奧伯特?尼亞馬塔

摘要：本文對中央銀行回收銀行體系多余流動性應該使用何種政策工具進行了深入研究。雖然使用中央銀行票據(jù)作為政策工具有實踐依據(jù)，但由于政府債券對金融部門和實體經(jīng)濟具有正的外部效應，流動性管理工具的最佳選擇應是政府債券。政策工具選擇應主要考慮三個因素：中央銀行操作的獨立性、金融市場發(fā)展需要、貨幣政策傳導的有效性。

關鍵詞：貨幣政策；流動性管理；政策工具

中圖分類號： F830.31 文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）05-0069-06

一、引言

對多數(shù)中央銀行而言，缺乏有效的貨幣政策工具，將難以有效回收多余流動性。政府債券和中央銀行票據(jù)都是主要的債務管理工具，最初發(fā)行目的都是回收多余的流動性。本文研究重點是回收多余流動性的工具選擇是政府債券還是中央銀行票據(jù)，這一問題在一些新興市場國家和發(fā)展中國家尤為重要。

目前我們所關心的問題是：（1）中央銀行在政府債券和中央銀行票據(jù)的使用上是否應該有所區(qū)別；（2）在兩種債券工具之間選擇的標準應是什么；（3）什么情況下使用哪種債券工具且能否達成共識。另外，上述問題還涉及到債務管理和貨幣政策目標的潛在沖突，以及中央銀行和財政部門的關系。

二、政府債券和中央銀行票據(jù)使用：國際經(jīng)驗

IMF貨幣和資本市場部的貨幣政策工具信息系統(tǒng)（ISIMP）對基金組織成員國使用政府債券和中央銀行票據(jù)的有關數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要來源于各國公開市場操作中對上述兩種債券的使用情況，最新的調查是2008年進行的。

（一）2008年調查結果

2008年調查的對象涵蓋83個國家。結果顯示：樣本國家中使用政府債券和中央銀行票據(jù)的比例基本相同（見表1），這是因為同時使用兩種債券的發(fā)展中國家和新興市場國家占比較高。發(fā)展中國家和新興市場國家更頻繁地同時使用兩種債券工具，這在一定程度上表明其不愿將政府債券作為唯一的流動性管理工具。

出于貨幣政策考慮，巴西等國家的政策工具已經(jīng)從中央銀行票據(jù)過渡到政府債券。2002年5月前，巴西中央銀行和財政部均發(fā)行自己的債券；此后兩家機構同意進一步促進國內債券市場發(fā)展，并決定僅使用政府債券作為貨幣政策工具。自此，巴西中央銀行停止發(fā)行新的中央銀行票據(jù)，財政部發(fā)行相同數(shù)量的政府債券，直至已發(fā)行的中央銀行票據(jù)兌付完畢；發(fā)行額外政府債券的收入存放于專門賬戶專用于外匯儲備積累和償還外債。2002年5月到2004年7月，巴西發(fā)行的政府債券從395億增加到736億，同時中央銀行票據(jù)從126億元減少到22億元。同時，許多國家中央銀行法規(guī)對中央銀行貨幣政策操作中使用政府債券還是中央銀行票據(jù)的問題作了明確規(guī)定。

（二）債券期限組合

流動性管理所需的債券期限結構和債務管理所需的債券期限結構存在明顯差異。前者主要是短期債券交易（12個月以內），而后者更多的是長期債券交易。從融資的角度看，短期債券對市場突然變化反應過于敏感，可能加大再融資風險和宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。因此，許多國家傾向于將債務結構長期化，這使得二十世紀90年代中期以來國際債券市場和國內債券市場中的短期債券比例呈下降趨勢。2008年調查的樣本國家中，一半國家用于流動性管理的中央銀行票據(jù)期限不足12個月、且大多數(shù)中央銀行票據(jù)按周拍賣發(fā)行。

