張細(xì)松

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，山東 濟(jì)南，250014)

內(nèi)生于金融體系的金融危機(jī)都有一個(gè)共性，即其根源是源于危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)金融狀況良好時(shí)的過(guò)度信貸擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在金融市場(chǎng)上表現(xiàn)為信貸和資產(chǎn)價(jià)格的“繁榮—蕭條周期”。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)段，這種過(guò)度狀況往往被強(qiáng)勁有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所掩飾。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到難以承受這種過(guò)度時(shí)，其對(duì)金融、對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大殺傷力就充分呈現(xiàn)出來(lái)，始則導(dǎo)致顯著地偏離長(zhǎng)期均衡的金融失衡和經(jīng)濟(jì)惡化、衰退，隨后以金融動(dòng)蕩、災(zāi)難的方式釋放金融失衡，表現(xiàn)為金融的過(guò)度繁榮與過(guò)度蕭條的交替①。策源于美國(guó)的這場(chǎng)金融危機(jī)有其內(nèi)生的信貸繁榮——蕭條周期性的一面，這種信貸繁榮——蕭條周期的內(nèi)生性與貨幣政策的周期非對(duì)稱性效應(yīng)是有密切關(guān)聯(lián)性的。風(fēng)險(xiǎn)積累過(guò)度因?yàn)樾刨J擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹呈現(xiàn)出金融失衡。實(shí)際上，這種失衡是金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種非均衡和經(jīng)濟(jì)失衡，其根源都是與不當(dāng)?shù)呢泿耪哂忻芮嘘P(guān)系，即與在對(duì)待資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮饔芯o密關(guān)系[1]。與傳統(tǒng)的信貸繁榮——蕭條周期極為相似，美國(guó)次貸市場(chǎng)的爆炸性的、不可持續(xù)的增長(zhǎng)導(dǎo)致了其自身的崩潰，即次貸危機(jī)。

本文首先通過(guò)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)中貨幣政策操作措施與特征的分析，總結(jié)危機(jī)中貨幣政策操作存在的風(fēng)險(xiǎn)以及貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的不足，然后從改進(jìn)貨幣政策操作和加大貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)力度兩個(gè)方面提出提高貨幣政策危機(jī)管理效率的建議。

一、美國(guó)金融危機(jī)中貨幣政策操作的措施與特征

(一)危機(jī)中的貨幣政策操作措施

1.危機(jī)初期的貨幣政策操作措施

自2006年8月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以來(lái)，貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)控處于真空時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)在觀察經(jīng)濟(jì)時(shí)局的變化，他們并不明確貨幣政策的調(diào)控方向。在這期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)樂(lè)觀，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌。實(shí)際上，美國(guó)次貸危機(jī)越來(lái)越嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)舉棋不定，并沒(méi)有實(shí)施反危機(jī)的貨幣政策。據(jù)估算，假如美國(guó)政府在2007年中期前后采取強(qiáng)力救市措施，不僅不會(huì)形成恐慌性金融危機(jī)和“大衰退”，政府支付的凈成本也可降至略高于后來(lái)美國(guó)拯救房市的直接成本，同時(shí)可能因此減少恐慌導(dǎo)致的數(shù)萬(wàn)億美元社會(huì)成本?？傮w看，危機(jī)初現(xiàn)階段美國(guó)貨幣政策是“不作為”的，其喪失了有效化解重大危機(jī)的歷史機(jī)遇。

2.危機(jī)爆發(fā)后的貨幣政策操作措施

危機(jī)爆發(fā)后不到10天，美聯(lián)儲(chǔ)首先將貼現(xiàn)利率降低50個(gè)基點(diǎn)。在隨后15個(gè)月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次降息，直至將利息降至很低接近于零的水平。美聯(lián)儲(chǔ)在2007年《公開市場(chǎng)操作聲明》中誤判了時(shí)局，將通貨膨脹依然作為當(dāng)前的主要問(wèn)題。隨著息差的急劇升高，美聯(lián)儲(chǔ)開始認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，并立即著手向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。布什政府時(shí)期，各種融資工具向金融體系中總計(jì)注入超過(guò)2.7萬(wàn)億美元流動(dòng)資金。TARP②一開始就成為真正的焦點(diǎn)，經(jīng)過(guò)立法否決、資金投向修訂，它已經(jīng)從最初的“不良資產(chǎn)購(gòu)置”計(jì)劃，轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯酉蚶щy金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)進(jìn)行股本注資的計(jì)劃。截至2009年7月22日，通過(guò)購(gòu)買銀行、保險(xiǎn)、汽車類企業(yè)的優(yōu)先股等TARP實(shí)際執(zhí)行了3630億美元。奧巴馬政府時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)2009年1月14日～2010年3月10日期間持續(xù)購(gòu)買了1.02萬(wàn)億的MBS③，同時(shí)計(jì)劃購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債。到2009年底，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買“定期資產(chǎn)支持債券融資工具”最多持有量為470億美元[2]。在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)使用許多創(chuàng)新性金融手段，實(shí)行大膽與激進(jìn)的貨幣政策，基本完成了此次金融危機(jī)的拯救工作，致使本輪金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)“大衰退”并未演化為經(jīng)濟(jì)“大蕭條”。

