■ 趙 強(qiáng)

價(jià)值類型選擇是資產(chǎn)評(píng)估過程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，目前，國(guó)內(nèi)評(píng)估實(shí)務(wù)中最常選擇的價(jià)值類型是市場(chǎng)價(jià)值，而內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值類型有進(jìn)一步發(fā)展的市場(chǎng)需求。文中，作者論述了內(nèi)在價(jià)值、投資價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)定義及其相互關(guān)系，旨在為內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值的進(jìn)一步實(shí)際應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

國(guó)內(nèi)評(píng)估師對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該并不陌生?！顿Y產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值給出了明確定義，雖然目前國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則中尚沒有對(duì)內(nèi)在價(jià)值做出明確定義，但是許多評(píng)估師對(duì)內(nèi)在價(jià)值也有一些接觸。目前國(guó)內(nèi)評(píng)估界爭(zhēng)論的關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該評(píng)估“價(jià)格”還是“價(jià)值”的問題，實(shí)際上如果采用價(jià)值類型的專業(yè)術(shù)語描述，這個(gè)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)就是評(píng)估師評(píng)估的價(jià)值類型應(yīng)該是市場(chǎng)價(jià)值類型還是內(nèi)在價(jià)值。

《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中明確定義了投資價(jià)值，根據(jù)這個(gè)定義，投資價(jià)值僅為針對(duì)特定投資者的價(jià)值，不是針對(duì)多數(shù)投資者的市場(chǎng)價(jià)值，這個(gè)定義中并沒有說明投資價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)差異產(chǎn)生的原因，因此，根據(jù)這個(gè)定義無法指導(dǎo)評(píng)估實(shí)務(wù)。如何準(zhǔn)確完整地理解內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值，還需要從市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值的定義以及相互關(guān)系的角度來分析。

一、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值定義及相互關(guān)系

（一）市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的定義

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義，市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。上述定義比較完整，且與國(guó)際評(píng)估界對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義趨同，沒有實(shí)質(zhì)性的差異。

《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中沒有對(duì)內(nèi)在價(jià)值給出定義，但國(guó)際上有許多專業(yè)文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)在價(jià)值給出了完整的定義。在這些文獻(xiàn)中比較著名的包括：（1）美國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的定義：內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者，在估算所有可以獲得的相關(guān)信息數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)定的標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際的、真實(shí)的價(jià)值，如果其他投資者分析標(biāo)的資產(chǎn)也可以獲得同樣的價(jià)值結(jié)論，則這個(gè)價(jià)值就成為市場(chǎng)價(jià)值1BV203（P13，2007 American Society of Appraisers）；；（2）美國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估專家Shannon P. Pratt的定義：內(nèi)在價(jià)值（有時(shí)也稱為基礎(chǔ)價(jià)值）與投資價(jià)值不同，其不同主要表現(xiàn)在內(nèi)在價(jià)值代表的是在分析內(nèi)涵于投資本身特性后的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的分析判斷價(jià)值，這個(gè)價(jià)值并不受投資者本身特性的影響，但是由于不同的分析人員對(duì)如何感知資產(chǎn)的這種特性存在不同解釋，從而會(huì)導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)不同。當(dāng)其他投資者也能獲得同樣的結(jié)論時(shí)，這個(gè)價(jià)值就成為市場(chǎng)價(jià)值2《Valuing A Business》—The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies By Shannon P. Pratt (Fifth Edition)P44。。

（二）市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值的定義，市場(chǎng)價(jià)值是全部市場(chǎng)參與者或者絕大多數(shù)參與者都能接受的價(jià)值，即市場(chǎng)價(jià)值不是針對(duì)某個(gè)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值。根據(jù)內(nèi)在價(jià)值的定義，內(nèi)在價(jià)值是針對(duì)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值，因?yàn)樗翘囟ㄊ袌?chǎng)參與者憑借“感覺”得出的資產(chǎn)價(jià)值，這個(gè)價(jià)值雖然不受特定市場(chǎng)參與者本身特性的影響，但是由于不同的市場(chǎng)參與者對(duì)如何感知資產(chǎn)的這種特性存在不同解釋，從而會(huì)導(dǎo)致所感知的內(nèi)在價(jià)值不同，也就是說內(nèi)在價(jià)值是針對(duì)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值。

從哲學(xué)的高度分析，市場(chǎng)價(jià)值具有矛盾的一般性或者“共性”。內(nèi)在價(jià)值則具有矛盾的特殊性或者“個(gè)性”。根據(jù)哲學(xué)原理：矛盾的特殊性（個(gè)性）決定矛盾的一般性（共性）；矛盾的一般性（共性）不能等同于特殊性（個(gè)性）；矛盾的一般性（共性）對(duì)特殊性（個(gè)性）具有指導(dǎo)作用。利用上述原理，我們可以得出結(jié)論：市場(chǎng)價(jià)值是由內(nèi)在價(jià)值決定的，但市場(chǎng)價(jià)值不能等同于內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值可以對(duì)內(nèi)在價(jià)值的確定起到指導(dǎo)作用。

