孫志超

(東莞理工學院 政法學院，廣東東莞 523808)

一、并購與風險投資并購

并購的本質(zhì)是企業(yè)權益的轉移過程。無論是資產(chǎn)并購，還是股權并購，最終實現(xiàn)的都是企業(yè)資產(chǎn)或者股權的轉移，從而連帶影響了其他相關權益的轉移。在并購過程中，有人讓渡出權益，有人受讓該權益，且該種交易應當是在一定企業(yè)產(chǎn)權制度下做出的。企業(yè)并購的過程實質(zhì)上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程。

在并購的方式上，如果從行業(yè)角度區(qū)分，可以把并購分為橫向并購和縱向并購。如果從并購的對象上區(qū)分，可以把并購分為資產(chǎn)并購和股權并購。至于采用何種并購方式，要根據(jù)交易目的和項目的具體情況具體問題具體分析。但就目前而言，鑒于產(chǎn)權制度上的限制，并購以股權并購最為多見。

在法律實踐中，企業(yè)股權的轉移可能發(fā)生在股東之前的股權轉讓、重組、增資、風險資本或私募資本的進入，乃至公司公開上市發(fā)行股票的情況中。在目前的業(yè)務區(qū)分中，人們習慣將并購、風險投資、私募以及上市分開來進行表述。事實上，從本質(zhì)上而言，無論是風險投資、私募和上市，均帶來了企業(yè)股權的動態(tài)變化和流動，事實上都符合并購的本質(zhì)，只不過它們由于階段不同、目的不同、公開程度不同，而被分別進行表述。我們認為，如果對并購進行廣義理解，風險投資基金的投資行為，就是并購的一種，因此本文使用了“風險投資并購”一詞。

并購的動因多種多樣，如:擴產(chǎn)增營、降低成本、稅收籌劃、資源整合、整合產(chǎn)業(yè)鏈、搶占市場份額、提高知名度、獲得技術和人才、進入新的行業(yè)領域等等。但是風險投資并購目標企業(yè)的目的不同，風險投資往往關注那些具有巨大成長空間的企業(yè)，他們的目的是低價購進這些企業(yè)的股權，伺機高價賣出，從而獲取差價盈利。因此，風險投資的并購不同于傳統(tǒng)意義上的并購行為，因此其所側重的法律問題也有所不同。

二、風險投資并購中公司的股權結構問題

在風險投資并購中風險資本一般會要求公司的創(chuàng)始人、控股股東或?qū)嶋H控制人所持股份不存在重大權屬糾紛，如果公司股權結構清晰、股東結構穩(wěn)定，那么就會更受到風險資本的好感。股東和股權是公司存在并持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎，股東資格的取得和股權結構應當合法、清晰、穩(wěn)定，且不存在重大權屬爭議。在對東莞企業(yè)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)在辦理公司注冊時均通過了公司注冊代辦機構，由該機構先墊付注冊資本，待公司成立后立刻抽出。這種出資瑕疵，使得公司出資不合法。由于規(guī)避責任，或者其他因素的考慮，很多企業(yè)的實際出資人不愿意以股東身份直接體現(xiàn)在工商登記中，而是通過代持股的方式控制公司，特別是東莞有很多家族企業(yè)，親緣上的關系使得他們家族企業(yè)之前股權混亂。在穩(wěn)定性上，東莞的本地企業(yè)保持得相對理想，很少存在發(fā)生頻繁的或無正當理由的股權變動。由于東莞的企業(yè)多數(shù)規(guī)模比較小，且股權分散、交叉，且很多具有家族企業(yè)背景，因此股權上的混亂和不清晰也給在判定股權是否有重大權屬爭議的問題上造成了很大不確定性。

事實上，從風險投資并購的角度，除了對目標公司股權的上述考慮，他們更喜歡股權相對集中的企業(yè)，起碼具有控股股東或?qū)嶋H控制人才更為理想［1］。因為如果股權分散，一方面股東可能少關注公司利益，另一方面因為可能存在的意見分歧，也會導致融資活動的障礙。股權過于分散，沒有實際控制人或?qū)嶋H控制人對公司的控制不穩(wěn)定、不持續(xù)，會降低公司重大事項決策的效率?？偨Y起來，東莞的企業(yè)有單獨控制、共同控制和無實際控制人三種情形，對于無實際控制人的情況，應當通過類似于一致行動協(xié)議的文件加以約束。