金融市場欠發(fā)達國家的短期債券市場通常只有政府債券和中央銀行票據(jù)兩種；較發(fā)達金融市場一般還涉及匯票、商業(yè)票據(jù)和存款證明等私人債券。國際清算銀行2000年對中國香港、新加坡、韓國、馬來西亞、泰國、智利、墨西哥、秘魯、波蘭和以色列等國家或地區(qū)債券市場的調查發(fā)現(xiàn)：截至2000年末，未到期債券中公共部門債券約占一半，公司債券占四分之一，包括中央銀行票據(jù)在內的金融債券占30%（其中中央銀行票據(jù)占15%）。智利中央銀行票據(jù)占比最高（55%），這說明智利頻繁使用中央銀行票據(jù)對沖大量資本流入。

三、用于流動性管理的債券工具的主要特征

（一）中央銀行流動性管理需要決定了其債券工具特征

中央銀行需要使用債券工具來管理銀行儲備金頭寸，作為債券回購的主要擔保物和用于支付清算。上述債券工具必須滿足以下條件：（1）必須在中央銀行控制范圍內；（2）不能獨立于債券市場之外；（3）有足夠的數(shù)量、滿足各類期限要求；（4）保證中央銀行操作的獨立性；（5）有助于疏通貨幣政策傳導機制；（6）必須具有充足的流動性，且信用風險較小。同時，金融基礎設施也很重要，金融基礎設施不僅有助于增加貨幣政策和財政政策的有效性，而且對于提高金融市場效率和整個金融部門的穩(wěn)定性具有重要意義。

總體來看，市場流動性已成為中央銀行和政策制定者共同關心的公共政策問題。特別是在金融市場發(fā)展初期，債券工具的使用有助于市場發(fā)展。從整體市場發(fā)展的角度看，債券的期限組合應予以統(tǒng)籌考慮：通常情況下，短期債券用于滿足貨幣政策需要，而長期債券用于滿足政府融資需要。當然政府也可能會利用短期債券來滿足主動現(xiàn)金管理需要。

從本質上講，政府債券和中央銀行票據(jù)具有相似特征，在管理流動性方面的作用也相似。但是，期限組合決定、發(fā)行數(shù)量限制等方面的監(jiān)督機構、法律規(guī)定、行政管理權限不同，以及中央銀行和財政部門是否有正式協(xié)議，導致兩者存在較大差異和潛在沖突。

（二）流動性及其衡量標準

中央銀行主要通過利率政策和清算結算服務，影響市場流動性。流動性具有多種衡量標準，主要包括：（1）金融工具在價值不受損情況下變現(xiàn)的難易程度；（2）市場流動性，既定規(guī)模的資產(chǎn)在不顯著影響其價格的情況下交易的能力；（3）貨幣流動性，即貨幣供給狀況。通常認為，如果大額和快速的交易對價格產(chǎn)生最小影響的情況下得以完成，則市場具有流動性。市場流動性的要素主要涉及市場廣度、深度、交易的即時性和市場彈性。

流動性較好的債券市場對于公共債務管理、貨幣政策、金融穩(wěn)定乃至票據(jù)價格發(fā)現(xiàn)和市場發(fā)展具有重要意義。對于中央銀行而言，可以通過債券市場價格數(shù)據(jù)，評估通脹和產(chǎn)出的未來前景。對于金融市場私人參與者而言，債券不僅可以作為無風險投資工具，而且可以作為抵押標的物和固定利率債券的定價標準，還可以用于對沖利率風險。

當市場缺乏流動性時，政府和中央銀行應向金融市場注入流動性。有觀點認為，公共部門增強市場流動性，源于確保私人部門流動性的成本和收益得到準確定價；也有觀點認為，公共部門對市場流動性感興趣，主要是關心債務管理和貨幣政策操作產(chǎn)生的正外部效應。

（三）政府債券和中央票據(jù)的特征分析

1. 中央銀行票據(jù)。考慮到中央銀行的特殊地位及其資本損失由政府彌補的情況，中央銀行票據(jù)一般被認為是無信用風險的，且與政府債券具有許多相同特征。

（1）發(fā)行中央銀行票據(jù)的原因。一些中央銀行由于缺乏合適的政府債券，才被迫發(fā)行中央銀行票據(jù)。這基于以下假定：如果政府債券數(shù)量充足，且法律不限制其用于貨幣政策操作，中央銀行沒有必要發(fā)行中央銀行票據(jù)。原先實行計劃經(jīng)濟的國家向間接貨幣政策工具過渡的實踐，詳細展示了中央銀行票據(jù)開始使用的各種情景。雖然在轉型初期，上述國家需要向銀行體系注入流動性；但當外匯大量流入和銀行膨脹其貸款組合導致不良貸款激增時，就開始轉向處理多余的流動性，公開市場操作主要用于消除資金流入對基礎貨幣的影響。而上述許多國家財政盈余較多、政府債券數(shù)量不足。由于缺乏足夠的政府債券用于流動性管理，中央銀行開始發(fā)行中央銀行票據(jù)。

