課題組

摘要：本文主要運(yùn)用國際上較為通行的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步背景下，全球主要夾行貨幣政策的外溢效應(yīng)。研究顯示，危機(jī)后美聯(lián)儲等央行的低利率和量化寬松政策，對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策操作產(chǎn)生了一定影響，加大了中國穩(wěn)定物價形勢的難度，并限制了中國價格型貨幣政策工具的使用。同時，中國貨幣政策也具有一定的外溢影響。有鑒于此，我們認(rèn)為，中國的宏觀調(diào)控政策應(yīng)更加關(guān)注外部環(huán)境特別是主要國家和地區(qū)央行貨幣政策的變化和影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外溢效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；中央銀行

JEL分類號：E5中圖分類號：F820文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)04-0008-08

貨幣政策的外溢和協(xié)調(diào)問題歷來存在，但這些問題在金融危機(jī)應(yīng)對期間進(jìn)一步凸顯，甚至對全球復(fù)蘇構(gòu)成制約。國際流動性寬裕導(dǎo)致大宗商品價格高位動蕩，全球資本流動活躍，部分國家出現(xiàn)貨幣競爭性貶值，不少新興經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)了對資本流入的管理。一些面臨通脹和過熱壓力的新興經(jīng)濟(jì)體質(zhì)疑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策，而一些發(fā)達(dá)國家則把大宗商品價格的上升歸咎于新興經(jīng)濟(jì)體的需求增加，把全球失衡和國內(nèi)的失業(yè)問題歸因于部分國家的匯率政策。預(yù)計未來幾年各主要經(jīng)濟(jì)體“溫差”將繼續(xù)存在，各國實施的貨幣政策也將繼續(xù)表現(xiàn)出差異化特征，貨幣協(xié)調(diào)和外溢問題將會持續(xù)。在此背景下，尤其需要加強(qiáng)對這一領(lǐng)域的研究。

目前，國內(nèi)對貨幣政策的溢出效應(yīng)研究還比較零散。IMF是持續(xù)跟蹤經(jīng)濟(jì)和政策外溢效應(yīng)的機(jī)構(gòu)，并在2011年陸續(xù)發(fā)表了美、歐元區(qū)、日本、英國和中國的溢出效應(yīng)評估報告，但單就貨幣政策的溢出效應(yīng)來說，這些評估尚嫌不夠。本文將在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，采用國際上較為通行的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)方法，系統(tǒng)研究各主要國家貨幣政策的外溢效應(yīng)。

一、貨幣政策外溢效應(yīng)：定義、研究框架與渠道機(jī)理

開展外溢效應(yīng)研究首先需要明確定義，探討有關(guān)理論問題，厘清外溢機(jī)制和渠道，以集中研究主題，提高研究效率。

(一)貨幣政策外溢效應(yīng)的定義與研究框架

貨幣政策的外溢效應(yīng)是指，一國的貨幣政策對全球或他國的經(jīng)濟(jì)金融變量產(chǎn)生的影響。IMF將外溢效應(yīng)定義為一國經(jīng)濟(jì)或政策的外部效應(yīng)(external ef-fects)。外溢效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的外部性(externality)概念類似，都是指對他方的影響，并且貨幣政策的外溢效應(yīng)也可以分為正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，正效應(yīng)即指一國的貨幣政策對他國的經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生積極的影響，反之則為負(fù)效應(yīng)。貨幣政策外溢效應(yīng)的結(jié)果也與外部性相似。都是個體理性導(dǎo)致集體福利不能最大化。一國在制定貨幣政策時，通常不會或者較少考慮對他國的影響，從而達(dá)不到集體最優(yōu)。不過，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的外部性可以具體界定為價格機(jī)制的失靈。即部分私人成本或收益沒有包含在價格中。貨幣政策的外溢效應(yīng)難以如此界定。

貨幣政策外溢效應(yīng)的基礎(chǔ)是各國經(jīng)濟(jì)金融的融合，以及貨幣政策的分化，而貨幣政策的分化通常又源自經(jīng)濟(jì)周期的不同步。作為大國，A國貨幣政策的調(diào)整。會通過資本流動、大宗商品價格、進(jìn)出口貿(mào)易、金融市場等渠道對B國經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，并最終會影響B(tài)國央行的貨幣政策操作。反過來，如果B國也是大國，B國貨幣政策變動也會產(chǎn)生類似的外溢效應(yīng)。