3.貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)

在美國(guó)金融危機(jī)中，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)主要是致力于提供美元的流動(dòng)性和一致性實(shí)施寬松的貨幣政策。其措施之一是通過(guò)貨幣互換安排提供美元的流動(dòng)性。2007年12月開始，G10的中央銀行就開始貨幣互換行動(dòng)。貨幣互換行動(dòng)中，美聯(lián)儲(chǔ)行使對(duì)全球短期美元資金市場(chǎng)的最后貸款人職能。首先，參與貨幣互換的其他國(guó)家(地區(qū))中央銀行從美聯(lián)儲(chǔ)借入美元資金。接著，借入美元資金的中央銀行按事先確定的固定利率在其管轄權(quán)范圍內(nèi)招標(biāo)提供 7天、28天或者84天等不等的美元資金。然后，提供相應(yīng)擔(dān)保品的交易對(duì)手各自中央銀行借入相應(yīng)的美元資金。歐洲央行和瑞士國(guó)民銀行是最初參加與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的中央銀行。伴隨危機(jī)的加深和向世界各國(guó)蔓延，越來(lái)越多的各國(guó)中央銀行參與貨幣互換。到2008年底，先后有十四個(gè)國(guó)家(地區(qū))的中央銀行參與了貨幣互換。其措施之二是主要國(guó)家(地區(qū))中央銀行一致性實(shí)施寬松的貨幣政策而大幅降低利率。各國(guó)央行在2008年9月之前并沒(méi)有積極采取利率政策方面的協(xié)調(diào)。迫于國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，一些尚未切身感受到金融危機(jī)沖擊國(guó)家的中央銀行采取高利率和穩(wěn)定物價(jià)的政策，而美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去的一年里頻頻采取降息舉措。直到2008年10月初，全球主要央行才開始了一致降息的貨幣政策行動(dòng)。10月8日，美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大銀行、英格蘭銀行、歐洲央行、瑞典銀行、瑞士國(guó)民銀行“聯(lián)合”發(fā)表降息聲明[3]。之后，利率政策的國(guó)際協(xié)調(diào)在世界范圍內(nèi)展開，而危機(jī)管理和防止經(jīng)濟(jì)衰退也成為各國(guó)利率政策的重點(diǎn)。

(二)危機(jī)中的貨幣政策操作特征

與1929～1933年的大危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒(méi)有增加貨幣供應(yīng)，還緊縮了貨幣不同，在這次金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)不斷創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，擴(kuò)展貨幣政策操作的空間。貨幣政策操作表現(xiàn)出如下明顯特征。

1.向金融機(jī)構(gòu)多方式融資

在2007年底以前，再貼現(xiàn)是商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足問(wèn)題的主要手段。實(shí)際上，貼現(xiàn)窗口這種手段很少被商業(yè)銀行使用。由于很多商業(yè)銀行對(duì)貼現(xiàn)窗口有所顧慮，美聯(lián)儲(chǔ)采取一系列政策措施，鼓勵(lì)大銀行進(jìn)行貼現(xiàn)窗口融資。緊接著，美聯(lián)儲(chǔ)又創(chuàng)設(shè)了很多新的融資方式幫助商業(yè)銀行獲得資金，使商業(yè)銀行流動(dòng)性短缺的問(wèn)題得到極大地解決。

2.提供國(guó)債工具

在美國(guó)金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)一方面大幅度增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來(lái)提供市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面還提供國(guó)債工具，尤其是向信譽(yù)較高、流動(dòng)性較強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)提供國(guó)債。在美國(guó)市場(chǎng)信用關(guān)系遭到破壞的時(shí)期，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債作為除現(xiàn)金以外保持流動(dòng)性的最主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)提供國(guó)債，一方面增加市場(chǎng)交易需要的更多安全抵押物和市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的數(shù)量，同時(shí)也能促進(jìn)正常金融交易，使市場(chǎng)信心得以恢復(fù)。

