謝長(zhǎng)艷

上半年，信貸明顯低于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落明顯，這反映出總需求疲弱和潛在增長(zhǎng)率下降的重疊。但隨著中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的加大，各大機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)下半年的經(jīng)濟(jì)、尤其是第三季度仍持樂觀態(tài)度。不過，雖有政策扶持經(jīng)濟(jì)或短期探底，但由于企業(yè)去杠桿、去庫(kù)存以及房地產(chǎn)去泡沫等因素的影響，經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

經(jīng)濟(jì)探底尋找拐點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底是下半年經(jīng)濟(jì)的核心問題。從國(guó)家公布的數(shù)據(jù)看，未來出口、財(cái)政政策和信貸走勢(shì)或都將向好，這都會(huì)成為帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出底部的重要外生變量。

出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)明顯減弱

中國(guó)出口主要和美國(guó)等海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)，國(guó)泰君安宏觀策略分析師姜超表示，今年4月中國(guó)出口增速降至4.9%，未來隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速回升，中國(guó)出口增速也有回升的可能。

不過，自2008年金融危機(jī)以來，出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度已經(jīng)顯著下降，在2011年和2012年更是持續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響已經(jīng)大不如前。“未來即便有正面貢獻(xiàn)，其作用也不能高估?！苯f，“從拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資、出口和消費(fèi)三駕馬車看，當(dāng)前消費(fèi)和投資占GDP的比重超過95%，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿??！?/p>

財(cái)政政策積極 基建企穩(wěn)

財(cái)政政策也正變得積極。今年前4月，支出增速為26.2%，收入增速為12.5%，支出增速遠(yuǎn)超收入增速。歷史上，財(cái)政支出增速超過收入增速10％以上的現(xiàn)象，僅在2009年出現(xiàn)過，這意味著經(jīng)濟(jì)下滑背景下，財(cái)政政策已明確轉(zhuǎn)向積極。過去兩年，中國(guó)財(cái)政赤字率不斷下降，到2011年底時(shí)僅為-1.1%，而國(guó)際通行的警戒線是-3%，因此中國(guó)的財(cái)政刺激仍有空間。國(guó)泰君安的宏觀策略報(bào)告指出，按今年8000億財(cái)政赤字預(yù)算，以及4800億的預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和上年結(jié)轉(zhuǎn)資金，2012年實(shí)際財(cái)政赤字可以達(dá)到12800億，對(duì)應(yīng)赤字率約-2.5%，這意味著年初預(yù)算的財(cái)政政策用足即能提供1.4%左右額外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

財(cái)政政策的落腳點(diǎn)主要是基建投資，記者觀察到今年以來電力和水利環(huán)境投資增速回升勢(shì)頭明顯，其中電力投資增速回升至20％，水利環(huán)境投資增速回升至15％，雖然交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)投資增速雖仍在負(fù)值區(qū)間，但基本企穩(wěn)。

通脹下降 信貸寬松露端倪

過去10年中，中國(guó)信貸與工業(yè)增速走勢(shì)高度一致，而且信貸拐點(diǎn)數(shù)次領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。國(guó)泰君安表示，2012年經(jīng)濟(jì)會(huì)見底回穩(wěn)，主要的前提也在于判斷信貸增速將見底回穩(wěn)。

目前信貸寬松初露崢嶸，央行去年底以來通過“央票、正逆回購(gòu)和準(zhǔn)備金率”等工具引導(dǎo)貨幣利率持續(xù)下行。而通脹回落也有利于貨幣政策保持持續(xù)寬松。在姜超看來，目前食品漲價(jià)壓力不大，但生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比或有反復(fù)、結(jié)束連續(xù)3個(gè)月的環(huán)比正增長(zhǎng)。5月CPI又創(chuàng)新低3.0%，估計(jì)6月CPI有望降至3%以下，全年CPI約為3%，通脹壓力明顯減小。

經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩壓力依然存在

雖然經(jīng)濟(jì)短周期見底在即，但未來形勢(shì)依然復(fù)雜，多家機(jī)構(gòu)表示，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期放緩的壓力依然存在。如沒有政策支持，增速可能持續(xù)下降。

全球經(jīng)濟(jì)放緩?fù)庑杵Ｈ?/p>

雖然出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)明顯減弱，但全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐債危機(jī)持續(xù)動(dòng)蕩導(dǎo)致外需疲弱。目前，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速保持在10％左右，這反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在平穩(wěn)復(fù)蘇。而中國(guó)對(duì)德、法等歐元區(qū)核心國(guó)家出口均出現(xiàn)顯著負(fù)增長(zhǎng)，歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)出口構(gòu)成了顯著拖累。今年以來，我國(guó)進(jìn)口和出口增速均大幅下降。近期PMI中的出口訂單指數(shù)逼近榮枯線，預(yù)示著短期內(nèi)外需仍將維持弱勢(shì)。

固定資產(chǎn)投資增速放緩

過去幾年企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，固定資產(chǎn)投資全部資金與自有資金的比例從2007年的3倍一路上升至2012年1季度的4倍。就連上市公司非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也在2012年1季度創(chuàng)下59.2%的歷史新高，較2007年4季度上升了約7%。隨著增長(zhǎng)放緩，企業(yè)面臨著很大的去杠桿的壓力。且過去幾個(gè)月，PMI原材料庫(kù)存指數(shù)也不斷走低，企業(yè)正主動(dòng)縮減原材料庫(kù)存。

中金公司的宏觀策略分析師彭文生表示，企業(yè)所面臨的去杠桿壓力不一定導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降，但是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步上升構(gòu)成制約，從而對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，帶來總需求急劇萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。而產(chǎn)品庫(kù)存的被動(dòng)上升，預(yù)示企業(yè)去庫(kù)存壓力仍將持續(xù)一段時(shí)間，也抑制總需求的增長(zhǎng)。