上述做法在中國、危地馬拉、印尼、黎巴嫩、塞爾維亞的實踐中得以體現(xiàn)。在上述五國中，由于缺乏足夠的政府債券，資金流入迫使中央銀行頻繁發(fā)行中央銀行票據(jù)，以消除中央銀行購買外匯的負面影響。發(fā)行中央銀行票據(jù)的原因：用于彌補公開市場操作的政府債券數(shù)量不足；政府不愿意發(fā)行非融資需要的債券以及與市場發(fā)展承諾無關的債券；為了滿足貨幣政策操作靈活性的需要；試圖將貨幣管理獨立于債務管理。

（2）發(fā)行中央銀行票據(jù)所面臨的挑戰(zhàn)。中央銀行需要足夠的資源在不影響其資產(chǎn)負債表和獨立性的前提下履行法定職責。中央銀行持續(xù)損失將影響到貨幣政策實施等職能的履行。大量發(fā)行中央銀行票據(jù)，有可能對中央銀行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生不利影響，惡化其財務狀況。例如1998—1999年波蘭中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)進行對沖導致的損失約占GDP的0.8%。二十世紀90年代初期，其他中央銀行也遭受巨大損失：智利（占GDP的1.4%）、哥倫比亞（占GDP的0.5%—0.7%）、墨西哥（占GDP的0.2%—0.4%）。印尼、馬來西亞、斯里蘭卡的中央銀行也因為發(fā)行中央銀行票據(jù)而遭受大量損失。Stella 和 Lonnberg （2008）研究發(fā)現(xiàn)，91個樣本中央銀行的資產(chǎn)收益率由1995—1999年的1.66%降至2000—2004年的1.25%。

一些中央銀行在進行準財政操作及其他行動時受制于財務困境。當財政部的干涉對中央銀行造成財務壓力時，時機選擇和措施安排將是很棘手的。Stella和Lonnberg （2008）研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行的一些財務問題來源于中央銀行發(fā)行的債券。對積聚不可持續(xù)的債務負擔的厭惡，導致中央銀行寧愿使用政府債券而非中央銀行票據(jù)。

盡管中央銀行財務困難大多發(fā)生在發(fā)展中國家，但一些發(fā)達國家和新興市場國家的中央銀行也需要關注潛在財務困難。這種狀況可以歸因于：中央銀行向處于困境的銀行體系提供流動性；持有巨額外匯儲備而日益增加的再評估損失；為抑制匯率升值而發(fā)行的中央銀行債務；中央銀行在進行準財政操作時面臨的財務困境；通貨膨脹稅收和低通貨膨脹情況下鑄幣稅收的減少。中央銀行財務困難可能會影響到其財務獨立性，并進而影響其整體獨立性。中央銀行持續(xù)損失使得資本金補充成為必然，這對公共金融來說是個負擔。

同時，貨幣政策、政府融資和現(xiàn)金管理使用不同票據(jù)，增大市場割裂風險和流動性損失風險。這導致整體市場分化為多個發(fā)行量很小的市場，并進而阻礙基準定價證券的發(fā)展。對于發(fā)行票據(jù)的中央銀行，在利率問題上的潛在沖突也將加劇。作為貨幣當局，中央銀行希望由市場來決定中央銀行票據(jù)的利率水平；而作為票據(jù)發(fā)行者，則希望票據(jù)發(fā)行成本降至最低，從而導致價格形成機制被干預。

（3）代替中央銀行票據(jù)的政策選擇。解決市場割裂問題的一個方法是：政府通過特別賬戶發(fā)行額外政府債券。這些附加政府債券使得中央銀行可以獲得市場干預所需要的充足債券。這在市場干預工具受限或不存在時更加重要。這些附加政府債券是在預算融資需要之外，主要是用于流動性管理需要。這有利于刺激市場發(fā)展，但增加額外預算支出，且需要流動性管理和債務管理政策的協(xié)調。