3.增加市場(chǎng)流動(dòng)性

在美國(guó)金融危機(jī)期間，市場(chǎng)最明顯的特征之一就是市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。次貸危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)售和持有抵押債券的機(jī)構(gòu)由于抵押的債券價(jià)格急劇下跌損失慘重。市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的急劇上升，破壞了金融機(jī)構(gòu)間的信用關(guān)系，導(dǎo)致市場(chǎng)正常的融資無(wú)法順利進(jìn)行。為維護(hù)正常的金融秩序，通過(guò)有價(jià)證券置換、向貨幣市場(chǎng)投資者提供融資等方式美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了大量資金，大大減輕了市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的壓力。

4.防止大量金融機(jī)構(gòu)倒閉

美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之后，很多金融機(jī)構(gòu)與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)投資發(fā)生了嚴(yán)重虧損，因業(yè)績(jī)下滑金融機(jī)構(gòu)未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為資本的能力也被削弱了。美國(guó)大量金融機(jī)構(gòu)的資本被消耗，面臨資本不能沖抵虧損、極有可能破產(chǎn)的困境。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種注資方式向市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，尤其是對(duì)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的金融機(jī)構(gòu)提供了資金，避免了金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模倒閉[4]。

總體來(lái)看，此次金融危機(jī)中貨幣政策操作具有兩面性。一方面，貨幣政策利率工具操作具有趨同性。金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)全球金融市場(chǎng)不振局面，美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行進(jìn)行了大規(guī)模降息，并向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。另一方面，非常規(guī)貨幣政策操作的實(shí)施獨(dú)具創(chuàng)造性。在市場(chǎng)利率水平很低接近于零時(shí)，中央銀行只好以非常規(guī)貨幣政策操作刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，即通過(guò)改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的方式，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。危機(jī)期間非常規(guī)貨幣政策操作主要包括創(chuàng)造性地使用常規(guī)性貨幣政策工具，創(chuàng)新非常規(guī)救助工具以及主要中銀行參與政府對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的救助方案等。

二、美國(guó)貨幣政策操作的風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際協(xié)調(diào)中存在的不足

(一)危機(jī)中貨幣政策操作的風(fēng)險(xiǎn)

在金融系統(tǒng)內(nèi)和金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在高度的非線性關(guān)系，這使得現(xiàn)行的貨幣政策框架出現(xiàn)“時(shí)間不一致性”問(wèn)題。也就是說(shuō)一系列即時(shí)的貨幣政策反應(yīng)在當(dāng)時(shí)是最優(yōu)的，一旦串聯(lián)起來(lái)作為整體時(shí)可能就不是最優(yōu)的，存在“合成謬誤”。在危機(jī)中，一系列貨幣政策的操作也會(huì)存在這個(gè)問(wèn)題，并帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。

1.政策反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

政策反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是政策反應(yīng)太小且太遲的風(fēng)險(xiǎn)。在危機(jī)時(shí)期，金融系統(tǒng)內(nèi)和金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在非線性的自增強(qiáng)機(jī)制。在危機(jī)中，一旦貨幣當(dāng)局在自增強(qiáng)過(guò)程中獲得足夠能量之后才進(jìn)行調(diào)控，在減緩經(jīng)濟(jì)滑坡和金融緊縮方面貨幣政策就不能有效地發(fā)揮作用；二是政策反應(yīng)過(guò)度、過(guò)快，持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。在短期內(nèi)可能較為有效的政策反應(yīng)發(fā)揮作用時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，這種更大的金融風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致更大的成本。從政策實(shí)踐來(lái)看，困難主要在于為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而大幅降低的利率需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能回復(fù)到長(zhǎng)期均衡的水平。危機(jī)中，低通脹反而成為障礙，它降低了利率回歸“正?；钡谋匾裕胄性谧鞒稣呃收；臎Q策時(shí)難度也會(huì)加大[5]。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

