丁一

摘要：本文以2006.1.1-2011.12.31成功進(jìn)行定向增發(fā)的391家上證A股上市公司為樣本，在前人研究基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新——用Longstaff期權(quán)定價(jià)模型對(duì)定向增發(fā)后限售股定價(jià)，以此為基礎(chǔ)計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)率并探析影響定向增發(fā)折價(jià)率因素。大股東認(rèn)購(gòu)比率顯著負(fù)影響定向增發(fā)折價(jià)率，否定了低價(jià)定向增發(fā)對(duì)大股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。本文研究還表明，定向增發(fā)折價(jià)受到二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒和信息對(duì)稱(chēng)程度因素顯著影響。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)折價(jià)；投資者情緒；限售股定價(jià)；Longstaff期權(quán)定價(jià)模型；流通折價(jià)；信息不對(duì)稱(chēng)

一、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

定向增發(fā)正日漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)上主流的融資工具，具有融資速度快和融資規(guī)模大兩大優(yōu)勢(shì)。一個(gè)被廣大投資者和學(xué)者察覺(jué)到的事實(shí)是：定向增發(fā)價(jià)格較公司同等股票價(jià)格有一定折價(jià)。學(xué)者研究成果顯示影響折價(jià)率因素主要包括以下幾類(lèi)：

（一）控股股東利用定向增發(fā)折價(jià)轉(zhuǎn)移財(cái)富。Baek等(2006) 通過(guò)研究韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)發(fā)現(xiàn)控股股東利用定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。徐壽福（2009）認(rèn)為定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購(gòu)比例和原持股比例之差顯著正相關(guān)。張鳴、郭思勇（2009）研究表明大股東機(jī)會(huì)主義行為是形象上市公司進(jìn)行定向增發(fā)大股東機(jī)會(huì)主義行為是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)。徐壽福、徐龍炳（2011）研究認(rèn)為上市公司存在向大股東進(jìn)行低價(jià)增發(fā)的事實(shí)，大股東具有攫取上市公司價(jià)值和其他股東利益的行為。

（二）定向增發(fā)折價(jià)源于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)而非一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)。俞靜和徐斌（2010）以我國(guó)2006-2008成功進(jìn)行定向增發(fā)的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)投資者情緒指標(biāo)與影響定向增發(fā)折價(jià)顯著正相關(guān)。

（三）定向增發(fā)折價(jià)意在補(bǔ)償信息不對(duì)稱(chēng)成本。Myers和Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱(chēng)指出，由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢(shì)，因而企業(yè)在當(dāng)前的股價(jià)水平進(jìn)行權(quán)益融資可能會(huì)向投資者傳遞股價(jià)被高估的信號(hào)。Hertzel和Smith(1993)認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)越大。

筆者通過(guò)分析相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)折價(jià)率的計(jì)算方法，發(fā)現(xiàn)許多文獻(xiàn)傾向?qū)⑹褂枚ㄏ蛟霭l(fā)價(jià)格與定向增發(fā)預(yù)案公告日當(dāng)日或者前一交易日比對(duì)進(jìn)而計(jì)算折價(jià)率，從而得出低價(jià)定向增發(fā)向控股股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。然而筆者認(rèn)為，中國(guó)定向增發(fā)新股在一定期限內(nèi)不能流通，其價(jià)值不能簡(jiǎn)單用公司同等公司股票價(jià)格衡量。我國(guó)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》有如下規(guī)定：“發(fā)行對(duì)象屬于下列情形之一的，具體發(fā)行對(duì)象及其認(rèn)購(gòu)價(jià)格或者定價(jià)原則應(yīng)當(dāng)由上市公司董事會(huì)的非公開(kāi)發(fā)行股票決議確定，并經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)；認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)海ㄒ唬┥鲜泄镜目毓晒蓶|、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；（三）董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。發(fā)行對(duì)象屬于本細(xì)則第九條規(guī)定以外的情形的，發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！蔽覈?guó)定向增發(fā)之后的限售股由于不能流通，其內(nèi)在價(jià)值與上市流通的公司同等股票價(jià)格存在偏差。Silber(1991)與Elizabeth & Pandes(2011) 認(rèn)為流通性與定向增發(fā)折價(jià)之間存在必然聯(lián)系。在鎖定期內(nèi)，持有限售股的股東需要承擔(dān)大盤(pán)下挫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股跌價(jià)。綜合以上風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為定向增發(fā)價(jià)格應(yīng)該與調(diào)整后的限售股價(jià)值進(jìn)行對(duì)比而并非直接與同等流通性股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)比。

