非上市公司股份轉(zhuǎn)讓工作的考察或?qū)⒊蔀閳鐾饨灰资袌霭l(fā)展的“拐點(diǎn)”。

張小雷

近段時(shí)間以來，我國場外交易市場建設(shè)一直是各方關(guān)注的熱點(diǎn)。4月5日，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人明確表示，場外交易市場建設(shè)將是今年證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)工作，其中全國性場外交易市場正在積極籌建之中。場外市場會(huì)是一個(gè)怎樣的市場？未來還有哪些制度需要解決？

場外市場超越新三板

中國證監(jiān)會(huì)表示，今年將重點(diǎn)籌建統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場，將資本市場服務(wù)范圍擴(kuò)大到暫不具備公開發(fā)行上市條件的成長型和創(chuàng)新型中小企業(yè)。全國性場外市場掛牌公司將納入非上市公眾公司監(jiān)管，同時(shí)突破200人的股東限制。相對(duì)于“新三板”目前流動(dòng)性不足的狀況，此舉將大大提升場外市場的交易活躍度。

證監(jiān)會(huì)的這一表示呼應(yīng)了此前國務(wù)院副總理王岐山的表態(tài)。王岐山在北京考察中關(guān)村非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作時(shí)強(qiáng)調(diào)，要認(rèn)真總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，為探索建立全國統(tǒng)一的場外交易市場創(chuàng)造條件。本次考察向市場傳遞一個(gè)積極的“信號(hào)”，我國場外交易市場或?qū)⒃诖藮|風(fēng)下呈現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展的“拐點(diǎn)”。

全國性的場外市場是在總結(jié)了中關(guān)村園區(qū)股份代辦轉(zhuǎn)讓(俗稱“新三板”)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上搭建的。但與中關(guān)村試點(diǎn)不同的是，掛牌的企業(yè)將不再受到“股東人數(shù)不超過200人”的限制。這意味著在股份總量不變的情況下，單個(gè)股東的持股量將被拆細(xì)，有利于提升交易活躍度和價(jià)格的形成，為市場更好發(fā)揮投融資功能創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。更值得期待的是，掛牌企業(yè)或許會(huì)有較為通暢的渠道向場內(nèi)市場直接轉(zhuǎn)板。

“包括去年甚至前年，一直提得比較多的是新三板建設(shè)，但是郭主席上任之后，提出要發(fā)展場外市場。當(dāng)時(shí)去年報(bào)方案的時(shí)候，只是說先搞新三板，至于重慶、上海、天津等地方性產(chǎn)權(quán)交易中心暫時(shí)擱置不議。也就是說全國性統(tǒng)一市場后，再慢慢把他們吸收過來。不過后來王岐山批示‘頂層設(shè)計(jì)，所以說現(xiàn)在的場外市場也是一個(gè)多層次的市場。” 南京證券投資銀行部經(jīng)理何品杰說。

同時(shí)，他解釋道，新三板只是場外市場的一個(gè)部分。頂層是新三板，再一層則是協(xié)會(huì)不久會(huì)做的OTCBB市場(全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場)，然后則是上海、重慶、天津三地的OTC市場(地方柜臺(tái)市場)，也是我們俗稱的四板?！耙簿褪钦f未來新三板會(huì)像是一個(gè)真正的創(chuàng)業(yè)板，因此賦予它的各個(gè)方面的定位與此前大家所理解的還是有差別的。預(yù)計(jì)新三板下半年肯定能開，但是6月份會(huì)不會(huì)開還不好說?！?/p>

從推出的時(shí)間點(diǎn)上，今年三季度推出的可能性較大。一方面，經(jīng)過中關(guān)村非上市股份公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)六年多的運(yùn)行實(shí)踐，以及2010年以來相關(guān)部門的充分準(zhǔn)備，同時(shí)各大券商、高新區(qū)以及地方政府的推動(dòng)和籌備，目前推出全國性統(tǒng)一監(jiān)管的柜臺(tái)市場的基礎(chǔ)條件和時(shí)機(jī)已比較成熟。另一方面，目前全國性場外市場仍面臨一些必須解決的問題。

此外，證監(jiān)會(huì)發(fā)展場外市場的思路明確了“從市場需求出發(fā)”，“把自上而下與自下而上結(jié)合起來，逐漸實(shí)現(xiàn)分層構(gòu)建”等原則，從而為上海、重慶和天津等服務(wù)非公眾公司(股東人數(shù)200人以下)的地方性場外市場的發(fā)展保留了空間。

