薛樹東

隨著18大的召開，維穩(wěn)行情基本上告一段落，雖然會議仍未結(jié)束，但大盤走勢已經(jīng)基本上反映了市場預(yù)期，與我們上期報告的判斷基本相符。奧巴馬連任后美國股市大跌似乎強(qiáng)化了市場的認(rèn)識，周四基本上是被普跌的沖擊力砸下來的。短線技術(shù)上的觀察點(diǎn)是2050點(diǎn)，這是一個頸線位置，如果失守，對形態(tài)有破壞。正所謂風(fēng)物長宜放眼量，如果從一個更長的角度看，戰(zhàn)略上我們完全不用悲觀，雖然現(xiàn)在還不排除出現(xiàn)極端狀況，但如果出現(xiàn)則可視為最后一跌。

對于18大會議中以及結(jié)束后的歷史規(guī)律，市場有很多解讀，我們認(rèn)為并不具備可比性，十七大之前，市場規(guī)模較小，每年都會出現(xiàn)比較大的震蕩，市場運(yùn)行規(guī)律和當(dāng)前具有很明顯的區(qū)別。而十七大時，大盤正處在歷史高位，市場本身就存在巨大的調(diào)整壓力，和現(xiàn)在嚴(yán)重超跌、估值極低的背景也存在截然不同的反差，因此，沒有必要把一些并不具備可比性的東西聯(lián)系在一起。

18大召開導(dǎo)致維穩(wěn)預(yù)期減弱，這是客觀的壓力所在，但這種壓力的釋放是有限度的，首先，本次維穩(wěn)行情漲幅很小，最大漲幅不到140點(diǎn)，本身并沒有累積很大的獲利盤。其次，藍(lán)籌股基本上都沒有漲，漲幅較大的都是超跌低價股，指數(shù)的“決定權(quán)”在權(quán)重股手里，只要權(quán)重股不跌，指數(shù)壓力相對有限。再者，本次維穩(wěn)行情一直沒有放量，基本上是市場存量資金在各板塊輪動，堅(jiān)持到現(xiàn)在的存量資金，從戰(zhàn)略上已經(jīng)處在相對樂觀或者被動持股的狀態(tài)，除非出現(xiàn)極端狀況，否則很難形成新一輪的割肉盤，周五成交量再度創(chuàng)出地量，基本上可說明這一點(diǎn)。

至于18大開幕下跌幅度上有些超預(yù)期的原因，我們的理解為是市場做空共振，共振的前提是市場處在極為謹(jǐn)慎的熊市心態(tài)中，有風(fēng)吹草動必然會引發(fā)一致性的做空行為，周二奧巴馬連任美國股市大跌其實(shí)起到了催化劑的作用。由于對18大政策預(yù)期普遍不高，因此，召開當(dāng)日（周三）市場追漲買力一定比平日要小得多，承接力的減弱根本無法抵擋一致性的做空舉動（市況為普跌），就像在熊市后期散戶都能把股票打跌停一樣。我們注意到盤中中石油一度護(hù)盤，但很顯然是護(hù)不住的。

18大開幕大跌并不是機(jī)構(gòu)大舉出逃的市況特征，而是中小投資者一致做空所產(chǎn)生的結(jié)果。目前基金倉位并不重，但我們并沒有發(fā)現(xiàn)基金大舉參與維穩(wěn)行情的跡象，主要的體現(xiàn)是基金重倉股沒有承擔(dān)領(lǐng)漲大市責(zé)任。不僅沒有參與，反而在18大召開之前，基金減倉成為主流行為，有報道稱，通過基金三季報數(shù)據(jù)更新的倉位模型數(shù)據(jù)，測算的四季度第一份倉位報告結(jié)果令其倍感吃驚。“股、混型開放式基金平均減倉3個點(diǎn)，前十大基金公司全部進(jìn)行了減倉操作。我們早前曾經(jīng)對基金倉位進(jìn)行過跟蹤，指出9.7長陽前后基金的拋售就開始了，對于大部分基金而言，犯不著到18大開始后再實(shí)施大規(guī)模減倉，減倉過程早就開始了，不會因?yàn)?8大開幕而加大。

對其他類型的機(jī)構(gòu)分析也大致如此，私募也好、公募也罷，不會有機(jī)構(gòu)重倉賭18大開幕后大漲，因?yàn)槭袌龅谋^預(yù)期基本趨于一致，在維穩(wěn)行情中，減倉成為主流行為。減倉幅度最大的是券商，數(shù)據(jù)顯示，繼2012年第二季度減持之后，證券公司今年三季度投資于股票的額度達(dá)到251.06億元，比二季度減少52.88億元，減少幅度為17.40%，為近兩年最低水平。

值得特別注意的是，在基金、券商減倉的同時，被稱為“國家隊(duì)”的社?；饏s出現(xiàn)“逆流而動”。數(shù)據(jù)顯示，2012年三季度被列入上市公司十大流通股股東的社保基金持股市值合計為504.21億元，比二季度增加25.11億元，增加幅度為5.24%，創(chuàng)出了歷史新高。社?；鹑径裙灿嫵止?33653.54萬股，比二季度增加124572.98萬股，增加幅度為24.47%。若考慮上證綜合指數(shù)三季度6.26%的累計跌幅，社?；鹪谌径扔休^大幅度增持。

