鄧二勇

經(jīng)濟(jì)基本面：衰退的“中場(chǎng)休息”

2011 年的四季度我們?cè)谛≈芷诘乃ネ酥卸冗^(guò)，就宏觀周期的監(jiān)控指標(biāo)而言，最新的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)在12 月份出現(xiàn)了逆向的反彈，盡管從三個(gè)月的移動(dòng)平均上來(lái)看，工業(yè)產(chǎn)出仍舊是處在下降的趨勢(shì)當(dāng)中，即12 月延續(xù)了小周期的“衰退”狀態(tài)。衰退的狀態(tài)延續(xù)本無(wú)可厚非，但是我們本月想討論的經(jīng)濟(jì)面問題在于：12 月的工業(yè)增加值同比出現(xiàn)了步入衰退期后的第一次反彈，同時(shí)PMI 也在12 月同步反彈、最新庫(kù)存開始出現(xiàn)了小幅的下降，衰退期也已經(jīng)歷了3-4 個(gè)月，這是傳統(tǒng)上衰退期一般的時(shí)間長(zhǎng)度，所以我們當(dāng)下需要考慮的最重要問題是，當(dāng)前是否已經(jīng)進(jìn)入了衰退期的尾部，如果這樣的話，那么復(fù)蘇的開始意味著一個(gè)持續(xù)性較長(zhǎng)的市場(chǎng)底部。

對(duì)此，我們認(rèn)為12 月甚至1-2 月份的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)平穩(wěn)，可能僅僅只是本次衰退的一個(gè)“中場(chǎng)休息”，3 月將是經(jīng)濟(jì)再次回歸小周期衰退的起點(diǎn)，一方面，“中場(chǎng)休息”意味著，本次的市場(chǎng)表現(xiàn)僅能定義為反彈，另一方面，再次回歸衰退或者說(shuō)衰退期的延長(zhǎng)，印證了我們?cè)?012年度策略報(bào)告《經(jīng)濟(jì)向左，市場(chǎng)向右》中的核心觀點(diǎn)，中期潛在增長(zhǎng)率的下降延長(zhǎng)了本輪小周期的衰退時(shí)間。

首先，通脹的共識(shí)性較強(qiáng)，我們認(rèn)為主要包含兩個(gè)層次。第一，春節(jié)效應(yīng)對(duì)于本輪通脹當(dāng)前的下降周期不可忽視，這使得在一季度中前期，CPI 的同比都有可能維持在當(dāng)前的4%左右的水平，甚至略微反彈的可能性都很高，這就是衰退中價(jià)格下降的“中場(chǎng)”意義所在；另一方面，在假設(shè)政策保持當(dāng)前寬松力度不變的前提下，不會(huì)改變當(dāng)前通脹下行的趨勢(shì)，所以價(jià)格的下降在春節(jié)遇到的是“暫?！倍皇恰爸兄埂?。

從當(dāng)前對(duì)2012 年CPI 翹尾的分析來(lái)看，1 月份的翹尾降低并不明顯，但是自2 月份之后的一個(gè)季度多的時(shí)間內(nèi)，翹尾將再下一個(gè)臺(tái)階，回到2%左右的水平，另一方面，春節(jié)效應(yīng)來(lái)看，歷年的春節(jié)對(duì)CPI 環(huán)比的影響都大致能達(dá)到1%左右的增長(zhǎng)甚至更多，這也就意味著，1 月、2 月的CPI 確實(shí)是會(huì)有短暫在4%左右的企穩(wěn)，但3 月之后將再次回落。

其次，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的分歧是最關(guān)鍵的。工業(yè)增加值能否在未來(lái)延續(xù)12 月的反彈趨勢(shì)是討論的核心。我們的觀點(diǎn)是，盡管1-2 月份的春節(jié)及節(jié)后復(fù)工對(duì)兩個(gè)月整體工業(yè)增量的影響存在不確定性，但是可以肯定的是，年后去年基數(shù)的大幅抬高，將會(huì)影響到本輪工業(yè)增加值繼續(xù)上升的勢(shì)頭。所以3 月份之后工業(yè)增加值仍舊有一定下降的空間。