這里的市場(chǎng)價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值決定，即要評(píng)估具有一般性（共性）的市場(chǎng)價(jià)值，就必須通過分析全部市場(chǎng)參與者或者多數(shù)參與者的內(nèi)在價(jià)值來獲得市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中就是通過股票市場(chǎng)公開交易數(shù)據(jù)來估算折現(xiàn)率，這些股票交易數(shù)據(jù)被認(rèn)為是市場(chǎng)多數(shù)參與者都認(rèn)同的代表市場(chǎng)的價(jià)值數(shù)據(jù)，以凸顯折現(xiàn)率所代表的是多數(shù)市場(chǎng)參與者的共性。這里的市場(chǎng)價(jià)值不能等同于內(nèi)在價(jià)值，其含義是作為評(píng)估價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)值不能完全等同于委托方實(shí)際交易的價(jià)值，也就是評(píng)估值不能簡(jiǎn)單地等同于交易價(jià)。因?yàn)閷?shí)際交易的成交價(jià)應(yīng)該是具有個(gè)性的內(nèi)在價(jià)值。這里的指導(dǎo)作用恰恰就是資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)行為中，對(duì)委托方確定自身內(nèi)在價(jià)值時(shí)提供參考依據(jù)的作用。因?yàn)橹挥忻艿囊话阈裕ü残裕┎庞兄笇?dǎo)作用，因此評(píng)估師評(píng)估的結(jié)論應(yīng)該是市場(chǎng)價(jià)值，而不是評(píng)估某個(gè)特定市場(chǎng)參與者的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)然也不是評(píng)估師自己的內(nèi)在價(jià)值。總之，內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系實(shí)際就是矛盾的特殊性與一般性之間的關(guān)系，一般性由特殊性決定，一般性不能替代特殊性但是可以對(duì)特殊性具有指導(dǎo)作用。

二、投資價(jià)值的定義及與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系

（一）投資價(jià)值的定義

《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中定義投資價(jià)值為：評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。根據(jù)這個(gè)定義，投資價(jià)值是針對(duì)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值，具有特殊性，不具有一般性。但上述定義存在一個(gè)缺陷，即沒有給出投資價(jià)值特殊性所產(chǎn)生的原因，因此筆者認(rèn)為這個(gè)定義內(nèi)涵不完整。

美國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在BV203中定義投資價(jià)值為：投資價(jià)值是對(duì)于特定一個(gè)投資者（或?yàn)閿?shù)很少的買方）的價(jià)值，根據(jù)這個(gè)定義，這是一個(gè)絕對(duì)非常小或有限制的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的參與者具有一個(gè)特性，即由于這個(gè)資產(chǎn)并購(gòu)行為可以使得這個(gè)特殊的購(gòu)買者產(chǎn)生資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)或經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)從而獲得超額收益。當(dāng)這個(gè)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)所產(chǎn)生的超額收益不再是僅有特定市場(chǎng)參與者可以享有后，投資價(jià)值就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)值。與國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則對(duì)于投資價(jià)值的定義相比，這個(gè)定義明確解釋了投資價(jià)值是針對(duì)特殊投資者的價(jià)值的原因，這個(gè)原因就是這個(gè)特殊的投資者可以因?yàn)橄嚓P(guān)并購(gòu)行為產(chǎn)生資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。由于這個(gè)特殊的市場(chǎng)參與者可以產(chǎn)生資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)，從而產(chǎn)生超額收益，這個(gè)超額收益只有這個(gè)特定的市場(chǎng)參與者可以享有，而其他的市場(chǎng)參與者無法享有，因此這個(gè)市場(chǎng)參與者可以接受其他市場(chǎng)參與者所不能接受的投資價(jià)值。

（二）內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值的對(duì)比分析

內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值相比，兩者既有相同點(diǎn)，也有區(qū)別。

1．內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值的相同點(diǎn)：兩種價(jià)值類型都是針對(duì)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值，不是針對(duì)市場(chǎng)所有參與者或多數(shù)市場(chǎng)參與者的價(jià)值，也就是兩者都是具有“個(gè)性”的價(jià)值類型，不是具有“共性”的價(jià)值類型，并且兩者在滿足一定條件后，都能轉(zhuǎn)換為具有“共性”的市場(chǎng)價(jià)值。