房產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松

此外，固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)的去泡沫導(dǎo)致相關(guān)投資增速下降。經(jīng)歷了2009年和2010年貨幣寬松帶來的一輪房?jī)r(jià)上升，房地產(chǎn)業(yè)過去兩年處在“史上最嚴(yán)厲的調(diào)控政策”下，從土地購(gòu)置面積、商品房銷售面積以及房屋新開工面積等指標(biāo)來看，房地產(chǎn)的去庫(kù)存和去泡沫態(tài)勢(shì)明顯。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，目前房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存銷售比為4.22，雖然小于4月的4.79，但仍明顯高于2008 年的最高水平。“今年房地產(chǎn)投資增速較去年大幅下滑已成定局。房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速在4 月出現(xiàn)了斷崖式下滑，5月雖然回升，但仍顯著低于1季度?！迸砦纳f。

機(jī)構(gòu)均認(rèn)為房地產(chǎn)投資性需求的限制不大可能放松，因?yàn)橥ㄟ^放松房地產(chǎn)調(diào)控來支持短期增長(zhǎng)會(huì)加大中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡需要在財(cái)政和貨幣政策放松的同時(shí)，堅(jiān)持抑制投資性需求的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

廣義貨幣仍然偏緊

央行自去年11月以來已經(jīng)降低存準(zhǔn)率3次，降低基準(zhǔn)利率1次，貨幣政策放松節(jié)奏逐步加快。但是實(shí)際利率仍在較高的水平，商業(yè)銀行去杠桿壓力增大，廣義貨幣條件仍然偏緊。

“實(shí)際貸款利率上揚(yáng)，接近GDP增長(zhǎng)率。2季度以來央行加大政策操作力度，尤其是5月降存準(zhǔn)，6月降息，引導(dǎo)名義利率下行。但通脹也快速回落，尤其是企業(yè)面臨的PPI下降很快，導(dǎo)致實(shí)際貸款利率上升，接近GDP增速。1998年～2002年和2008年4季度曾出現(xiàn)類似情況，都是總體貨幣條件偏緊時(shí)期?！迸砦纳f。

目前，商業(yè)銀行也面臨去杠桿壓力，惜貸情緒上升，在過去幾個(gè)月銀行信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化，票據(jù)融資在新增貸款中占比顯著上升。外匯占款增量大幅下降，對(duì)M2增速也構(gòu)成壓制。今年前4個(gè)月外匯占款累計(jì)僅增加2300億元，中金公司預(yù)計(jì)，全年增量將大幅低于去年的2.7萬(wàn)億元。

去年在控通脹的壓力下，政策引導(dǎo)M2增速下降，M2增速低于名義GDP增速。今年1季度隨著通脹尤其是PPI的大幅回落，名義GDP增速回落較快，目前M2增速已經(jīng)重返名義GDP增速之上。從歷史上，除了2009年極度寬松的貨幣政策時(shí)期，M2增速基本圍繞名義GDP增速波動(dòng)。在通脹回落和增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)下，M2短期內(nèi)回升的動(dòng)力不大。

面對(duì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降的態(tài)勢(shì)，政策已經(jīng)加大逆周期操作。但彭文生指出，伴隨著潛在增長(zhǎng)率放緩，政策刺激總需求的力度將受到限制，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期仍難以避免下行趨勢(shì)。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，政策預(yù)調(diào)微調(diào)的主要領(lǐng)域還是在貨幣政策。目前貨幣條件總體上仍然偏緊，因此貨幣政策有逆周期放松的必要性。中金公司預(yù)計(jì)今年仍有兩次降息空間，下一次降息在8月份的可能性大。隨著外匯占款增量的減少，下調(diào)存準(zhǔn)率進(jìn)行反向?qū)_將繼續(xù)進(jìn)行，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有2～3次降低存準(zhǔn)。

在逆周期的宏觀政策作用下，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩即將見底，中金公司預(yù)計(jì)，2013年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)小幅回升，但將位于近幾年的較低水平。中長(zhǎng)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈逐步放緩態(tài)勢(shì)，如能深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將有助于控制潛在增長(zhǎng)率下降的速度。

盛夏播種 秋天收獲

隨著政策放松力度加大、市場(chǎng)資金面改善、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)7、8月份市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)上漲。在多家機(jī)構(gòu)下半年的投資策略中，都認(rèn)為盛夏是播種的好時(shí)候，秋天是收獲的好時(shí)候。

在配置策略上，上半年已獲得超額收益的房地產(chǎn)和券商板塊依然收到推崇。而一些傳統(tǒng)的盈利較好估價(jià)較低的板塊，如銀行、水泥、機(jī)械、汽車等行業(yè)均面臨著盈利增速進(jìn)入下行周期的壓力；另一方面，中小盤股的整體估值依然偏高。由于下半年限售股解禁壓力較大，出現(xiàn)成板塊的持續(xù)性上漲行情還比較難。

從交易性機(jī)會(huì)看，一些周期股板塊諸如水泥、機(jī)械、化工等板塊雖也可能有短期波段操作的機(jī)會(huì)，但操作比較難。而今年3季度一些與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的個(gè)別主題行業(yè)板塊存在一定上漲機(jī)會(huì)，如政策支持的消費(fèi)電子TMT、環(huán)保、軍工等板塊的股票。從9月份開始至4季度，投資者可以考慮開始重歸防御，重點(diǎn)配置以電力、醫(yī)藥、白酒為主的防御性板塊。