結(jié)合通脹、工業(yè)生產(chǎn)兩個(gè)方面的判斷，我們可以回答開始提出的問題：

第一，春節(jié)對(duì)通脹的影響作用不容忽視，1-2 月份仍將保持在4%以上的可能，甚至小幅反彈，但是，3 月又是一個(gè)新的翹尾沖擊的月份，缺少了季節(jié)性的影響，翹尾很可能再次將CPI 拖向下降趨勢(shì)；

第二，工業(yè)增加值較為確定的是3 月之后翹尾有一次大幅下降，所以12.4 能夠成為本輪經(jīng)濟(jì)底部的可能性仍不大；

第三，結(jié)合兩個(gè)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，我們基本可以認(rèn)為，自12 月的工業(yè)增加值反彈開始，較為樂觀的情況是，1-2 月份能夠成為暴風(fēng)雨般衰退期中的“中場(chǎng)休息”，但是這并不意味著衰退的完結(jié)，本輪小周期受到中期潛在增長(zhǎng)率下降影響的可能性較大，衰退的時(shí)間被拖長(zhǎng)，3 月之后繼續(xù)呈現(xiàn)生產(chǎn)、物價(jià)雙降的局面。從市場(chǎng)的角度而言，宏觀面上的“中場(chǎng)休息”也就僅能夠成為反彈的避風(fēng)港，而不是長(zhǎng)時(shí)間的反轉(zhuǎn)。

PMI 好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化較微弱

1月制造業(yè)PMI 指數(shù)由上月的50.3 升至50.5，重回到臨界值以上。指數(shù)回升明顯好于預(yù)期。針對(duì)最新的PMI 數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為春節(jié)前，在流動(dòng)性改善與12 月工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)回升的影響下，市場(chǎng)開始上漲。市場(chǎng)的表現(xiàn)驗(yàn)證了短周期波動(dòng)在當(dāng)前的有效性。對(duì)于節(jié)后市場(chǎng)趨勢(shì)，反彈進(jìn)入后半段是大概率事件。此次好于市場(chǎng)預(yù)期的PMI 將為反彈延續(xù)提供另一數(shù)據(jù)支撐。

1月匯豐制造業(yè)PMI48.8，較上月僅微弱上漲0.1。雖然該數(shù)據(jù)較上月有所上漲，但低于50 的數(shù)據(jù)表明中小企業(yè)的景氣狀況是在環(huán)比趨于惡化的。

與官方制造業(yè)PMI 產(chǎn)出指數(shù)持續(xù)回升不同，匯豐制造業(yè)PMI 的產(chǎn)出分項(xiàng)是較上月下行的。

結(jié)合兩個(gè)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)口徑的不同來(lái)看，大企業(yè)與中小企業(yè)的開工狀況存在結(jié)構(gòu)性差異。

從未剔除季節(jié)性因素前的數(shù)據(jù)變化來(lái)看，PMI 各分項(xiàng)指數(shù)均有積極變化，這與節(jié)前需求提前啟動(dòng)有一定的關(guān)系。最新PMI 新訂單指數(shù)為50.4 較上月回升0.6 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)家對(duì)未來(lái)需求的預(yù)期強(qiáng)于上月。原材料庫(kù)存指數(shù)由上月的48.3 上升至49.7，仍在臨界值50 以下，這表明原材料庫(kù)存的積累較上月是回落的；產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)由上月的50.6 回落至48，產(chǎn)成品庫(kù)存開始下行。綜合這些方面來(lái)看，在春節(jié)因素的影響下，1 月的需求有環(huán)比改善。

觀察剔除季節(jié)性調(diào)整后的PMI 庫(kù)存周期分析包括的三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)指標(biāo)的趨勢(shì)與上月一致，并沒有出現(xiàn)積極變化。1 月份，經(jīng)濟(jì)有季節(jié)性的積極變化，但這種變化的程度并不及往年。

流動(dòng)性與市場(chǎng)供需

1月份的貨幣凈投放量達(dá)到了去年6 月以來(lái)的最大值。雖然春節(jié)前夕一般會(huì)有大規(guī)模的貨幣投放，然而由于假期的限制，貨幣增量供應(yīng)的余地有限。所以，1 月的貨幣凈投放量明顯上升，基本可以反映出貨幣政策的放松，當(dāng)然其可持續(xù)性仍有待觀察。

銀行間拆借利率的回落映證了貨幣政策轉(zhuǎn)松的觀點(diǎn)。各個(gè)期限的拆借利率都在下行，反映出市場(chǎng)流動(dòng)性再次趨向?qū)捲！?/p>