“200人”成全國、地方分水嶺

接近監(jiān)管層的人士表示，目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)為籌建中的全國性場外市場的交易平臺(tái)搭建了黨委班子，但是干部隊(duì)伍還在建設(shè)中，尚未確定最后的高管人選。另外，該交易平臺(tái)很可能落戶北京。

按照目前中關(guān)村試點(diǎn)的相關(guān)規(guī)則，在中關(guān)村股份代辦系統(tǒng)中掛牌的企業(yè)的股東數(shù)量將不得超過200人。目前各地正在籌建或已經(jīng)開始運(yùn)行的股權(quán)交易平臺(tái)掛牌公司的股東數(shù)量也不得超過200人。這些掛牌企業(yè)均屬非公眾公司。

全國性場外市場突破200人限制有兩層意義，首先是大大提升市場的交易活躍度。目前“新三板”由于股東人數(shù)限制、交易門檻高等，成交非常清淡，無法形成真實(shí)的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)融資和發(fā)揮資源配置功能也就無從談起。

其次，掛牌公司定位為“非上市公眾公司”，意味著由國務(wù)院批準(zhǔn)籌建的全國性場外市場將是場外市場整體架構(gòu)的“頂層”，除此之外還會(huì)有別的層次補(bǔ)充，即地方政府主導(dǎo)的區(qū)域性場外市場。

“我國場外市場建設(shè)將從市場需求出發(fā)，總體設(shè)計(jì)、分步實(shí)施，把自上而下與自下而上結(jié)合起來，逐漸實(shí)現(xiàn)分層構(gòu)建?！弊C監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

在去年上報(bào)給國務(wù)院的“第一版”場外市場建設(shè)方案中，證監(jiān)會(huì)只考慮到將現(xiàn)有的“新三板”升級(jí)為全國性場外市場，但卻沒有統(tǒng)籌考慮地方性市場，因此沒有獲得通過。

公眾公司身份利于轉(zhuǎn)板

既然要建設(shè)場外市場，那么制度就是環(huán)節(jié)一環(huán)。比如全國性市場與地方產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)系、做市商制度是否可推出、券商是否有充分的準(zhǔn)備參與二級(jí)市場做市商，同時(shí)也涉及到場外市場與主板之間的“降板”或退市問題等。

“比較肯定的是做市商制度一定會(huì)引進(jìn)?！焙纹方苷f。對(duì)于大家比較關(guān)注的轉(zhuǎn)板問題，他則認(rèn)為，因?yàn)楝F(xiàn)在新三板實(shí)施的是代辦制，而主板這塊仍然實(shí)施審核制，所以兩種制度屬于不同體系。如果貿(mào)然轉(zhuǎn)板，用美國那種，很多企業(yè)上市就先到三板，再轉(zhuǎn)板過去容易產(chǎn)生問題。

“因此在轉(zhuǎn)板這個(gè)問題，我個(gè)人覺得最終可能會(huì)是綠色通道制。”他進(jìn)一步解釋說，就是新三板掛牌以后，各方面融資、信息披露比較規(guī)范的企業(yè)，再上主板。就相當(dāng)于小孩先上好學(xué)前班，基本的ABC都知道以后，才自然會(huì)受到老師們的歡迎，這類企業(yè)通過的概率才會(huì)比較高?！暗沁€是要走證監(jiān)會(huì)那道流程，只是說會(huì)有綠色通道，會(huì)有一個(gè)組合專門審核三板企業(yè)，在時(shí)間方面會(huì)縮短，在政策上會(huì)有一定通融，而整個(gè)形式上仍然會(huì)走審核制這塊，這是沒有辦法饒過去的?！彼a(bǔ)充道。

知情人士告訴媒體，在全國性場外市場揭幕之前，證監(jiān)會(huì)將首先出臺(tái)《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》這一遲到超過5年的法規(guī)，為場外市場建設(shè)提供一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性法規(guī)。早在2006年年底，國務(wù)院就要求證監(jiān)會(huì)制定“辦法”，但因?yàn)榉N種原因拖延至今。該“辦法”將在今年征求意見。此外，證監(jiān)會(huì)還將制定出臺(tái)“非上市公眾公司股份掛牌管理辦法”等系列配套制度。

