陜西科技大學 李蘭云 張 璇

我國房地產行業(yè)經過十幾年的發(fā)展，如今已逐漸成為國民經濟的支柱產業(yè)之一。房地產行業(yè)是資金密集型產業(yè)，其資金需求量大、企業(yè)規(guī)模較大并且發(fā)展迅速，債務融資比例明顯高于除金融業(yè)外的其他行業(yè)。本文通過對房地產上市公司債務融資與公司績效關系的實證分析，旨在研究我國房地產上市公司債務融資對公司績效的影響。

一、文獻綜述

（一）國外研究 國外實證研究大都表明，債務水平與公司績效正相關。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的實證研究表明，財務杠桿與企業(yè)價值正相關。Shah（1994）考察了資本結構變化對公司股票價格的影響，得出結論，股票價格與財務杠桿正相關。Kim和Stulz（1999）認為，公司宣布發(fā)行債務能引起股票價格上升。

（二）國內研究 而對我國上市公司而言，債務水平與公司績效的關系可能與發(fā)達國家的研究結論不一致。從國外的經驗看，能否充分發(fā)揮債務的正面效應是債務融資對公司績效影響的關鍵所在，而債務正面效應的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎上的。而我國的資本市場發(fā)展不完善，控制權轉移、聲譽機制、破產機制等方面的問題弱化了債務治理功能。因此對我國上市公司而言，債務水平與公司績效間的關系可能與發(fā)達國家的研究結論不一致。

于丹楓（2007）通過對我國房地產上市公司債務融資整體的實證分析，發(fā)現(xiàn)資產負債率與公司治理效率顯著負相關。劉曉江（2008）分析了資產負債率對每股收益、凈資產收益率和托賓Q值等指標的影響，得出資產負債率與房地產上市公司治理效率負相關。張嚴（2008）經過實證分析得出，房地產行業(yè)公司績效與總資產負債率顯著負相關。劉建國和楊衛(wèi)東(2009)通過實證研究表明，房地產上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率顯著正相關，與股權融資率負相關。方茂陽（2009）通過實證分析得出：房地產行業(yè)上市公司的資產負債率偏高，出現(xiàn)負債率杠桿負效應；公司績效與長期借款率和權益比率都呈正相關，且權益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。

基于以上文獻分析，本文通過研究我國房地產上市公司債務融資與公司績效的關系，試圖揭示我國債務融資存在的問題，以促進房地產上市公司債務融資結構的進一步優(yōu)化，提升公司績效。

二、研究設計

（一）數(shù)據來源與樣本 本文選取2007年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產上市公司作為研究樣本，以這些樣本于2008年～2010年公開發(fā)布的上市公司年報數(shù)據為主要分析區(qū)間，并對原始數(shù)據樣本進行了以下處理：為保證房地產上市公司的特性，剔除2008年～2010年間年房地產主營業(yè)務收入不及50%的公司；考慮到極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，剔除2008年～2010年被列為ST的房地產上市公司；剔除同時在A股、B股或H股上市的房地產上市公司，以及缺乏統(tǒng)計數(shù)據的公司。最終選取了60家房地產上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據來源于國泰安金融經濟數(shù)據庫、CCER中國經濟金融數(shù)據庫，數(shù)據分析使用SPSS17.0軟件。

（二）變量選取 具體內容如下：

（1）被解釋變量選取總資產收益率（ROA）。本文選取總資產收益率作為衡量公司績效的指標，公司的獲利能力主要由整個公司資產的獲利能力來衡量。

（2）解釋變量選取總資產負債率（DAR）?？傎Y產負債率能夠體現(xiàn)公司的整體負債狀況，是評價公司負債水平的綜合指標。根據國外研究理論，假設總資產負債率與總資產收益率正相關。

（3）控制變量。第一，公司規(guī)模，本文選取資產規(guī)模的對數(shù)（lnASSET）作為計量指標，假設公司規(guī)模與公司績效正相關。第二，成長性，本文選取主營業(yè)務收入增長率（MRG）作為計量指標。主營業(yè)務收入增長率能反映房地產上市公司的發(fā)展?jié)摿εc成長性，假設主營業(yè)務收入與公司績效正相關。第三，股權結構，本文選取流通股比例（PLE）作為計量指標。一般而言，分散的公司股權有利于公司治理結構的完善，假設流通股比例與公司績效正相關。