三、風險投資并購中關于資產(chǎn)的合法性、獨立性及完整性問題

公司能夠持續(xù)盈利的最重要基礎就是公司的資產(chǎn)，因此擁有一個與公司生產(chǎn)能力相適應的資產(chǎn)體系是風險投資并購中關注的重要問題。一個公司獲得資產(chǎn)的途徑有很多，比如股東的原始投入、公司的盈利、公司產(chǎn)品的庫存，乃至捐贈的財產(chǎn)。那么，從風險資本的角度，往往會關注公司的資產(chǎn)是否合法、獨立、完整、穩(wěn)定，以及權屬明晰，具體而言:第一，股東對于所投資的公司，其出資是否到位，是否足額?如本文上一部分說明的那樣，很多東莞本地公司都是通過公司注冊代辦機構進行注冊，包括資本金的安排，都是由代辦公司出資，然后在公司成立后，立刻把資金抽逃出去。對于很多股東而言，沒有實際出資，其成立公司的成本僅僅是給予代辦機構的傭金或手續(xù)費。從股權的角度，那么公司的股權和股東身份的合法性受到質(zhì)疑，從資產(chǎn)的角度，公司的資產(chǎn)并不合法也不完整。第二，公司所擁有的資產(chǎn)是否是獨立的，不受外界因素干擾的?東莞以民營企業(yè)居多，民營企業(yè)的主要問題就是管理混亂，很多企業(yè)只關注資產(chǎn)的使用權，而沒有關注其權屬性質(zhì)。比如:作為重大資產(chǎn)的汽車、廠房，很多被記在公司股東甚至公司員工的名下，那么在這種情況下，該部分資產(chǎn)就不能認定為公司資產(chǎn);另外，很多企業(yè)在無形資產(chǎn)方面，比如:專利、非專利技術、特許經(jīng)營權等等，受到其他方面的制約，也可以認定這部分資產(chǎn)是不獨立。第三，企業(yè)資產(chǎn)是否完整?公司資產(chǎn)與發(fā)起人、股東的資產(chǎn)應當產(chǎn)權清晰、界定明確，不存在依賴股東的資產(chǎn)進行生產(chǎn)經(jīng)營的情況，不存在以公司或其他關聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)、權益或信用為股東提供擔保的情況，不存在資產(chǎn)、資金和其它資源被股東占用的情況。最后，主要資產(chǎn)必須是沒有權屬爭議的，對于問題資產(chǎn)，往往風險資本非常關注，并在確認時，非常謹慎［2］。

四、風險投資并購中關于技術的獨立性問題

習慣上，人們通常把風險投資與科學技術聯(lián)系到一切，有觀點認為:風險投資是科技的助推器和科技產(chǎn)品的孵化器。事實上，東莞近些年來，在不斷保持現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的前提下，也在建設國家級高新區(qū)，鼓勵科技型產(chǎn)業(yè)，倡導轉型升級。對于很多以技術起家的中小型企業(yè)而言，它們恐怕在資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量上不是很高，其最重要的資產(chǎn)就是核心技術。風險投資的退出方式之一，也是最理想的退出方式就是把被投資企業(yè)推向創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板是服務于“自主創(chuàng)新性企業(yè)及其他成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，因此創(chuàng)新性和成長性為創(chuàng)業(yè)板公司的根本屬性之一［3］。為了與創(chuàng)業(yè)板銜接，風險資本在并購的過程中，從法律層面主要關注以下幾個方面:首先，技術需具有獨立性，這種獨立性體現(xiàn)在以下幾個方面:第一，權屬獨立，該技術必須屬于公司，而不是屬于某個個人，如:股東、高級管理人員、高級技術人員等等;第二，來源獨立，風險資本更青睞那些具有原創(chuàng)性的技術，這樣的技術在風險資本看來，更“干凈”，如果是通過購買、合作、委托、授權方式獲得的技術，往往不被看好。其次，技術需要具有合法性，公司所擁有的技術是否具有法律上認可的地位，只有具有法律上認可的地位，才能談論價值的問題。再次，技術需要具有創(chuàng)新性，這是指該技術要有別于過去和現(xiàn)在的其他技術，較之其他技術具有明顯的優(yōu)勢。此外，技術應當具有使用價值，也就是通常說的有效性，它必須可以用于生產(chǎn)并創(chuàng)造經(jīng)濟價值。最后，如果該技術可以通過公司的持續(xù)研發(fā)得到更好的擴展和發(fā)展，乃至形成技術上的壁壘，就更能成為風險資本偏愛的對象。