如果缺乏透明度，市場參與者可能因無法獲知這些債券是用于融資還是貨幣政策而產(chǎn)生誤解。但如果中央銀行宣布用于貨幣政策操作的債券只限于短期的，這種誤解會得以消除。此外，貨幣政策的交易應限于特定金融機構，并從程序上使政府無法使用。但這仍面臨債務管理目標和貨幣政策目標存在潛在沖突的可能。例如，用于回收流動性的政府債券利息支出，增加了預算支出；如果缺乏協(xié)調和管理，這可能破壞中央銀行操作的自主權，進而影響貨幣政策的有效性。

除了附加政府債券，中央銀行獲得額外政府債券的兩種方式是將中央銀行貸款轉換為債券和中央銀行調整資本金。如1993年菲律賓和1999年烏干達都實行過后一種措施。這兩種方式均面臨政府反對的挑戰(zhàn)。例如，存量貸款的利率低于市場利率，而將其轉換成債券意味著更高的成本支出。

為了將債務管理從流動性管理中分離出來，必須考慮可能的替代品，如私人票據(jù)和利息可轉讓存單等。隨著時間發(fā)展，當私人票據(jù)猛增時，其用于貨幣政策操作將存在限制。但Quintyn（1994）將印尼作為罕見例外案例，該國中央銀行在公開市場操作中使用自己的債務工具和私人票據(jù)。在工業(yè)化國家，日本曾使用私人票據(jù)，但1997年因違約而發(fā)生問題。在任何案例中，私人票據(jù)均未用于回收流動性操作。

雖然具有與中央銀行票據(jù)相同的用途，但拍賣的存單不適于在市場上銷售，因而對市場發(fā)展沒有幫助。與中央銀行票據(jù)一樣，拍賣的存單同樣需要協(xié)調，而且直接強加中央銀行平衡表的財務負擔，對整體政府預算間接增加財務負擔。此外，中央銀行強加的額外財務負擔程度，限制了這一工具的數(shù)量。一般情況下，存單用于回收流動性操作時，利率傾向于向利率范圍低端波動。

（4）小結。中央銀行使用自己發(fā)行的債券時，確保這些債券避免割裂市場、處于期限結構的短端、與債務管理的目標緊密協(xié)調、不破壞中央銀行的財務狀況是至關重要的。避免市場割裂的一種方法是合理確定期限結構，即中央銀行票據(jù)處于短期而政府債券集中于長期。協(xié)調是很重要的，否則會出現(xiàn)回收流動性的努力被一些債券回購引發(fā)的資金注入所抵消的情況。所在國擁有短期政府債券的中央銀行并不使用中央銀行票據(jù)。

總之，中央銀行票據(jù)使用的主要優(yōu)勢在于，可以不依賴政府發(fā)行債券獨立回收過多的流動性。當然，劣勢在于中央銀行需承擔利息成本；當流動性泛濫和利率較高時，這種成本非常巨大。

2. 政府債券。歷史經(jīng)驗表明，政府債券對金融部門和實體經(jīng)濟的發(fā)展具有積極作用。通常來講，政府債券具有以下優(yōu)點：（1）實質上的零信用風險。通常被作為利率風險規(guī)避工具以及回購、期貨和期權等金融衍生品市場的優(yōu)先擔保物和抵押標的物。（2）通常被作為其他金融資產(chǎn)定價的基準參照物，也被作為判斷通脹和產(chǎn)出情況的參考信息。（3）政府債券期限結構有助于判斷流動性狀況。因此政府債券成為主要金融市場的最佳金融產(chǎn)品。當然上述全部優(yōu)點可能不會在所有國家的所有時期內同時存在。盡管如此，由于政府債券代表了一個國家的最佳信用，它通常被認為是全球金融市場的核心產(chǎn)品。

盡管之前擔心當財政狀況好轉和過度融資的厭惡增加時政府債券存量可能縮減，中國香港、新加坡、澳大利亞的實踐表明，政府債券市場可以在資產(chǎn)的積聚中產(chǎn)生。同樣，英國在財政盈余期間，通過允許其持有的金融資產(chǎn)短暫增加，而保持一定數(shù)量的新發(fā)行額度；當時英國由于賣出移動電話執(zhí)照而獲得大量資金注入。