這里的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是兩方面：一是增大新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)中，美國(guó)等國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策，一方面向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，使國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性充盈，另一方面卻使得大規(guī)模國(guó)際資本從低利率的發(fā)達(dá)國(guó)家流入新興經(jīng)濟(jì)體等利率較高的國(guó)家，從而推高了新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格；二是增強(qiáng)通貨膨脹預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在寬松貨幣政策下基礎(chǔ)貨幣迅速擴(kuò)大，資金流通速度回升，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增大，這會(huì)誘發(fā)長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期的形成。一旦中央銀行不能保持通貨膨脹處于低位水平，或者公眾對(duì)中央銀行抑制通貨膨脹壓力的及時(shí)性和可信性產(chǎn)生質(zhì)疑，中央銀行將很可能會(huì)喪失對(duì)通貨膨脹預(yù)期的控制機(jī)會(huì)，從而加大現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)[6]。

從貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，一般實(shí)施積極的非對(duì)稱貨幣政策。但是，這種非對(duì)稱貨幣政策會(huì)帶來(lái)副作用：一是貨幣政策的擴(kuò)張意味著當(dāng)時(shí)的金融失衡在本應(yīng)進(jìn)一步約束的過(guò)程中未被解決，而新的擴(kuò)張階段會(huì)加大這種失衡；二是一旦在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)政策利率下調(diào)幅度大于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)期的上升幅度，貨幣政策很可能由于政策利率被推向零名義利率限制的極限而無(wú)效，進(jìn)一步會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向衰落[5]。另外，鑒于中央銀行為維護(hù)金融穩(wěn)定而行使的“最后貸款人”職能，微觀經(jīng)濟(jì)主體可能更增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”信條，誘發(fā)倒逼機(jī)制，產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效率的增長(zhǎng)和金融資源的有效配置。

(二)國(guó)際協(xié)調(diào)的不足

在此次金融危機(jī)中，各國(guó)在貨幣政策方面的國(guó)際協(xié)調(diào)發(fā)揮了積極作用，尤其在危機(jī)爆發(fā)后對(duì)遏制危機(jī)的蔓延和進(jìn)一步惡化起到了關(guān)鍵的作用，但在協(xié)調(diào)的過(guò)程中也體現(xiàn)了不足。

1.效率不高

參與協(xié)調(diào)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是不對(duì)稱的，國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不同使得協(xié)調(diào)中各國(guó)的地位并不一致，這會(huì)導(dǎo)致危機(jī)中貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的效率不高。通常情況下，小國(guó)對(duì)外貿(mào)易在國(guó)民生產(chǎn)中的份額比大國(guó)高，其對(duì)外依存度比大國(guó)高。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，小國(guó)受大國(guó)貨幣政策沖擊的作用更強(qiáng)，但小國(guó)是不能采取相應(yīng)的報(bào)復(fù)措施的。在危機(jī)管理的貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)中，小國(guó)往往處于貨幣政策協(xié)調(diào)談判的較弱勢(shì)地位，大國(guó)則處于較強(qiáng)勢(shì)地位。在地位不對(duì)等的貨幣政策協(xié)調(diào)談判中，大國(guó)往往考慮自身的利益更多，違背小國(guó)的意愿要求經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的小國(guó)按照大國(guó)政策意圖進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)，這種協(xié)調(diào)的效果當(dāng)然就不好。

2.穩(wěn)定性不足

在危機(jī)中，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)存在可信度問(wèn)題，這使得貨幣政策協(xié)調(diào)的穩(wěn)定性不足。在協(xié)調(diào)中，通常的做法是制定某種懲罰性機(jī)制對(duì)協(xié)調(diào)各方違反其承諾的行為進(jìn)行懲罰。事實(shí)上，這種強(qiáng)有力的懲罰機(jī)制是無(wú)法建立的，參與協(xié)調(diào)的各方不能也不愿意實(shí)行這種懲罰性措施，最終對(duì)那些不履行協(xié)調(diào)承諾的各方也不產(chǎn)生約束作用。長(zhǎng)此下去，在協(xié)調(diào)組織內(nèi)部，協(xié)調(diào)各方組織紀(jì)律渙散，預(yù)期的協(xié)調(diào)目標(biāo)往往不能實(shí)現(xiàn)。尤其是在貨幣政策采取隨機(jī)協(xié)調(diào)方式的狀況下，協(xié)調(diào)各方通過(guò)協(xié)商決定貨幣政策協(xié)調(diào)的措施，很難建立一個(gè)明晰的協(xié)調(diào)規(guī)則。在貨幣政策協(xié)調(diào)規(guī)則和政策可信度不確定的情況下，通過(guò)影響公眾心理預(yù)期發(fā)揮貨幣政策效力將變得難上加難。

3.可持續(xù)性不強(qiáng)

