胡宇

自9月份以來，人民幣對美元連續(xù)升值，屢屢觸及漲停板，但市場普遍認為人民幣屬于疲態(tài)升值的軌跡，有別于過去單邊升值狀態(tài)。與此同時，中國央行亦沒有采取過去慣用買美元投放人民幣的手法，迫使國內(nèi)貨幣供給處于緊縮狀態(tài)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，9月央行外匯占款僅增加20.38億元，而全口徑外匯占款則激增了1306.79億元，這樣的外匯占款增長模式說明大部分外匯被商業(yè)銀行持有，但央行結匯的意愿并不強，這導致了商業(yè)銀行資金占用上升，人民幣流動性緊張。

當前，為堵住資金外流，防止資產(chǎn)下行帶來的系統(tǒng)性信用緊縮，人民幣仍被迫升值。但本幣升值會加速削弱中國經(jīng)濟的實力，影響經(jīng)濟增速的穩(wěn)定性。在總供給下降及全要素生產(chǎn)率難以迅速改善的情況下，繼續(xù)維持人民幣升值，只會導致出口型企業(yè)盈利下滑，失業(yè)率增加，而消費提升則可能成為空話，在目前資產(chǎn)價格偏高的情況下，如何化解金融風險，是目前央行需要慎重考慮的問題。

在總需求萎縮的過程中，民間金融及影子銀行卻在加速擴張中。隨著全社會各部門（包括政府、企業(yè)、居民、金融機構）杠桿率的不斷提升，資產(chǎn)價格的波動成為中國經(jīng)濟面臨的最大風險。然而，無論人民幣彈性是否擴大，在實體經(jīng)濟下行的過程中，未來人民幣貶值的預期仍難以改變，資產(chǎn)價格下行的壓力偏大。

人民幣貶值的預期主要來自于對三駕馬車的結構分析。投資的上行空間已經(jīng)不足，尤其是在全社會杠桿率大幅提升的背景下，信托和債券的擴容未必立馬剎車，剛性兌付依然，但龐氏騙局到底能維持多久？地方政府依靠土地財政來拉動投資，形成的低效率的產(chǎn)能，最終要么演變成銀行壞賬，要么由所有債權人買單。出口的競爭優(yōu)勢因為人民幣加速升值而瓦解，出口數(shù)據(jù)的大幅下滑將是可以預見到的事件。消費能力的提升需要建立在減稅的基礎上，工資收入的倍增計劃是可預見的，但企業(yè)能否承擔更高的人工成本，否則只能降薪裁員。因此，減稅政策的出現(xiàn)將會導致政府財政壓力漸顯。最終形成的局面仍然是，人民幣需要大幅貶值，重新拯救出口型經(jīng)濟。

如果人民幣貶值預期形成，未來以人民幣計價的資產(chǎn)都將面臨下行的風險。一是，全社會融資抵押物的公允價值都將不可避免的下調(diào)，導致銀行信用的系統(tǒng)性收縮；二是，自2008年以來的以地方融資平臺、信托資產(chǎn)、銀行理財產(chǎn)品為主的影子銀行體系出現(xiàn)崩盤的危險；三是，銀行、保險、券商、基金等各類機構投資者手上的資產(chǎn)均可能出現(xiàn)大面積的信用違約風險，從而導致各類產(chǎn)品凈值大幅減值。由于當前實體經(jīng)濟的調(diào)整下行與虛擬經(jīng)濟的逆周期上行形成背離，在信用擴張終止的時候，隨著杠桿率的降低，虛擬經(jīng)濟的泡沫最終將實現(xiàn)價值回歸。

由于人民幣資產(chǎn)價格的大幅下行，導致資金外逃現(xiàn)象嚴重，在這種情況下，無論人民幣匯率是否繼續(xù)保持有管理的浮動或是充分放開，都將對中國經(jīng)濟形成系統(tǒng)性風險。在有管理的浮動匯率下，由于人民幣匯率被高估，導致中國面臨更大的套利風險，游資兌現(xiàn)美元意愿強烈，最終導致外匯儲備大量流失，資產(chǎn)價格大幅下跌，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。

退一步而言，即使目前擴大匯率波動范圍，逐步過渡到自由浮動的匯率體系，也將遭遇蒙代爾“三元悖論”所論證的結局。即如果放開匯率政策，則無法在資本自由流動和貨幣政策獨立性當中實現(xiàn)兩者兼得。如果放開資本自由流動，則意味著中國抵抗金融風險的能力在增強，能夠?qū)箛H資本的大規(guī)模流動；如果要保持貨幣獨立性，則必須繼續(xù)實施資本管制。因此，現(xiàn)在中國央行選擇的做法是，在資本項下有限放開的前提下，繼續(xù)維持相對獨立的貨幣政策。但這一做法只是延遲了資產(chǎn)價格崩盤的時間，并不能化解資產(chǎn)價格下行的風險。

市場的正反饋機制仍在向縱深推進，整個金融圈都在參與賭徒的輪盤游戲，但誰也不想成為博傻的犧牲品。從目前中國資產(chǎn)價格的運行狀況來看，上行動力已經(jīng)不足，下行拐點或已出現(xiàn)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)價格的軟著陸，則經(jīng)濟亦需要更長的時間來調(diào)整，但可以避免經(jīng)濟大幅動蕩帶來的社會危機，亦可降低經(jīng)濟硬著陸帶來企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)率上升的風險。