自2003年6月社保基金會開始投資股票，累計投資收益率為364.5%，年化投資收益率達(dá)18.61%，比全部基金累計平均收益率高出10個多百分點(diǎn)。從過去十年的投資歷程上看，社?；鸬耐顿Y收益率是令人信服的，即使在08年暴跌行情中，社保基金虧損不到七個百分點(diǎn)，在去年基金行業(yè)全虧的業(yè)態(tài)下，社保仍實(shí)現(xiàn)了正收益。其實(shí)還不僅是投資能力問題，社保管理著老百姓的養(yǎng)命錢，關(guān)系到民生，政策的傾斜度自然無人能及，因此，三季度社?；鸫蠓鰝}，顯示出對大盤的看法并不悲觀，相比之下，我們似乎更相信社保的判斷力。

我們曾經(jīng)重點(diǎn)分析過市場的確定性，進(jìn)入11月以后，我們看不到太多的利空因素，即使分歧較大的宏觀經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在也出現(xiàn)階段性止跌跡象。尤其是對中國經(jīng)濟(jì)的長期走勢，總書記胡錦濤在18大報告中指出，到2020年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番，2010年的GDP是40萬億左右（見下圖），也就是說，到2020年，中國GDP總量有望達(dá)到80萬億左右，算下來每年可保持7%左右的增速，可以說對看空中國經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)給予了有力的回?fù)?。決策層對于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展目標(biāo)的制定，在一定程度上否認(rèn)了硬著陸的可能性，中國是政府主導(dǎo)下的市場經(jīng)濟(jì)國家，決策層的治國方略對經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)比其他市場經(jīng)濟(jì)國家要大得多。

對于大的市場格局，我們認(rèn)為是底部的構(gòu)筑階段，市場系統(tǒng)性風(fēng)險很小，機(jī)會遠(yuǎn)大于風(fēng)險。現(xiàn)在市場信心極為低迷，甚至隨時可能導(dǎo)致危局，不少基金面臨清盤給我們敲響了警鐘，五年多的熊市給市場的傷害的確太大了。目前最需要做的是引資，20萬億的銀行、信托理財和25萬億的債市目前都相當(dāng)火爆，說明外圍并不缺錢，只要少部分進(jìn)入股市都能掀起大行情。目前的市場存量資金太少了，甚至難以維持市場的弱平衡。引資的邏輯思考是先引資再有行情，還是先有行情再引增量？其實(shí)很簡單，資本是逐利的，只要想辦法把行情搞起來，資金自然回流市場。

中級行情啟動的催化劑也逐漸臨近，我們判斷經(jīng)濟(jì)三季度很可能就是低點(diǎn)，現(xiàn)在只待確認(rèn)而已，這可能是最快的催化劑。其次，上市公司業(yè)績見底是產(chǎn)生牛市基礎(chǔ)，目前來看雖然還沒有業(yè)績見底的跡象，但經(jīng)濟(jì)見底后，上市公司業(yè)績見底將隨之而來，從去庫存的進(jìn)展上看，明年一季度估計會傳出佳音。再者就是人民幣升值，我們注意到，自截止8日，人民幣匯率10天9漲停，累計漲幅超2.6%，出現(xiàn)加速升值的勢頭，如果不是市場信心低迷，將是短線現(xiàn)成的催化劑?？傊?，最遲在明年一季度，上述催化劑就可能完全成熟，市場預(yù)期就會得到扭轉(zhuǎn)，因此，戰(zhàn)略上我們并不悲觀。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)在預(yù)期之中，國家統(tǒng)計局網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2012年10月份，全國居民消費(fèi)價格總水平同比上漲1.7%。PPI方面，10月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降2.8%，環(huán)比上漲0.2%。這是15個月以來首次環(huán)比回升，CPI將繼續(xù)低位徘徊，控通脹效果較為明顯，未來貨幣政策空間充分打開。PPI環(huán)比回升表明經(jīng)濟(jì)開始有好轉(zhuǎn)跡象，對市場信心有較大幫助。

對大盤的整體判斷我們并不悲觀，雖然上漲基礎(chǔ)可能還需要鞏固，但目前處在底部區(qū)域的判斷還是較為可觀的。在底部震蕩的格局中，重點(diǎn)要把握好操作節(jié)奏，不斷高拋低吸累積啟動資金，波段操作成為目前比較可行的策略，下跌的過程中要敢于買進(jìn)，上漲過程中不要太貪，見好就收。由于目前業(yè)績并未見底，很難找到行業(yè)系統(tǒng)性的機(jī)會，但市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會還是比較豐富的，因此，精選個股、精耕細(xì)作方能獲取超額收益。熱點(diǎn)方面，最大的熱點(diǎn)來自于18大的新主題：生態(tài)環(huán)境保護(hù)，市場效應(yīng)不知道有沒有十七大文化主題那樣熱，但后續(xù)政策的不斷推出將是催化劑。此外，建議大家關(guān)注資源股，人民幣加速升值對資源股構(gòu)成提振，其中重點(diǎn)看好稀土板塊，停產(chǎn)保價、啟動收儲對行業(yè)構(gòu)成利好支持。

（作者系深圳國誠投資研發(fā)中心總經(jīng)理）