事實上，政府債券市場一直在全球主要經(jīng)濟體中發(fā)揮著關鍵作用。作為市場風險利差的基準和判斷市場短期利率走向的重要參考，政府債券是構建無風險收益曲線的重要基礎；而無風險資產(chǎn)利率是金融資產(chǎn)定價的參考錨。雖然諸如利率互換和擔保債券等私人債券也有潛力成為參考錨，但它們缺少政府債券所特有的優(yōu)點：高信用和事實上的零風險；便利貿(mào)易和發(fā)行數(shù)量巨大，且最近發(fā)行的債券流動性高于私人債券；政府有能力滿足不同風險偏好和不同期限債券需求；政府債券回購和衍生品市場較為成熟。

當政府債券市場不發(fā)達時，私人部門債務工具用于評估未來短期利率和通脹的預期。雖然組成無風險利率的有效參照錨，但其中任一個金融工具并不是無風險的。政府的錯誤操作及政府評級的偶然降級等都可作為證據(jù)。無風險利率決定只是要求風險參照物的未來利率可預期。但即使考慮所有的可能性，能否將某一特殊私人部門發(fā)行的債券的地位提升至無風險標準，市場多數(shù)參與者對此仍會持保留意見。

在全球主要債券市場，以政府債券作為抵押標的物的債券回購市場被認為是短期無風險利率的最佳參考。回購市場大多是3個月以上期限的（美國12個月），從中形成的預期可有效服務于貨幣政策?；刭徖收故玖苏找媲€的短期部分。但是，回購利率期限結構形成的預期，對于30年及以上的抵押債務市場并不準確。因此如果宏觀經(jīng)濟工具的價格發(fā)現(xiàn)功能夠集中于一種相似工具，市場將節(jié)省較多資源。

四、如何選擇債券工具

（一）債券工具選擇實質上取決于制度安排

選擇使用政府債券還是中央銀行票據(jù)取決于以下考慮：對沖操作成本是以透明的方式直接由政府預算承擔，還是通過中央銀行資產(chǎn)負債表間接地承擔，后者可能對中央銀行的有效性產(chǎn)生不利影響。中央銀行資產(chǎn)負債表的損失一般需要通過政府注資彌補。也就是說，底線就是政府要么選擇直接通過預算承擔對沖成本，要么通過減少從中央銀行分紅或者增加中央銀行預算費用和向中央銀行注資的方式間接承擔成本。最終如何選擇債券工具取決于一國制度安排，并確保實現(xiàn)政策目標的過程不受任何限制。

具體來講，在政府債券和中央銀行票據(jù)之間的選擇原則：（1）便利貨幣政策信號的傳導；（2）有助于流動性市場發(fā)展；（3）確保中央銀行操作的獨立性。對于中央銀行來講，實現(xiàn)政策目標的過程不受限制非常重要。受限主要源于中央銀行缺乏自主權，這是中央銀行財務狀況較差的主要原因。使用中央銀行票據(jù)，有可能弱化中央銀行資產(chǎn)負債表。政府資金支持的程序框架和時間安排不夠清晰時，這一問題將更為復雜。

（二）優(yōu)先選擇政府債券作為流動性管理工具

1. 公共財政一體化的需要。從公共財政角度看，由于納稅人對中央銀行損失負有最終責任，政府債券是流動性管理的最佳工具。公共部門一體化觀點認為，中央銀行財務狀況和政府財務狀況是一個整體；中央銀行損失和資本金補充都由公共賬戶支出，即由納稅人支付。政府可以選擇直接在預算中支付，或者以減少政府分紅或者資本補充的方式間接地通過中央銀行資產(chǎn)負債表支付對沖操作損失。中央銀行損失影響貨幣政策操作以及中央銀行履行其他職責的能力。如果損失直接來自于中央銀行為了回收多余流動性而不得不發(fā)行自己的票據(jù)，這一問題將更加嚴重。如果在強制保證票據(jù)發(fā)行與各種期限結構相適應的情況下，以公共債務的方式予以解決是理想的方式。這可以避免競爭和市場割裂，又提升貨幣政策和債務管理的協(xié)調程度。為確保獨立性，中央銀行需要建立關于財務制度、利潤分配、損失彌補和資本補充的清晰的準則。中央銀行和財政部門建立正式的諒解備忘錄非常必要，特別是當兩家機構有潛在沖突時。

