說(shuō)：現(xiàn)在我們做PE投資，關(guān)鍵還是要去判斷這個(gè)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，真正的好公司估值并沒(méi)有降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權(quán)投資上有好的回報(bào)，就要把投資階段往前提，雖然風(fēng)險(xiǎn)更大，但可能回報(bào)率更高。

PE投資前移的另一個(gè)重要原因是政府的推動(dòng)作用。由于地方政府以及國(guó)家部委有意推動(dòng)小企業(yè)發(fā)展，營(yíng)造更好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，在一些投向早期項(xiàng)目的PE資金中都有政府的身影。如同創(chuàng)偉業(yè)的夢(mèng)工廠，第一只早期基金的募集已經(jīng)完成，總額接近3億元，主要出資人是中關(guān)村和科技部；達(dá)晨的第一只專注于早期項(xiàng)目的基金正在募集過(guò)程中，預(yù)計(jì)規(guī)模約為2億元，主要出資人是上海市政府。此外，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司預(yù)計(jì)今年內(nèi)將和深圳市政府合作設(shè)立一只早期基金。

正是在政府的推動(dòng)下，全國(guó)創(chuàng)業(yè)氛圍日漸濃厚，小企業(yè)的需求也呼喚PE進(jìn)入早期。投資和扶植高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)是股權(quán)投資高收益的本質(zhì)，資金流向早期項(xiàng)目，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和需要資金的中小企業(yè)，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)起到巨大推動(dòng)作用。

“在沒(méi)有WTO的技術(shù)支持及沒(méi)有我國(guó)房地產(chǎn)大規(guī)模開(kāi)發(fā)牽動(dòng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，未來(lái)十年創(chuàng)投將扮演非常重要的角色。”深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司王維表示，“中小企業(yè)的發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，如何去扶植這些真正了不起和偉大的中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，也是我們所有投資人對(duì)社會(huì)的莊嚴(yán)承諾?！?/p>

PE投資進(jìn)入上游，對(duì)PE自身也是一個(gè)考驗(yàn)，對(duì)行業(yè)、商業(yè)模式、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都要進(jìn)行評(píng)價(jià)，這更能體現(xiàn)PE的專業(yè)化水準(zhǔn)和對(duì)行業(yè)的判斷力，也有利于PE的成長(zhǎng)。

參與并購(gòu)市場(chǎng)

除了向上游轉(zhuǎn)移外，并購(gòu)市場(chǎng)也是PE的另一條可選擇的路，從純財(cái)務(wù)模式向并購(gòu)模式轉(zhuǎn)型，給PE打開(kāi)了除上市之外的另一條退出市場(chǎng)。清科統(tǒng)計(jì)顯示，2011年，VC/PE相關(guān)企業(yè)并購(gòu)共完成194起，與2010年的并購(gòu)數(shù)量91起相比，同比增長(zhǎng)高達(dá)113.2%，生物技術(shù)/醫(yī)療健康成為VC/PE相關(guān)并購(gòu)最為活躍的行業(yè)。

劉綱總結(jié)出了深創(chuàng)投的一條創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值鏈，“我們的標(biāo)準(zhǔn)就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值培育和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。價(jià)值發(fā)現(xiàn)就是發(fā)現(xiàn)最具成長(zhǎng)性公司，最具有潛力的項(xiàng)目和最有執(zhí)行力的團(tuán)隊(duì)，價(jià)值培育就是幫助參與企業(yè)的戰(zhàn)略制定，人才引進(jìn)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，價(jià)值實(shí)現(xiàn)就是并購(gòu)重組資本運(yùn)作，最后使企業(yè)上市。”

2012年，創(chuàng)投行業(yè)在中國(guó)正在從低附加值走向高附加值階段，這將更考驗(yàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力與投資眼光，“在二級(jí)市場(chǎng)不好的情況下，PE在一級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)很激烈，這也促使很多PE基金開(kāi)始調(diào)整投資策略，從專注于Pre-IPO逐漸轉(zhuǎn)向參與定向增發(fā)、助推企業(yè)私有化、參與企業(yè)海外并購(gòu)等多樣化投資類(lèi)型?！边_(dá)晨創(chuàng)投合伙人晏小平表示，他認(rèn)為，PE參與并購(gòu)主要有幾個(gè)好處：對(duì)于企業(yè)而言，PE的參與可以提供資金，降低風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上的不足，并且可以給企業(yè)提供并購(gòu)后的管理幫助；對(duì)于PE而言，參與并購(gòu)可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，與Pre-IPO相比退出更加容易，收益也相對(duì)穩(wěn)定。

在PE行業(yè)里，硅谷天堂是較早開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，2010年，當(dāng)硅谷天堂更名為“浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司”時(shí)，就已經(jīng)向外界宣布其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為投資和資產(chǎn)管理公司，加大了對(duì)中早期項(xiàng)目與并購(gòu)重組（包括定向增發(fā)）的投資力度，形成為人們熟知的中早期投資、PE投資與并購(gòu)重組的“三駕馬車(chē)”業(yè)務(wù)鏈。