五、風險投資并購中業(yè)務的獨立性及穩(wěn)定性問題

風險資本偏愛“專注”的企業(yè)和企業(yè)家。因此，風險資本在并購目標企業(yè)的時候，通常要求目標企業(yè)主營業(yè)務突出。因為風險資本的投資對象，多數(shù)是中小企業(yè)，該類型的企業(yè)本來就具有業(yè)務規(guī)模小、自有資金少等特點，不具備多領域多行業(yè)共同發(fā)展的實力，如果經(jīng)營業(yè)務過于分散，那么往往對企業(yè)發(fā)展不利［4］。如果用12個字來概括風險資本對于企業(yè)業(yè)務的要求，那就是:業(yè)務獨立、主業(yè)突出、經(jīng)營穩(wěn)定。所謂業(yè)務獨立，是指該業(yè)務獨立于本企業(yè)之外的其他主體，包括股東或者實際控制人，同時也獨立于產(chǎn)業(yè)上下游，比如:供應商和銷售商。所謂主業(yè)突出，是指公司應當主要經(jīng)營一種業(yè)務。但是，事實上，風險資本也不排斥公司發(fā)展與主營業(yè)務相關的其他產(chǎn)業(yè)，但是必須具有關聯(lián)性。東莞本地企業(yè)因為民營性質(zhì)的問題，往往擺脫不了生意人的經(jīng)營思維。換句話說，東莞的部分企業(yè)家存在著什么賺錢就做什么的習慣和想法，這不符合風險投資并購的要求。所謂經(jīng)營穩(wěn)定，是指公司的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務的品種結構、行業(yè)地位、行業(yè)經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)不會發(fā)生重大變化，對公司的持續(xù)盈利能力不構成重大不利影響。需要指出的是，經(jīng)營穩(wěn)定不等于在商業(yè)模式上不求創(chuàng)新。事實上，商業(yè)模式的獨到之處，是企業(yè)的核心競爭力之一。風險資本并購時往往關注新商業(yè)模式的內(nèi)涵、創(chuàng)新性、可持續(xù)性及被復制的風險。特別是對于非產(chǎn)品制造類企業(yè)，更加看重其業(yè)務特色和業(yè)務模式的創(chuàng)新性。

六、風險投資并購中稅務的真實性及合法性問題

東莞的大部分企業(yè)在成立之初就存在著會計工作不規(guī)范、內(nèi)控不規(guī)范以及財務管理不規(guī)范的問題。另外，本地政府為了鼓勵企業(yè)發(fā)展以及獎勵本地企業(yè)的貢獻，通常也在財稅問題上與企業(yè)有往來。這些問題在風險投資并購中都可能成為障礙。比如:很多企業(yè)存在補稅的情況。在風險投資進入后，再下一個階段就是上市。而上市就要求企業(yè)盈利能力，對企業(yè)盈利能力的判斷，在稅收方面可以得到非常清晰的體現(xiàn)。因此，很多企業(yè)在沒有考慮融資之前就想辦法不體現(xiàn)盈利，而在風險投資進入和上市階段，又開始想體現(xiàn)盈利能力，于是就有了補稅的做法。稅收問題如果處理不當不僅可能給企業(yè)帶來重大經(jīng)濟損失，挫傷企業(yè)的上市信心，嚴重時還可能被追究稅收行政責任，甚至是刑事責任。稅收問題包括三個層次:首先，真實性問題;其次，補稅的具體原因、是否屬于重大稅收違法行為、是否存在被追繳、被征收滯納金或罰款的風險。稅收問題可以從規(guī)范性和稅收優(yōu)惠影響兩個方面來把握，凡與現(xiàn)行稅收法律、法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件相違背的行為或政策，均可以歸入到稅收不規(guī)范的范疇。比較常見的問題有:大額稅收差異、大額稅收滯納金、大量虛假增值稅發(fā)票、期末應交稅款余額較大等稅收異常，公司執(zhí)行的地方稅收優(yōu)惠政策與上位法相沖突或無根據(jù)，公司注銷時沒有依法辦理稅務清算，違規(guī)采用核定征收方式繳納所得稅，外商投資企業(yè)變更未補繳稅收優(yōu)惠［5］。稅收優(yōu)惠影響側重從稅收優(yōu)惠對企業(yè)凈利潤的影響程度來判斷公司成長性的質(zhì)量和盈利的可持續(xù)性。

