寇志偉

7月以來央行堅持以逆回購的方式釋放流動性，未再下調(diào)準備金率。截止10月21日，央行未到期的逆回購余額已達5730億元，遠超一次降準釋放的資金規(guī)模。

對于央行不愿繼續(xù)降準的原因，市場有很多猜測。諸如央行意在維持穩(wěn)健的貨幣政策，配合房地產(chǎn)調(diào)控等等，這實際上賦予了準備金率更多的信號意義，的確可能是央行考慮的因素。但從實際效果來看，逆回購和降準都是央行向市場提供流動性的方式。央行以逆回購替代降準，可能與利率市場化的大背景下，央行需要培育市場化的貨幣市場利率有關(guān)。

在以間接融資為主的金融體系中，央行通過存款準備金率的變化和公開市場操作調(diào)節(jié)銀行的可貸資金，借以實現(xiàn)預(yù)定的貨幣和信貸增長目標(biāo)。由于貸款以外的其他融資方式占比很小，央行在規(guī)定了存款和貸款基準利率后，并不需要關(guān)注貨幣市場的利率水平。貨幣市場利率水平是央行數(shù)量調(diào)控的結(jié)果，而非中介目標(biāo)。

但在金融改革的背景下，間接融資在金融體系中的比重正在下降。一個廣為關(guān)注的現(xiàn)象是，今年以來社會融資總量中企業(yè)債券（包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、中小企業(yè)私募債等）和信托貸款規(guī)模不斷上升，三季度末兩者合計占比已經(jīng)占到了社會融資總量的20%。如果扣除居民戶貸款，企業(yè)債券和信托貸款占非金融企業(yè)融資總量的比例已經(jīng)達到23%。不同于貸款利率，企業(yè)債券和信托貸款的利率完全由市場決定，對貨幣市場利率的變化更為敏感。

即使是貸款本身，其利率對基準利率的敏感度也在下降，而對貨幣市場利率的敏感度則在上升。這一方面是因為除了官定的基準利率，貸款利率作為一種融資成本，還會因比價效應(yīng)受到企業(yè)債券和信托貸款等其他融資方式成本的影響。當(dāng)企業(yè)債券和信托貸款的規(guī)模相對普通貸款的比例越來越大時，這種比價效應(yīng)的影響就越大。另一方面，利率市場化情況下銀行負債端資金成本的變化也會影響貸款利率。盡管今年央行和銀監(jiān)會放松了首次購房的貸款政策，但各銀行給出的最優(yōu)惠利率只有八五折甚至九折，大大高于2009年的七折利率，與理財產(chǎn)品規(guī)模擴大帶來的銀行負債成本的上升密不可分。

此外，銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)另一個顯著的變化是同業(yè)資產(chǎn)和負債占比的上升。在貸存比考核的壓力下，銀行對存款資源的爭奪日趨激烈，而貸存比接近上限的銀行則設(shè)法通過票據(jù)回購、同業(yè)代付等手段繞開信貸額度限制，這都使得銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速上升。二季報顯示，興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)（包括同業(yè)存款、同業(yè)拆借、買入返售金融資產(chǎn)）占比高達40%，規(guī)模甚至已經(jīng)超過了占比為37%的信貸資產(chǎn)。即使是占比較低的工商銀行，其同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的占比也從2007年末的3%升至了8%。相比直接融資和傳統(tǒng)貸款，同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣市場利率的關(guān)系更為直接，其定價完全取決于貨幣市場利率。

利率市場化條件下，貨幣市場利率重要性的上升，意味著貨幣政策的中介目標(biāo)需要從數(shù)量工具轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格工具，在價格工具中淡化存貸款基準利率，大力培育貨幣市場基準利率。盡管央行自2006年開始推行以SHIBOR為主導(dǎo)的貨幣市場利率體系，但由于SHIBOR缺乏實際成交基礎(chǔ)，其報價大多參照同期限的回購利率確定，波動性很大，并沒有成為央行的貨幣政策工具。事實上，央行此前一直將央行票據(jù)利率作為調(diào)控貨幣市場利率的工具。特別是1年期央票，其發(fā)行利率往往與1年期定期存款利率直接掛鉤。但是，由于外匯占款增量的趨勢性下降，央票作為一種基礎(chǔ)貨幣回籠工具，已經(jīng)失去了其存在的必要性。央行自2012年起已經(jīng)停發(fā)央票，而目前約1.4萬億存量央票也將在2014年底前全部到期。這意味著央行迫切需要一個具備實際成交基礎(chǔ)的貨幣市場利率，作為貨幣政策的中介目標(biāo)。央行通過逆回購?fù)斗诺馁Y金規(guī)模越大，其對貨幣市場利率的控制力也就越強。這可能正是央行推遲降準，不斷提高逆回購規(guī)模的題中之義。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）