李潘

美國(guó)時(shí)間3月23日，紐約證券交易所迎來(lái)2012年美國(guó)市場(chǎng)第一家中國(guó)公司IPO——中國(guó)B2C電子商務(wù)網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)商廣州唯品會(huì)信息科技有限公司以(下簡(jiǎn)稱“唯品會(huì)”)正式在紐約證券交易所掛牌，交易代碼為“VIPS”。

雖然唯品會(huì)如愿在美國(guó)紐交所上市，但上市當(dāng)天其臨陣調(diào)低發(fā)行價(jià)至6.5美元。開盤后旋即破發(fā)，最終收于5.5美元，較發(fā)行價(jià)下跌15.38%。流血上市，上市即破發(fā)，市值縮水三成的“成績(jī)單”，引來(lái)鋪天蓋地的質(zhì)疑聲：IPO首日就打了“折扣”的唯品會(huì)，是否也會(huì)走上麥考林的老路？在國(guó)內(nèi)普遍質(zhì)疑電商能否盈利的大環(huán)境下、在中國(guó)公司赴美IPO窗口暫停、VC/PE融資冰封之際，唯品會(huì)依然選擇艱難上市，勇氣可嘉的背后說明它依然有實(shí)力，那么，唯品會(huì)的贏利點(diǎn)究竟在哪里呢？

唯品會(huì)艱難上市路

唯品會(huì)此次共發(fā)行1100萬(wàn)份美國(guó)存托股票（ADS），融資7150萬(wàn)美元。高盛和德意志銀行是唯品會(huì)IPO的主承銷商。在首日跌破發(fā)行價(jià)后，開盤第二日，唯品會(huì)股價(jià)再跌14.55%，累計(jì)跌幅近30%。按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，公司市值約2.29億美元，比上市之前的估值少了差不多4000萬(wàn)美元。

誠(chéng)然，在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情形下，唯品會(huì)上市過程確實(shí)一波三折。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶在3月22日透露，唯品會(huì)在香港的路演中遇冷，未獲任何投資者的訂單。次日早上，坊間甚至有傳言稱，唯品會(huì)的上市愿望極有可能落空。直到距離唯品會(huì)上市不到10個(gè)小時(shí)，其發(fā)行價(jià)才最終被確定為6.5美元，比之前宣布的美元8.5—10.5美元的定價(jià)區(qū)間下限下調(diào)了23.5%，融資規(guī)模也從1.2億美元縮水到7150萬(wàn)美元。

實(shí)際上，唯品會(huì)流血上市早有端倪。中國(guó)在美上市的三家B2C電商中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)7.22美元，市值5.71億美元；麥考林股價(jià)1.34美元，市值7756.54萬(wàn)美元；以唯品會(huì)開盤日市值來(lái)計(jì)算，唯品會(huì)約為麥考林的3.6倍，約為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的一半。而按照流量計(jì)算，唯品會(huì)流量不足當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的四分之一，估值卻達(dá)其一半，且唯品會(huì)與同行業(yè)且流量相近的麥考林相比，估值差距有3.6倍，這足以說明唯品會(huì)股價(jià)被大大高估。

業(yè)內(nèi)人士指出，唯品會(huì)持續(xù)虧損和不夠清晰的商業(yè)模式也是影響其發(fā)行價(jià)格，使其難以得到投資者青睞的重要原因。

作為自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中國(guó)企業(yè)，唯品會(huì)成為中概股的第一家“試水”企業(yè)，試探美國(guó)資本市場(chǎng)是否已經(jīng)回暖。

如果不出意外，神州租車、易傳媒和盛大文學(xué)等企業(yè)隨后也將上市。唯品會(huì)此次雖然成功叩開了紐交所大門，但上市表現(xiàn)遇冷。唯品會(huì)CEO沈亞談到，“我覺得資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)概念股的關(guān)注度一般，還不是很歡迎?！?/p>