Longstaff, Francis A于1995年提出了基于期權(quán)視角的限售股定價(jià)模型，認(rèn)為有一定限售期限的股票較能自由流通的同等股票具有一定折價(jià)。他的理論分析思路如下：一個(gè)在無(wú)摩擦的市場(chǎng)連續(xù)交易的風(fēng)險(xiǎn)證券，其證券價(jià)格P（t）遵循以下隨機(jī)過(guò)程：dP（t）=μP（t）dt+σP(t)dB(t)其中：μ（證券的期望收益率）與σ（證券價(jià)格變化的標(biāo)準(zhǔn)差）是常數(shù);B(t)為標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)的函數(shù)。我國(guó)證券市場(chǎng)的容量和交易頻率可近似滿(mǎn)足該模型成立條件，因而采用如下流動(dòng)性折價(jià)公式，

其中D（P，T）是流動(dòng)性折價(jià)價(jià)值上限，P是上市自由流通的股票當(dāng)前價(jià)格，σ是單位時(shí)間內(nèi)證券收益率標(biāo)準(zhǔn)差，T是限售期，N是累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)函數(shù)。

本文采用Longstaff(1995)對(duì)限售股定價(jià)的方法來(lái)評(píng)估有限售期的定向增發(fā)新股價(jià)值，并計(jì)算得出經(jīng)過(guò)Longstaff模型調(diào)整后的定向增發(fā)折價(jià)率影響因素。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)過(guò)調(diào)整的定向增發(fā)折價(jià)率與大股東認(rèn)購(gòu)比例并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即并不存在大股東機(jī)會(huì)主義行為。

H2：定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒有顯著正相關(guān)關(guān)系。

H3：定向增發(fā)折價(jià)與信息不對(duì)稱(chēng)程度程度有顯著正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006.1.1-2011.12.31成功進(jìn)行定向增發(fā)的上證A股上市公司為樣本。定向增發(fā)樣本公司數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)上海證券交易所網(wǎng)站上公司公告校對(duì)，經(jīng)如下處理：1.剔除A股公司定向增發(fā)B股或H股，B股或H股公司定向增發(fā)A股的情形。2.剔除在定向增發(fā)限售股解禁日之前被ST或*ST的公司。3.剔除對(duì)增發(fā)對(duì)象差別定價(jià)的公司。4.剔除定向增發(fā)與網(wǎng)上配售同時(shí)進(jìn)行的公司。5.剔除缺乏交易數(shù)據(jù)（定向增發(fā)預(yù)案公告日前停牌大于3個(gè)月）和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。6.剔除未完成股改的公司。最終獲得有效樣本391個(gè)。本文計(jì)量部分采用Eviews 5.0和Stata 11.2完成。

（二）方程設(shè)計(jì)和變量定義

①被解釋變量

經(jīng)過(guò)調(diào)整的定向增發(fā)折價(jià)discount，用定向增發(fā)價(jià)格與經(jīng)過(guò)Longstaff模型調(diào)整后的公告前一交易日收盤(pán)價(jià)之差，除以經(jīng)過(guò)Longstaff模型調(diào)整后的公告前一交易日收盤(pán)價(jià)。經(jīng)過(guò)Longstaff調(diào)整的定向增發(fā)新股價(jià)值計(jì)算方法如下：

P選取預(yù)案公告日前一交易日本公司流通A股收盤(pán)價(jià)，

σ是上證A股自上市日至預(yù)案公告日日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，本文選用上證A股來(lái)衡量系統(tǒng)性波動(dòng)率而不采用個(gè)股收益波動(dòng)率，