2．內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值的區(qū)別：投資價(jià)值的“個(gè)性”產(chǎn)生于該特定市場(chǎng)參與者本身?yè)碛械馁Y產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)存在協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)，從而可以產(chǎn)生超額收益，并形成其他市場(chǎng)參與者不能接受的投資價(jià)值；內(nèi)在價(jià)值的“個(gè)性”則是表現(xiàn)為因?yàn)槭袌?chǎng)參與者在分析內(nèi)涵投資本身的特性時(shí)，由于存在不同的感知而對(duì)資產(chǎn)的特性存在不同的解釋，從而導(dǎo)致對(duì)價(jià)值的不同感知，這種感知實(shí)際表現(xiàn)在對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的感覺和要求的期望投資回報(bào)率的不同。

再形象一點(diǎn)解釋，投資價(jià)值是特定市場(chǎng)參與者因其可以獲得未來協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)所產(chǎn)生的超額收益，使預(yù)期收益折現(xiàn)分析公式中的分子——預(yù)期收益增加，因而使其與市場(chǎng)其他參與者對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的感知有所不同，但如果該市場(chǎng)參與者不再能享受這種協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)所產(chǎn)生的超額收益，投資價(jià)值也就會(huì)變成市場(chǎng)價(jià)值。

內(nèi)在價(jià)值是因?yàn)樘囟ㄊ袌?chǎng)參與者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的感知，即對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)感知不同，期望要求的投資回報(bào)率不同，導(dǎo)致預(yù)期收益折現(xiàn)中的分母——折現(xiàn)率不同，從而使特定市場(chǎng)參與者對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值感知有所不同，但該投資者采用市場(chǎng)一般投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好后，感知的目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)變成市場(chǎng)價(jià)值。

總之，投資價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值都是針對(duì)特定市場(chǎng)參與者的價(jià)值，具有“個(gè)性”，但是兩個(gè)價(jià)值類型產(chǎn)生“個(gè)性”的原因不同，投資價(jià)值是因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生超額收益，內(nèi)在價(jià)值則是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者自身對(duì)投資感知或風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，從而產(chǎn)生對(duì)價(jià)值的認(rèn)同有所不同。上述兩種個(gè)性價(jià)值類型在滿足特定條件后，都可以轉(zhuǎn)化為具有“共性”的市場(chǎng)價(jià)值。

三、投資價(jià)值估算的技術(shù)途徑分析

在充分分析投資價(jià)值產(chǎn)生的原因后，我們就可以合理分析確定投資價(jià)值的評(píng)估操作途徑。投資價(jià)值是因?yàn)樘囟ǖ氖袌?chǎng)參與者自身資產(chǎn)與并購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)之間可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)，從而為這個(gè)特定的市場(chǎng)參與者產(chǎn)生超額收益。即產(chǎn)生A+B≤C的效應(yīng)，也就是說，特殊市場(chǎng)參與者自身?yè)碛械馁Y產(chǎn)A再加上并購(gòu)資產(chǎn)B可以形成資產(chǎn)C，但是由于存在協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)，使得C的價(jià)值大于A與B單獨(dú)市場(chǎng)價(jià)值的簡(jiǎn)單加和，因此對(duì)于資產(chǎn)B，具有資產(chǎn)A的特定市場(chǎng)參與者，存在投資價(jià)值。

如果我們將資產(chǎn)C作為一個(gè)整體資產(chǎn)，對(duì)這個(gè)特定的市場(chǎng)參與者來說就不再具有協(xié)同效應(yīng)，即對(duì)于資產(chǎn)C來說這個(gè)特定的市場(chǎng)參與者就僅能接受與其他市場(chǎng)參與者一樣的市場(chǎng)價(jià)值。根據(jù)上述分析，我們可以通過資產(chǎn)C的市場(chǎng)價(jià)值估算目標(biāo)資產(chǎn)B的投資價(jià)值，具體做法如下：

（1）確定特定市場(chǎng)參與者自身?yè)碛械呐c并購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)的資產(chǎn)A；

（2）將A資產(chǎn)與并購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)B協(xié)同一起形成新的資產(chǎn)C；

（3）單獨(dú)估算資產(chǎn)C的市場(chǎng)價(jià)值；

（4）單獨(dú)估算資產(chǎn)A的市場(chǎng)價(jià)值；

（5）以資產(chǎn)C的市場(chǎng)價(jià)值扣除資產(chǎn)A的市場(chǎng)價(jià)值得到資產(chǎn)B的投資價(jià)值。

由于需要進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估的委托方一般是進(jìn)行控股權(quán)的并購(gòu)，從理論上說存在形成資產(chǎn)C的可能性與可操作性，實(shí)際上，資產(chǎn)C就是會(huì)計(jì)上合并A與B會(huì)計(jì)報(bào)表形成合并口徑的會(huì)計(jì)報(bào)表所對(duì)應(yīng)的虛擬會(huì)計(jì)主體，可以參照合并會(huì)計(jì)報(bào)表的口徑估算資產(chǎn)C的市場(chǎng)價(jià)值，這就為實(shí)施上述評(píng)估投資價(jià)值的方式提供了可行性和操作思路。