成為公眾公司也為將來實(shí)現(xiàn)場外市場與場內(nèi)市場間的轉(zhuǎn)板解除了最大的障礙。

按照美國納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)板機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，如果場外市場的企業(yè)達(dá)到主板或創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，如不進(jìn)行IPO融資，即可自行提出申請(qǐng)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)至其他板塊上市交易。但目前中關(guān)村代辦系統(tǒng)中的企業(yè)均屬于非公眾公司，直接轉(zhuǎn)板存在制度障礙。因此，目前在中關(guān)村掛牌如果需要申請(qǐng)?jiān)跍罱灰姿鵌PO，由于股權(quán)分散條件不達(dá)標(biāo)，希望在場內(nèi)市場上市時(shí)仍需要完成全套的IPO程序，這也在一定程度上降低了企業(yè)掛牌的興趣。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，場外市場掛牌公司經(jīng)過規(guī)范治理和持續(xù)經(jīng)審計(jì)的公開信息披露，在審核上對(duì)于“熟面孔”和“生面孔”可能會(huì)有所不同，但這目前尚不是定論。

不以融資為目的

提及場外市場建設(shè)，伴隨的詞語往往是“擴(kuò)容”，市場也擔(dān)憂這是否會(huì)分流場內(nèi)資金。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，場外市場不是以融資為主要目的，而是以交易為目的。他列舉了中關(guān)村試點(diǎn)的數(shù)據(jù)：在過去6年里，中關(guān)村股份代辦系統(tǒng)總的定向融資額僅有17.1億元。從發(fā)行對(duì)象來看，場外市場掛牌的企業(yè)的融資對(duì)象多為有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)資本或者股權(quán)基金，并不針對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行。將來的場外市場也會(huì)對(duì)投資者有嚴(yán)格的適當(dāng)性管理，主要的參與者可能是產(chǎn)業(yè)資本或者PE等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)并不參與二級(jí)市場投資，因此不會(huì)對(duì)市場資金造成分流。從活躍度來看，2011年中關(guān)村系統(tǒng)的成交額僅有7.32億，換手率僅3.4%，同期場內(nèi)市場的換手率高達(dá)234%。

未來的場外市場是否依舊保持這樣的活躍程度？該負(fù)責(zé)人表示，活躍程度并非取決于市場制度，而是取決于市場需求。在證監(jiān)會(huì)與園區(qū)企業(yè)交流中發(fā)現(xiàn)，由于這類公司股權(quán)集中度較高，其發(fā)起人股東不希望稀釋股權(quán)，企業(yè)的融資需求多為2000萬到5000萬左右的小額融資。這也對(duì)證券公司從事該業(yè)務(wù)的考核提出了要求。

符合場外市場掛牌的企業(yè)數(shù)量眾多，證監(jiān)會(huì)在企業(yè)選擇時(shí)，并不以地域作為標(biāo)準(zhǔn)。上述負(fù)責(zé)人表示，由于各地的高新技術(shù)園區(qū)對(duì)于國務(wù)院文件有預(yù)期，不管公司儲(chǔ)備還是園區(qū)配套監(jiān)管準(zhǔn)備都比較充分，全國場外市場的掛牌企業(yè)將第一步擴(kuò)大到全國接近百家的高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)，在成熟之后將向全國所有符合條件的股份制企業(yè)開放。

此外，該人士表示，在各地根據(jù)國務(wù)院38號(hào)文對(duì)地方交易所進(jìn)行規(guī)范整頓之后，證監(jiān)會(huì)將在此基礎(chǔ)上規(guī)范發(fā)展地方性場外市場。

湘財(cái)證券宏觀策略部主管徐廣福提出：“我認(rèn)為最重要的一點(diǎn)還是在于要嚴(yán)格信息披露?！彼硎荆Y本市場的主要作用應(yīng)該是嚴(yán)格備案材料的審查、保障信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性以及完善合理的交易制度促進(jìn)市場發(fā)展。尤其是對(duì)于初級(jí)場外市場來說，低門檻是其最大的特征，但對(duì)于披露材料的真實(shí)性和規(guī)范性需嚴(yán)格把關(guān)，以保障投資者的權(quán)益。

此外，建立多層次資本市場，發(fā)展場外市場也會(huì)結(jié)合退市制度的建設(shè)進(jìn)行。初級(jí)的場外市場承擔(dān)了資本市場體系的底座，不僅可吸納主板、創(chuàng)業(yè)板退市公司，同時(shí)也為主板市場提供更多優(yōu)質(zhì)的上市公司資源。