T是以日為單位的限售期=（大股東認(rèn)購(gòu)比例*3+其他投資者認(rèn)購(gòu)比例*1）*365天，

N是累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)函數(shù)。

②解釋變量

a.大股東認(rèn)購(gòu)比例buyrate，在此次定向增發(fā)過(guò)程中大股東認(rèn)購(gòu)股數(shù)占增發(fā)總股數(shù)比例；

b.日換手率turnoverrate，用日成交量除以日流通市值；

c.波動(dòng)率volatility，這一指標(biāo)用來(lái)衡量二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒，為保證數(shù)據(jù)可靠性，本文僅用系統(tǒng)性指標(biāo)投資者情緒，即用公司公告日前10個(gè)交易日上證A股市場(chǎng)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；

d.月IPO數(shù)ipo，本文采用A股市場(chǎng)月IPO數(shù)量，衡量投資者情緒；

e.定向增發(fā)股份占增發(fā)前公司總股本比例fraction，定向增發(fā)股份除以定向增發(fā)前總股本，該項(xiàng)指標(biāo)越大表明定向增發(fā)事件越容易被投資者察覺(jué)，用來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度；

f.增發(fā)新股數(shù)對(duì)數(shù)Lnsharenum，度量信息不對(duì)稱(chēng)程度。Hertzel和Smith（1993）認(rèn)為募集資金規(guī)模（Proceeds）越大表明投資者對(duì)公司擁有更多信息，信息不對(duì)稱(chēng)程度越低；

g.托賓Q指標(biāo)tobinq，用市值（股權(quán)+凈債務(wù)，非流通股以?xún)糍Y產(chǎn)計(jì)價(jià)）除以資產(chǎn)賬面價(jià)值（資產(chǎn)總額-無(wú)形資產(chǎn)）。

（三）解釋變量的相關(guān)性檢驗(yàn)和解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此不會(huì)導(dǎo)致多重共線性，保留全部解釋變量。

三、實(shí)證分析

變量回歸分析：

回歸（1）和（4）結(jié)果顯示，discount與buyrate顯著負(fù)相關(guān)，與前人研究結(jié)論有很大差異，并不能證明大股東定向增發(fā)折價(jià)與大股東認(rèn)購(gòu)比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。并且大股東認(rèn)購(gòu)比例越高，限售期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)越大，剔除流通溢價(jià)的新股內(nèi)在價(jià)值越低，定向增發(fā)折價(jià)率越低。本文認(rèn)為，考慮到大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股之后在限售期需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)——在股價(jià)走高時(shí)不能賣(mài)出獲取資本利得，在股價(jià)下挫時(shí)不能拋售及時(shí)止損，定向增發(fā)新股的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于剔除流通溢價(jià)定向增發(fā)價(jià)格，看似已經(jīng)很低的定向增發(fā)價(jià)格實(shí)質(zhì)上還是高于股票價(jià)值本身。假說(shuō)H1成立。

回歸（2）和（4）結(jié)果顯示反應(yīng)投資者情緒的指標(biāo)（換手率、波動(dòng)率和ipo數(shù)）與定向增發(fā)折價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步揭示了，投資者情緒高導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)虛高，進(jìn)而提高定向增發(fā)折價(jià)率。

回歸（3）和（4）結(jié)果顯示增發(fā)新股對(duì)數(shù)和托賓Q指標(biāo)與定向增發(fā)折價(jià)率顯著正相關(guān)。而增發(fā)新股數(shù)越多，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，且認(rèn)購(gòu)之后的限售風(fēng)險(xiǎn)就越大，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（即定向增發(fā)折價(jià)率）；托賓Q值越大，表明公司無(wú)形資產(chǎn)所占比例越高，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，要求較高風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。

四、結(jié)論及政策建議

本文發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價(jià)與大股東認(rèn)購(gòu)比例呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而3年的限售期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被定向增發(fā)底價(jià)完全補(bǔ)償。限售期的存在使得大股東承擔(dān)了較大禁售風(fēng)險(xiǎn)。此外，定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒、增發(fā)股數(shù)顯著相關(guān)。目前我國(guó)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)格為基準(zhǔn)日前股票加權(quán)均價(jià)的90%，“打九折”的規(guī)定并未考慮到加權(quán)限售期、當(dāng)前市場(chǎng)行情和定向增發(fā)規(guī)模的影響，筆者認(rèn)為，定向增發(fā)價(jià)格充分考慮到限售風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)前市場(chǎng)行情和增發(fā)規(guī)模因素，從而更有效的保護(hù)相關(guān)投資者利益。

本文研究的不足之處在于，選取的變量個(gè)數(shù)仍十分有限。

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