（三）模型構建 本文采用線性回歸模型來研究我國房地產上市公司債務融資與公司績效之間的相關性。具體的多元回歸模型設定為：

ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε

其中α代表回歸方程的常數(shù)項，β1，β2，β3，β4代表自變量的系數(shù)，ε代表隨機項。

三、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計 如表1所示，從對各個變量的描述性統(tǒng)計可看出，樣本中除了主營業(yè)務收入增長率的標準差高于4之外，其他四個變量的標準差都比較小，且總資產收益率、總資產負債率和流通股比例的標準差都低于1。總資產負債率維持在59.88%左右，不低于16.13%，不超過84.83%，這表明房地產上市公司總資產負債率的極大值與極小值相差懸殊，平均負債程度相當高。

表1 描述統(tǒng)計量

（二）相關性分析 如表2所示，將所有變量進行相關性分析可看出，總資產負債率和流通股比例與總資產收益率負相關，資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率與總資產收益率正相關。其中，總資產負債率和流通股比例還表現(xiàn)出與總資產收益率顯著負相關。結合前文的假設可知，總資產負債率和流通股比例與總資產收益率的相關性分析結果和假設發(fā)生了偏差，另外兩個變量的相關性分析結果和假設一致。

表2 相關性

（三）多元回歸分析 為避免各自變量之間可能存在著的共線性問題，故本文采用逐步回歸分析法。

表3 系數(shù)a

從表3可看出，對總資產收益率的逐步回歸分析結果中剔除了資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率，同時，總資產負債率和流通股比例進入了回歸模型，這兩個解釋變量對總資產收益率具有顯著性影響。得到回歸方程如下：

ROA＝0.092-0.045DAR-0.032PLE

由方程可知，總資產負債率與公司績效呈顯著負相關關系，總資產負債率越高，公司的總資產收益率越小，公司績效越差；流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系，流通股比例越高，公司的總資產收益率越小，公司績效越差。且總資產負債率對公司績效的影響大于流通股比例對公司績效的影響。

四、結論

（一）房地產上市公司的資產負債率偏高，與公司績效呈顯著負相關關系，即出現(xiàn)負債率杠桿負效應 這與國外研究結論相悖。筆者認為原因主要有：一是能否充分發(fā)揮債務的正面效應是債務融資對公司績效影響的關鍵所在，而債務正面效應的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機制和有效的公司治理機制等基礎上的。我國資本市場發(fā)展尚不完善，只是弱有效市場?？刂茩噢D移、聲譽機制、破產機制等方面的嚴重問題導致債務的正面效應難以發(fā)揮；二是房地產公司對銀行貸款過分依賴，而我國的國有商業(yè)銀行還未完全走上商業(yè)化軌道，因此由于代理成本得不到有效降低，房地產公司高比例的債務融資對經營者的約束效果因而就得不到充分發(fā)揮。

（二）流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系 這與前文所提的假設不一致。這是因為，流通股比例對上市公司業(yè)績的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實現(xiàn)的。而我國資本市場發(fā)展尚不完善，外部監(jiān)督環(huán)境和各項法律法規(guī)等都不健全，在這種情況下，企業(yè)的股權結構更傾向于集中化，流通股股東一般難以在公司治理中產生較大的影響。此外，另兩個控制變量資產規(guī)模和主營業(yè)務收入增長率與公司績效呈正相關關系，但并不顯著，原因可能是因為樣本容量不夠大的關系。

通過以上分析可以得出，房地產上市公司要提高公司績效，必須盡快改變對銀行的過分依賴，積極吸引更多的專業(yè)機構投資者，充分發(fā)揮債權人在公司治理中的約束作用。同時，應建立有效的資金監(jiān)管與投資管理體系，完善外部監(jiān)督環(huán)境與各項法律法規(guī)措施，充分發(fā)揮債務融資對公司治理的正面效應，進一步提升公司績效。

［1］方琴：《房地產上市公司債務融資的治理效應的實證研究》，《科學技術與工程》2010年第7期。

［2］肖作平：《上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究》，《管理科學》2005年第3期。

［3］楊衛(wèi)東、劉建國：《房地產行業(yè)上市公司融資結構與公司績效實證淺析》，《經濟學與經濟管理》2009年第1期。

［4］方茂陽：《房地產上市公司融資結構對公司績效影響的實證分析》，《武漢金融》2009年第7期。

［5］張彬、王曙光：《債務融資與公司業(yè)績的實證研究》，《審計與經濟研究》2007年第5期。

［6］汪平：《財務理論》，經濟管理出版社2008年版。

［7］DENISAND MC，CINNEL.The choice among bank debt non-bank private debt and public debt:evidence from new corporate borrowings［J］.Journal of Financial Economics，2003，63（5）.