唯品會(huì)的親身體驗(yàn)證明了海外資本市場(chǎng)春寒料峭，但中國(guó)企業(yè)上市的熱情依然高漲。美國(guó)派杰投資銀行中國(guó)區(qū)首席代表?xiàng)钿J之前透露，目前至少有20多家中國(guó)企業(yè)在排隊(duì)赴海外IPO。中國(guó)電子商務(wù)研究中心分析師莫岱青認(rèn)為，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍偏高，中概股當(dāng)前形勢(shì)不好，因此，企業(yè)各方面都要加強(qiáng)管理，做出自己的特色，才能贏得行業(yè)認(rèn)可。

上市只為圈錢止血

據(jù)公開資料顯示，唯品會(huì)于2008年8月創(chuàng)建，同年12月旗下網(wǎng)站唯品會(huì)（vipshop）上線。唯品會(huì)將自己定位為二三線名品的折扣優(yōu)惠網(wǎng)站，采用的是“名牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)”的快閃銷售模式，產(chǎn)品包括時(shí)裝、護(hù)膚品、箱包等。唯品會(huì)的商業(yè)模式也較為簡(jiǎn)單，由網(wǎng)站決定賣什么，而且是限時(shí)限量的會(huì)員特權(quán)，進(jìn)行搶購(gòu)，以此激發(fā)購(gòu)買欲。

短短兩年，唯品會(huì)獲得快速發(fā)展。2010年11月，它宣布正式接受投資機(jī)構(gòu)紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得約2000萬(wàn)美元的融資。2011年5月，再獲兩家公司追加融資5000萬(wàn)美元。但是，正當(dāng)唯品會(huì)發(fā)展壯大之時(shí)，采購(gòu)成本過大，毛利率偏低，連年虧

損成為它必須面對(duì)的幾大難題。記者了解到，2009—2011年唯品會(huì)的采購(gòu)成本分別為257.6萬(wàn)美元、2937.4萬(wàn)美元、1.838億美元，占營(yíng)收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，采購(gòu)成本為其最大開支，其中2011年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用為4547.8萬(wàn)美元。同時(shí)，由于唯品會(huì)早期沒有形成口碑，用戶少，訂單也少，從品牌代理商處拿貨，導(dǎo)致其采購(gòu)成本的增加。

在電商和投資者所關(guān)注的毛利率指標(biāo)上，唯品會(huì)也交了份不及格的成績(jī)單。2009—2011年，其毛利率分別為8.2%、9.8%和19.1%，看起來(lái)毛利率在逐年增長(zhǎng)，但它仍然處在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（33.61%）之下，因此，整個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)仍虧損14.5%。對(duì)比美國(guó)公司TJX——品牌折扣的鼻祖級(jí)公司，賣的商品和唯品會(huì)類似，它2011年?duì)I收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢(shì)。

另?yè)?jù)資料顯示，2009年、2010年和2011年，唯品會(huì)凈虧損分別為138萬(wàn)美元、837萬(wàn)美元和1億美元。后兩年對(duì)應(yīng)的虧損擴(kuò)大幅度分別在500%和1000%左右，從2009年以來(lái)唯品會(huì)一直在“燒錢”。

更為嚴(yán)重的是，唯品會(huì)的存留現(xiàn)金嚴(yán)重告急。唯品會(huì)目前平均每月的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用大概是1250萬(wàn)美元，但其現(xiàn)有的凈現(xiàn)金額僅能維持其兩個(gè)半月的運(yùn)營(yíng)，如果兩個(gè)月內(nèi)不上市不融資，唯品會(huì)將難以為繼。這就導(dǎo)致唯品會(huì)面臨兩難：不上市，等死；上市，市值被嚴(yán)重低估。

巨大的運(yùn)營(yíng)成本和燒錢的模式讓唯品會(huì)別無(wú)選擇，活著才是根本，上市才能補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)所需的現(xiàn)金。

而對(duì)于投資者而言，這是一個(gè)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。資料顯示，唯品會(huì)的創(chuàng)始人沈亞（公司CEO）、洪曉波和股東彭星、徐宇均是溫州商人。IPO后，他們的持股比例分別是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盤價(jià)計(jì)算，這四位溫商所持市值約為1.1億美元，折合人民幣超過7億元。從唯品會(huì)投資者的股份來(lái)看，唯品會(huì)流血上市再次證明了上市是投資者圈錢的游戲。