(二)貨幣政策外溢效應(yīng)的渠道與機(jī)制

貨幣政策的外溢效應(yīng)主要通過國際貿(mào)易、國際資本流動、大宗商品價格、金融市場以及心理預(yù)期等渠道發(fā)生作用。

1、國際貿(mào)易渠道。

國際貿(mào)易渠道是指一國貨幣政策通過影響匯率來改變自身貿(mào)易條件，對本國和他國的貿(mào)易收支發(fā)揮作用。但匯率變動所產(chǎn)生的影響方向和程度，還取決于兩個因素：(1)一國經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)的一體化程度，即一國的生產(chǎn)、消費、就業(yè)在多大程度上與世界市場有關(guān)。若一國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)一體化程度越高，國際貿(mào)易渠道的影響也就越大。(2)一國進(jìn)出口在全球總進(jìn)口值和總出口值中的比重，或一國對于某商品的供求占該商品世界總供求的比重，即一國貿(mào)易結(jié)構(gòu)對貿(mào)易渠道的影響。

具體來說，匯率變動通過貿(mào)易渠道對他國產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是直接雙邊貿(mào)易的傳導(dǎo)。當(dāng)一國匯率大幅貶值，該國出口品的價格競爭力增強(qiáng)，對其貿(mào)易伙伴國的出口增加、進(jìn)口減少，導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加，外匯儲備減少，使其承受政策調(diào)整的壓力。但本幣貶值所產(chǎn)生的效應(yīng)是正或負(fù)，取決于雙邊貿(mào)易格局等因素。

二是間接多邊貿(mào)易傳導(dǎo)。在主要出口市場相同、主要出口產(chǎn)品相似的若干國家中，一國貨幣大幅貶值，其出口商品在共同的主要出口市場上就具有競爭力，迫使其他出口國進(jìn)行貨幣貶值來降低對本國出口的沖擊。

2、國際資本流動渠道。

在經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的開放條件下。一國的貨幣政策可以通過國內(nèi)外資本收益率、匯率等載體向國際金融市場傳輸貨幣政策效應(yīng)。

一是借由國內(nèi)外資本收益率差異傳輸貨幣政策效應(yīng)。資本在金融市場上流動的本質(zhì)原因是為追逐更高的預(yù)期回報，當(dāng)國內(nèi)外市場的有價證券收益率和可貸資金利率存在差異時，資本就會流動。因此當(dāng)一國調(diào)整基準(zhǔn)利率，會使國內(nèi)外資本收益率的差額發(fā)生改變，影響資本的國際分布，并進(jìn)而對其他國家金融市場的收益率產(chǎn)生影響，使他國被動調(diào)整貨幣政策。但該種方式的傳導(dǎo)會因匯率制度的不同而異。在固定匯率制度下，當(dāng)外國提高基準(zhǔn)利率，本國的利率必須上升到和外國一致的水平才能實現(xiàn)外匯市場的均衡。最終的結(jié)果即央行拋售外匯儲備。貨幣供應(yīng)量減少，利率上升。在浮動匯率制度下，假設(shè)資本完全流動，國外名義利率的上升將導(dǎo)致本國貨幣貶值，出口增長，外匯儲備增加，通脹壓力增大。為抑制通脹，本國被動減少貨幣供給，提高利率水平。但本國貨幣政策調(diào)整的時滯還取決于兩國經(jīng)濟(jì)實力的對比及對外國的開放程度。若本國的經(jīng)濟(jì)實力遠(yuǎn)不如外國，且對外國的開放程度高。則只能在短期內(nèi)維持相對獨立的利率，而必然被動接受外國的利率水平。

二是通過國際債務(wù)傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)。國際債務(wù)變動指的是一國控制資本流入、流出總量，或者改變對外債務(wù)履約率。當(dāng)一國遭受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退威脅時，為保持國內(nèi)均衡。通常會限制本國對國際金融市場的資本流出總量，從國外抽回信貸，或停止對外國的信貸供給，從而可能擾亂他國金融秩序，致使企業(yè)發(fā)生支付困難；或者該國因無法如期支付債務(wù)，使國外債權(quán)人遭受損失，并引發(fā)國際金融市場混亂。

3、大宗商品價格渠道。

隨著金融市場一體化與期貨市場的發(fā)展，能源、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)副產(chǎn)品等國際大宗商品價格變動對國內(nèi)商品的定價越來越重要，進(jìn)而影響到國內(nèi)的物價水