賓德塞爾（Bindseil，2004）進一步發(fā)展了公共財政一體化的觀點，并基于中央銀行“無約束的流動性”的假設構建了一個模型。流動性不受約束的前提是，中央銀行有權力在無限條件內進行投標；而且假定既定數(shù)量的資金不會對中央銀行實現(xiàn)貨幣政策目標的能力產(chǎn)生傷害。該模型并不能證實通貨膨脹和中央銀行融資能力之間存在負相關關系，但可得出這樣一個結論：暫時性的沖擊會產(chǎn)生負的資本和中央銀行損失，但長期內會反轉——中央銀行將恢復盈利且資本保持正值。

美國聯(lián)邦總審計署也沒有建立起被廣泛接受的或者基于數(shù)據(jù)分析的標準，即中央銀行是否需要資金作為損失的緩沖以及保持多少數(shù)量的緩沖資金。這就產(chǎn)生一個問題：中央銀行的資本應該保持在什么水平、以及是否會阻礙貨幣體系的運行。比特（Buiter，2006）和古德哈特（Goodhart，1999）強烈支持公共財政一體化的觀點，認為應用國家的稅收能力來支持中央銀行的負債；當制度明確規(guī)定貨幣政策由中央銀行實施時，財政部應支持中央銀行。盡管有觀點認為覆蓋中央銀行損失的自動調節(jié)和可信任機制可以作為資本補充，事實上這種自動調整機制并不經(jīng)常發(fā)揮作用。

從實踐上看，是否及采取何種形式對中央銀行提供財務支持，主要取決于各國法律規(guī)定和制度設計。很多中央銀行法規(guī)中沒有關于處理損失的明確條款，但都有不同形式的利潤分配條款。斯特拉和倫貝格（Stella和Lonnberg，2008）對135個國家的關于財政部對中央銀行的支持、資金補充和利潤分配法規(guī)的研究發(fā)現(xiàn)，各國在上述問題上呈現(xiàn)截然相反的狀態(tài)。一組明確規(guī)定了財政部門對中央銀行財務的責任，另一組則明確規(guī)定財政對中央銀行損失無責任。因此，政府對中央銀行損失負責并沒有一致的結論，即中央銀行財務狀況對中央銀行履職有重要影響。

2. 促進貨幣市場發(fā)展的需要。高效的金融市場有利于經(jīng)濟資源在不確定環(huán)境中得到有效的配置，否則就造成社會福利損失。金融危機對國內債券市場發(fā)展起到推動作用。金融市場對政府、中央銀行、公共部門、私人部門和家庭都有重要性。一些觀點認為，正是因為債券市場不夠發(fā)達，一些亞洲國家在金融危機面前顯得更加脆弱。

債券市場和貨幣市場的有機結合是市場活力的基礎。銀行可以通過貨幣市場調節(jié)頭寸和融資。貨幣當局可以通過貨幣市場發(fā)行債券，以非通貨膨脹的方式滿足政府融資需要，同時疏通貨幣政策傳導機制和增強金融市場的效率。功能健全的貨幣市場具有以下特點；市場參與者可以在價格不發(fā)生較大變化的情況下進行任何數(shù)量的交易；借款人和貸款人可以獲得穩(wěn)定的投融資機會。同時，還應包括市場自主決定利率、公平監(jiān)管以及良好的基礎設施。