唯品會(huì)虧損成本分析

唯品會(huì)成立于2008年8月，創(chuàng)建初期還沒開始正式運(yùn)轉(zhuǎn)，重點(diǎn)是組建團(tuán)隊(duì)、建立倉(cāng)儲(chǔ)中心、架構(gòu)網(wǎng)站。當(dāng)年，最大的開支是行政管理費(fèi)用共22.6萬(wàn)美元，其次是倉(cāng)儲(chǔ)物流的8.4萬(wàn)美元開支，當(dāng)年唯品會(huì)基本沒有什么單子需要配送，應(yīng)該是租賃倉(cāng)儲(chǔ)的初步費(fèi)用。2009年以后唯品會(huì)開始加大貨品采購(gòu)，進(jìn)入正常運(yùn)轉(zhuǎn)，費(fèi)用增大，一是采購(gòu)成本，二是運(yùn)營(yíng)開支。

采購(gòu)成本：唯品會(huì)基本的商業(yè)模式是為品牌商清理庫(kù)存，做這個(gè)生意首先要找到供應(yīng)商拿貨——即采購(gòu)，2009-2011年唯品會(huì)的采購(gòu)成本分別為257.6萬(wàn)美元、2937.4萬(wàn)美元、1.838億美元，占營(yíng)收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，為其最大開支。

倉(cāng)儲(chǔ)物流開支：貨品采購(gòu)回來(lái)以后需要倉(cāng)庫(kù)存放、需要按訂單給用戶送貨，這就構(gòu)成了電商的倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用包括三項(xiàng)：配送和分揀費(fèi)用、包裝費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用以及該部門人員開支。2008-2011年唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用分別為61萬(wàn)美元、580.9萬(wàn)美元、4547.8萬(wàn)美元，占總營(yíng)收比例分別為21.8%、17.8%、20%。

市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用：在電商成立初期，知名度低，用戶少，需要通過廣告投放進(jìn)行營(yíng)銷來(lái)吸引新用戶及增加網(wǎng)站流量。唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用主要由廣告費(fèi)用和該部門員工開支構(gòu)成。2009-2011年唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用分別為30.3萬(wàn)美元、243.8萬(wàn)美元、1525.3萬(wàn)美元，占營(yíng)收比例分別為：10.8%、7.5%、6.7%。

技術(shù)和內(nèi)容開支：包括IT部門員工開支、電信支出（網(wǎng)站建設(shè)及維護(hù)費(fèi)、服務(wù)器及寬帶費(fèi)用等）、網(wǎng)站內(nèi)容費(fèi)用、以及模特費(fèi)和攝影費(fèi)用等，唯品會(huì)該項(xiàng)開支一般為總營(yíng)收的3%左右。

行政管理費(fèi)用：主要由行政管理人員的薪酬支出、辦公樓租賃費(fèi)用等構(gòu)成，2008年創(chuàng)建當(dāng)年的行政管理費(fèi)用為22.6萬(wàn)美元，這基本是創(chuàng)業(yè)公司初期最主要的開支。2009年唯品會(huì)的行政管理費(fèi)用為160.9萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的23.2%，隨著2009年以來(lái)的高速發(fā)展，這項(xiàng)管理費(fèi)用2010年?duì)I收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5萬(wàn)美元，主要是計(jì)入了公司上市前的期權(quán)薪酬支出，扣除這部分非現(xiàn)金支出，2011年唯品會(huì)行政管理費(fèi)用1185.8萬(wàn)美元，營(yíng)收占比下降到5.2%。

扭虧為盈的策略

2011年，唯品會(huì)毛利率上升，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率下降，從而使運(yùn)營(yíng)虧損率縮小，但截止到2011年，毛利率（19.1%）曲線仍然在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（33.61%）之下，唯品會(huì)最終扭虧有兩個(gè)途徑：一是提高毛利率，二是降低費(fèi)用率。

策略一：提高毛利率。唯品會(huì)成立之初用戶少訂單小，甚至可能無(wú)法直接接觸品牌商，只能接觸到代理商，伴隨用戶和訂單的快速增長(zhǎng)，唯品會(huì)和越來(lái)越多的品牌商直接建立合作關(guān)系（2009-2011年分別為：76家、411家、1075家），進(jìn)貨價(jià)格降低，采購(gòu)成本下降，其毛利率隨之提高。