一年多來(lái)，硅谷天堂已發(fā)行股權(quán)投資基金的PE投資占比已降至約30%，新發(fā)行基金則明確PE投資比重降至25%以下。硅谷天堂轉(zhuǎn)型并購(gòu)的理念來(lái)源于執(zhí)行總裁鮑鉞，在鮑鉞看來(lái)，并購(gòu)是最能體現(xiàn)一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)力和價(jià)值的業(yè)務(wù)部分，“VC天天看，是常態(tài)業(yè)務(wù)；相較而言，并購(gòu)更需要機(jī)會(huì)。因此我們提出，只要有產(chǎn)業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)就要抓?。灰坏Q定做，則必傾盡全力?！?/p>

他更認(rèn)為，“證監(jiān)會(huì)一系列新政策至少表明，證監(jiān)會(huì)已推崇‘市場(chǎng)的問(wèn)題應(yīng)交給市場(chǎng)來(lái)解決，要提高上市公司質(zhì)量，就要通過(guò)兼并重組來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。”2012年，硅谷天堂將加速并購(gòu)業(yè)務(wù)，并提出“專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化和國(guó)際化”的投資戰(zhàn)略。

也會(huì)有不同的聲音，黃曉濱就認(rèn)為，Pre-IPO的回報(bào)率一般在10%左右，而并購(gòu)的回報(bào)率一般只有3%～4%左右，顯然低于Pre-IPO的回報(bào)率。此外，在并購(gòu)之后同樣需要面臨限售期的風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管并購(gòu)回報(bào)穩(wěn)定，但準(zhǔn)入門(mén)檻高，而且必須要有專業(yè)化的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)來(lái)操作，只適用于資金充足的大型PE基金，中小PE基金還很難介入。

對(duì)行業(yè)深耕細(xì)作

時(shí)局不容樂(lè)觀，PE行業(yè)不得不放下急功近利的心態(tài)，不再只是關(guān)注快速退出尋找簡(jiǎn)單的溢價(jià)，而是對(duì)投資項(xiàng)目要求精益求精，在所投資的行業(yè)“精耕細(xì)作”，與被投企業(yè)建立起最緊密的關(guān)系，從企業(yè)成長(zhǎng)中實(shí)現(xiàn)共贏，這當(dāng)然是一件好事。

泰山天使投資聯(lián)合創(chuàng)始人陳亮表示：“現(xiàn)在也是創(chuàng)業(yè)的好時(shí)機(jī)，投資人更專注于行業(yè)和企業(yè)，認(rèn)真琢磨企業(yè)團(tuán)隊(duì)是否能帶領(lǐng)企業(yè)一直成長(zhǎng)，從多種渠道，比如企業(yè)的供應(yīng)商、客戶、當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)協(xié)會(huì)，多角度去了解企業(yè)團(tuán)隊(duì)。

東方富海程厚博慨嘆：“前兩年大家還在拼規(guī)模，你募了20億，我就要募30億，而現(xiàn)在拼的卻是誰(shuí)能夠打造一個(gè)更加專業(yè)化的平臺(tái)，這樣才能給投資人更好的回報(bào)?，F(xiàn)在東方富海是沿著產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)投資，這樣能夠解決項(xiàng)目源問(wèn)題、退出問(wèn)題和融資問(wèn)題?！?/p>

賽伯樂(lè)(中國(guó))投資基金資深合伙人尚選玉也表示：“從過(guò)去關(guān)注單個(gè)項(xiàng)目到關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)，從過(guò)去關(guān)注早期、中期的投資，到關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資，從過(guò)去關(guān)注IPO退出到打造平臺(tái)企業(yè)，利用平臺(tái)企業(yè)在上下游并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)大多數(shù)項(xiàng)目的退出。一旦運(yùn)作成功，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中可能有若干家緊密結(jié)合的上市公司，一個(gè)產(chǎn)業(yè)可以做很多年，因?yàn)樗鼈兘M成了一個(gè)利益攸關(guān)的聯(lián)合體。

面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自哪里呢?PE的目光聚焦于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)服務(wù)熱門(mén)領(lǐng)域，鑒于國(guó)家政策的重視，也有許多資本流向農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

在深耕行業(yè)的同時(shí)，PE的產(chǎn)品與投資策略明顯呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，清科研究中心認(rèn)為，2012年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中“IPO為上”的觀念將有所轉(zhuǎn)變。更多PE機(jī)構(gòu)將會(huì)在設(shè)立與證券投資相關(guān)的團(tuán)隊(duì)甚至基金，拓展業(yè)務(wù)，打開(kāi)更多的盈利之路上下工夫。未來(lái)會(huì)有更多的PE機(jī)構(gòu)像硅谷天堂一樣轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)管理公司，覆蓋資本市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。

眼下的中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)云雷動(dòng)，一場(chǎng)變革正在醞釀之中，PE的投資者們滿懷不同的心情，期待著見(jiàn)證這個(gè)時(shí)刻的到來(lái)，經(jīng)過(guò)暴風(fēng)雨洗禮后，資本市場(chǎng)必將迎來(lái)明媚的春天。