七、風險投資并購中同業(yè)競爭與關聯(lián)交易問題

同業(yè)競爭和關聯(lián)交易在東莞企業(yè)中非常普遍。很多希望得到風險資本的企業(yè)，是家族企業(yè);或很多企業(yè)在運作過程中，出于某些考慮在本企業(yè)體系之外又成立公司;或者由企業(yè)的股東、實際控制人及其親屬成立公司。風險投資在并購目標企業(yè)過程中，是絕對不能容忍企業(yè)家的“二心”、不專注以及利益輸送的。因此，對存在同業(yè)競爭的，公司應當采取措施解決，如:通過收購、委托經(jīng)營等方式，將競爭業(yè)務收回體系內(nèi);把競爭業(yè)務出賣給第三方;剝離競爭業(yè)務等等。

一個企業(yè)如果存在同業(yè)競爭就往往存在關聯(lián)交易。但是，事實上，兩者沒有本質(zhì)的必然的聯(lián)系。兩者的共同點，都是因為企業(yè)的股東、實際控制人或管理層在體系內(nèi)外重合造成的。在認定關聯(lián)交易方面，最核心的問題在于如何確定關聯(lián)方，而對于關聯(lián)關系和關聯(lián)交易，風險投資并購時，投資機構往往采用從嚴的原則去審查企業(yè)。關聯(lián)關系主要是指在財務和經(jīng)營決策中，有能力對公司直接或間接控制或施加重大影響的方式或途徑，主要包括關聯(lián)方與公司之間存在的股權關系、人事關系、管理關系及商業(yè)利益關系。關聯(lián)交易主要包括:有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的買賣、重組、并購、股權轉讓、租賃、特許、委托經(jīng)營、擔保、資金供應、合資等等對公司有影響的重大交易。從嚴格意義上，關聯(lián)交易無法徹底消除，關聯(lián)交易本質(zhì)上是一種利益沖突交易，法律對待關聯(lián)交易的基本態(tài)度是保持理性的中性立場，衡量關聯(lián)交易有效性的標準是公平標準［6］。

在風險投資并購中，同業(yè)競爭是絕對不能容忍的，但是關聯(lián)交易是可以有一定的容忍度的，但是必須基于公平標準。盡管如此，還是應盡量消除同業(yè)競爭和減少并規(guī)范關聯(lián)交易。對于東莞企業(yè)而言，則需要花費一定的時間理清股權結構，對公司進行重組。

八、結語

金融危機爆發(fā)以來，對于中小企業(yè)而言最重要的打擊就是來自資金上的供給短缺。一方面，由于經(jīng)濟條件下滑，消費市場受到影響，企業(yè)自身造血的能力下降;另一方面，金融機構收緊信貸，中小企業(yè)比以前更加難以獲得銀行的支持。很多中小企業(yè)寄希望于直接融資，以解決資金瓶頸，更有遠見的中小企業(yè)同時寄希望于通過風險投資直接融資來把自己推向公共平臺。然而，風險投資“并購”其實是公司進入公共平臺的前奏，很多標準不同于企業(yè)已經(jīng)形成的規(guī)范和運作方式。東莞企業(yè)由于股權結構、內(nèi)控規(guī)范、商業(yè)模式、知識產(chǎn)權等方面的問題，可能會影響到風險資本的進入。事實上，一項融資過程，無非是業(yè)務、財務和法律三大問題。從法律層面，本文總結出以上幾大具體問題，并結合東莞本地實際進行了研究。事實上，風險投資并購過程中所涉及的法律問題，體現(xiàn)在各個環(huán)節(jié)，所以有意進行風險投資融資的企業(yè)應當提高這些方面的認識。

［1］朱一平．風險資本治理機制研究［M］．北京:中國經(jīng)濟出版社，2007:73．

［2］胡海峰．風險投資學［M］．北京:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2006:135．

［3］Gilson R J．Understanding the Choice Between Public and Private Equity Financing of Early Stage Companies:A Comment on Barry and Turki［J］．J Small＆ Emerging Bus．1998(126):77．

［4］格拉德斯通．風險投資手冊［M］．孫滌，鄭榮清，譯．上海:上海人民出版社，2007:37．

［5］成思危．風險投資在中國［M］．上海:上海交通大學出版社，2007:5－12．

［6］金永紅．風險投資機構運作機制與風險管理［M］．上海:上海財經(jīng)大學出版社，2007:119．