策略二：除了提高毛利率，改善利潤(rùn)率的另一種方式是提高運(yùn)作效率，加快運(yùn)轉(zhuǎn)。唯品會(huì)在剛開始和供應(yīng)商合作時(shí)，需要向供應(yīng)商繳納10%-15%的貨品抵押費(fèi)用，而關(guān)系好以后，可以不繳納貨品抵押費(fèi)用，而是采用代銷模式，即擁有對(duì)供應(yīng)商退貨的權(quán)力，一款產(chǎn)品銷售3—5天后即下架，剩下的存貨可以退回，這可以加快銷售節(jié)奏，提高資金利用率，雖然唯品會(huì)目前仍然是運(yùn)營(yíng)虧損的，但是運(yùn)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

策略三：降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率。隨著唯品會(huì)規(guī)模擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)效率的提高，其總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例是逐漸下降的，其中，技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、行政管理費(fèi)用、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比下降均很明顯，其中行政管理費(fèi)用占比從2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比從2009年的10.8%降低到6.63%，這兩項(xiàng)費(fèi)用占比未來(lái)仍有下降空間。

總的來(lái)說，目前唯品會(huì)毛利率存在一定提升空間，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率有降低空間，特別是倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率下降空間比較大，假定未來(lái)幾年唯品會(huì)引進(jìn)更多合作伙伴，繼續(xù)吸引和黏住更多用戶，保持高速增長(zhǎng)把規(guī)模進(jìn)一步做大，供應(yīng)鏈管理進(jìn)一步完善，倉(cāng)儲(chǔ)物流效率提高，實(shí)現(xiàn)盈利是完全有可能的。

尋找未來(lái)盈利點(diǎn)

雖然唯品會(huì)可以實(shí)現(xiàn)盈利，但是這個(gè)過程并不會(huì)太輕松，而且電商的本質(zhì)是零售，注定是一個(gè)“微利”的行業(yè)。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成立10年后，在2009年才扭虧為盈，而且2009年和2010年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率分別只有0.75%和0.65%，當(dāng)當(dāng)?shù)挠腔谄湓谥袊?guó)線上圖書幾近壟斷的規(guī)模效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)的，但是2011年當(dāng)當(dāng)由于毛利率較低的百貨產(chǎn)品營(yíng)收增加至30%，以及圖書行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的價(jià)格戰(zhàn)，再度陷入運(yùn)營(yíng)虧損，運(yùn)營(yíng)虧損率7.86%。

即使依靠技術(shù)創(chuàng)新不斷進(jìn)步的全球電子商務(wù)標(biāo)桿企業(yè)亞馬遜，也是一個(gè)低利潤(rùn)率公司，亞馬遜毛利率一直維持在20%左右，利潤(rùn)率在3%-5%。2011年亞馬遜營(yíng)收高達(dá)420億美元，毛利率22.44%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率1.79%，凈利潤(rùn)率1.31%。

回到唯品會(huì)的分析上來(lái)，從毛利率來(lái)看，品牌折扣的鼻祖級(jí)公司——TJX年?duì)I收219億美元的規(guī)模，毛利率也就25%左右，假設(shè)唯品會(huì)未來(lái)的產(chǎn)品定位和生意模式不發(fā)生變化，仍然是服飾家居時(shí)尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已經(jīng)不易，算上12%-15%左右的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、3%-5%左右的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用、2%左右的技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、3%左右的行政管理費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可能也只有1%-2%左右。

好在電商的盈利能力是由其規(guī)模決定的，而不是利潤(rùn)率，電商必須達(dá)到一定規(guī)模才有可能盈利，規(guī)模越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻就抬得越高，盈利能力才更強(qiáng)；規(guī)模上不去則容易消亡。唯品會(huì)只有繼續(xù)提高系統(tǒng)執(zhí)行力，強(qiáng)化先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將上游供應(yīng)鏈和下游消費(fèi)者都黏住，擴(kuò)大規(guī)模，才能看到盈利空間。