1月份的債券融資額繼去年12 月份后再度回落，其回落自然有春節(jié)因素的影響，由于工作日的減少，債券發(fā)行額自然會(huì)有所回落。從債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債和企業(yè)債的發(fā)行占比上升，央行票據(jù)的發(fā)行明顯收窄，而金融債的發(fā)行結(jié)構(gòu)維持平穩(wěn)。央行票據(jù)發(fā)行的大幅收窄，是貨幣政策轉(zhuǎn)松的又一證據(jù)。

同樣，因?yàn)楣ぷ魅盏南拗?，股市一?jí)市場(chǎng)在1 月份也出現(xiàn)了大幅收縮，IPO 首發(fā)家數(shù)僅6家，發(fā)行規(guī)模也大幅回落。

1月份市場(chǎng)的資金流動(dòng)情況較前期有所好轉(zhuǎn)，金融服務(wù)和有色金屬等行業(yè)的資金開始呈現(xiàn)流入，尤其是金融服務(wù)行業(yè)資金流入尤盛。但總體來(lái)看，資金仍然傾向于流出，資金凈流出的板塊仍然多于凈流入的板塊。

二月配置建議：經(jīng)濟(jì)空白期的反彈后半程

我們把二月的行情定義在本輪反彈行情的尾部，相對(duì)于之前的力度，已經(jīng)開始處于弱勢(shì)，但是之所以能夠維持，主要來(lái)源于2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空白，或者說(shuō)短周期的有效性繼續(xù)被難以證偽。

首先，是短周期有效性在近期的存在。1 月以來(lái)的反彈體現(xiàn)了短周期的有效性。正如我們?cè)诘谝徊糠种刑岢龅?2 月至春節(jié)后的一段時(shí)間內(nèi)，是本輪衰退期的“中場(chǎng)休息”階段，12 月工業(yè)增加值12.8%，較上月上漲0.4%，在連續(xù)2 月快速下滑后出現(xiàn)反彈，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期，短期內(nèi)提振了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心。

簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，由于12 月份數(shù)據(jù)的干擾，市場(chǎng)在此處并不能夠獲得足夠的信息以論證當(dāng)前是一輪小周期衰退的尾聲還是中途。因此短期生產(chǎn)的反彈帶來(lái)了市場(chǎng)反彈。

其次，我們更加傾向于目前僅是衰退的中途，這點(diǎn)在第一部分已經(jīng)非常詳細(xì)的論證，那么就順其自然的將本輪的上漲定義為反彈，而2 月之后宏觀面的支撐將逐漸減弱，所以將2 月定義在反彈的尾部和弱勢(shì)反彈的格局中。

第三點(diǎn)，2月在最重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上存在空白期，即工業(yè)增加值下次的公布將要到3 月初，所以在2月份很難獲得更多新的確定性信息以證明短周期是否見底的問題，所以2 月反彈得以維持的最重要理由來(lái)源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的難以證偽。

最后，強(qiáng)調(diào)一下，整體的市場(chǎng)觀點(diǎn)，我們與2012 年度策略《經(jīng)濟(jì)向左，市場(chǎng)向右》沒有做太大改變。我們認(rèn)為在政策目標(biāo)約束與財(cái)政及貨幣政策定向改善的作用下經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢調(diào)整趨勢(shì)，疊加此輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整面臨潛在增長(zhǎng)率下降影響因素，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見底的時(shí)間會(huì)推遲，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在二季度后期或三季度前期見底。

我們建議關(guān)注，接下來(lái)公布的12 月、1 月的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存情況，如果出現(xiàn)連續(xù)的快速下降，那么說(shuō)明我們?cè)日J(rèn)為衰退被延長(zhǎng)的判斷出現(xiàn)了偏差，如果依舊保持目前的緩慢下降趨勢(shì)，那么1-2 月份的行情只能是一個(gè)反彈。

警惕市場(chǎng)反彈之后回歸經(jīng)濟(jì)基本面，靜待經(jīng)濟(jì)見底，我們認(rèn)為期間市場(chǎng)大概率在政策刺激下呈現(xiàn)“抵抗式”重心下移走勢(shì)。

板塊上建議關(guān)注1月漲幅較小的行業(yè)，如醫(yī)藥、信息服務(wù)等。