市場流動性為金融體系及實體經(jīng)濟產(chǎn)生正的外部性；其中政府債券成為其他金融工具定價和風險管理的風向標。政府債券應當具有合理的期限組合，通常包括12個月以內、中期以及長期等各種期限。除了正外部效應外，糾正市場失靈的需要也是公共政策在市場發(fā)展中必須考慮的。在這樣的市場中，流動性的成本收益才能被正確定價，否則市場自主決定的利率就無法形成。而且，缺乏市場利率將會抑制衍生金融品市場發(fā)展和經(jīng)濟主體管理財務風險和風險資產(chǎn)定價的能力。其他負面影響包括：（1）存款人金融資產(chǎn)投資選擇范圍縮小；（2）金融脫媒；（3）存款人可能的福利損失（缺乏金融資產(chǎn)投資品種）；（4）無法獲得市場利率變化的有關信息；（5）無法判斷一項投資的利率收益高低；（6）缺乏競爭導致銀行存款低利率給儲戶帶來損失；（7）由于過度依賴銀行貸款導致應對危機能力下降；（8）無法通過證券化化解不良貸款。固定收益?zhèn)膬r格信息還有助于市場確定金融產(chǎn)品的通脹溢價、期限風險溢價和信貸息差。

3. 對實體經(jīng)濟發(fā)展具有正外部效應。政府債券市場發(fā)展對于政府、中央銀行、金融體系、地方政府公共實業(yè)部門、企業(yè)和居民都具有正的外部效應。從債券期限組合看，政府債券基準收益率曲線有利于確定市場整體信貸收益曲線，并使貨幣政策得到有效傳導。政府債券也能有效滿足政府的融資需求。政府可以通過債券市場進行債務管理操作，以平滑政府消費和投資開支造成的財務沖擊，同時有效降低利率、流動性等風險。

政府債券可以向市場傳達通脹預期及風險溢價等信息。政府債券在市場上起到風險資產(chǎn)定價和所有類似期限的其他固定收益證券定價基準的作用。作為定價基準，政府債券已成為所有金融合約定價的重要參考標準。政府債券的貼現(xiàn)率可以反映市場對宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟政策的整體看法。

五、結論

總體來看，選擇使用何種政策工具應綜合考慮中央銀行操作獨立性、流動性市場發(fā)展、貨幣政策信號傳導等因素。政府債券應是債務管理和流動性管理的最佳選擇，原因在于：一是政府債券同公共部門財政更緊密相關；二是政府在促進貨幣市場發(fā)展方面有重要職責；三是政府債券的固有優(yōu)點能對其他金融工具和實體經(jīng)濟產(chǎn)生正向的外部效應，這不是其他金融工具可以輕易取代的。

使用中央銀行票據(jù)和（或）政府債券有助于解決長期流動性過剩。許多國家特別是新興市場和發(fā)展中國家的實踐表明，同時使用上述兩種證券或者一種證券有助于解決流動性長期過剩問題。對于這些國家來說，其挑戰(zhàn)在于如何處理市場割裂問題以及如何處理中央銀行和財政部門的關系，特別是當中央銀行需要彌補資本時。一些制度性的安排，諸如諒解備忘錄有助于確保中央銀行票據(jù)能夠起到政府債券回收過剩流動性的作用。

政府債券成功發(fā)揮了債務管理和流動性管理的雙重作用。政府債券在發(fā)揮債務管理的傳統(tǒng)作用時，還在許多國家的實踐中起到了雙重作用。一般來講，用于流動性管理的政府債券一般期限較短。這些債券一般向商業(yè)銀行或者中央銀行公開市場操作的傳統(tǒng)交易對手發(fā)行。為保證不對政策目標產(chǎn)生消極作用，這些債券的發(fā)行和償還必須精心安排。對于吸收流動性的操作來講，這些政府債券應當被置于專門賬戶確保不被政府支出。即使是不用于貨幣政策目的，也有必要在債務管理和流動性管理之間進行緊密協(xié)調，這就需要中央銀行和財政部門密切配合。

使用政府債券具有諸多優(yōu)點。一是有助于將對沖操作與日常流動性管理隔離。二是有助于減少市場波動，穩(wěn)定市場整體利率結構。三是可以利用短期工具對市場進行有效微調。四是通過發(fā)展基準利率促進二級市場的健康發(fā)展。此外，政府債券作用的有效性發(fā)揮還依賴于設計一個期限合理的常規(guī)債券發(fā)行計劃。應當促進以最小的成本對沖銀行部門的結構性流動性過剩，促進市場發(fā)展。

當然政府債券是否是最佳選擇還存在很多爭論，在政府債券與中央銀行票據(jù)之間如何選擇還要視不同國家面臨的實際情況而定。

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）