一方面，由于調(diào)控機(jī)制的差異，各國(guó)政府在進(jìn)行協(xié)調(diào)時(shí)，往往認(rèn)為本國(guó)的貨幣政策是適宜的，總希望通過(guò)調(diào)整對(duì)方的國(guó)內(nèi)貨幣政策來(lái)達(dá)到一致的目標(biāo)。同時(shí)，對(duì)參與貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的成本和收益的估計(jì)各國(guó)也是存在分歧的，通常的情況是各國(guó)高估貨幣政策協(xié)調(diào)的成本而低估其可能帶來(lái)的收益。這種情形下，貨幣政策的協(xié)調(diào)困難很大，由于協(xié)調(diào)各方評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不一致往往會(huì)使雙方政府達(dá)成的協(xié)調(diào)方案很難真正去執(zhí)行。另一方面，貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)中存在“搭便車”的情況。在貨幣政策協(xié)調(diào)帶來(lái)類似公共物品的經(jīng)濟(jì)福利改善時(shí)，“搭便車”的動(dòng)機(jī)就會(huì)在一些國(guó)家產(chǎn)生。當(dāng)這種貨幣政策協(xié)調(diào)在很多國(guó)家展開時(shí)，“搭便車”動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。雖然在貨幣政策協(xié)調(diào)中有一方違約其他方也不一定會(huì)不執(zhí)行已經(jīng)協(xié)調(diào)一致的政策，但一旦參與協(xié)調(diào)的各方都產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這種貨幣政策的多方協(xié)調(diào)就很可能缺乏可持續(xù)性[7]。

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三、提高危機(jī)管理中貨幣政策操作效率的思考

拖尾風(fēng)險(xiǎn)的積累產(chǎn)生穩(wěn)定的假象，金融體系似乎越來(lái)越強(qiáng)健，表現(xiàn)為能支持較高的資產(chǎn)價(jià)格和較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。真實(shí)情況是，資產(chǎn)價(jià)格的飆升提高了隨后反轉(zhuǎn)的可能性，金融系統(tǒng)的高財(cái)務(wù)杠桿增加了這種反轉(zhuǎn)的損失程度。作為能在危機(jī)管理中發(fā)揮也應(yīng)該發(fā)揮更積極作用的貨幣政策，其操作應(yīng)該更加有效率。為提高貨幣政策危機(jī)管理效率，一方面要改進(jìn)貨幣政策操作，一方面要加大貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的力度。

(一)改進(jìn)貨幣政策操作

1.推行貸款準(zhǔn)備金政策

以美國(guó)為核心的“金融資本主義模式”和以美元為核心的國(guó)際貨幣金融體系存在制度性缺陷，這種制度性缺陷導(dǎo)致一國(guó)貨幣政策在金融危機(jī)管理中的作用被削弱。建立貨幣區(qū)是較為現(xiàn)實(shí)的選擇，但在現(xiàn)行貨幣政策框架下，貨幣區(qū)不可避免會(huì)陷入“三元悖論”困境。貸款準(zhǔn)備金政策框架模型能夠解決貨幣區(qū)在保證其內(nèi)在要求的資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定基本前提下區(qū)內(nèi)各個(gè)成員保持貨幣政策獨(dú)立性的問(wèn)題。由于銀行貸款親周期效應(yīng)的存在，銀行貸款在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)投放較多而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)投放較少?！栋腿麪栃沦Y本協(xié)議》對(duì)銀行監(jiān)管資本的要求進(jìn)一步加劇了這種親周期性和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，會(huì)降低政策當(dāng)局反周期政策的有效性。而實(shí)行法定貸款準(zhǔn)備金政策，在經(jīng)濟(jì)處于上升周期、信貸擴(kuò)張時(shí)，征繳增量貸款準(zhǔn)備金會(huì)多于經(jīng)濟(jì)處于下降周期、信貸緊縮時(shí)，貸款準(zhǔn)備金政策的這種逆周期性調(diào)節(jié)可以熨平信貸和經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。在貸款準(zhǔn)備金政策的實(shí)施操作上，可以比照現(xiàn)行的法定存款準(zhǔn)備金政策來(lái)實(shí)施。在過(guò)渡階段，一種貸款增量準(zhǔn)備金政策操作④具有現(xiàn)實(shí)意義。一種情況下，商業(yè)銀行不進(jìn)行大規(guī)模信貸擴(kuò)張，央行所規(guī)劃的總體信貸規(guī)模目標(biāo)能很容易地實(shí)現(xiàn)。一種情況下，中央銀行對(duì)不同行業(yè)、不同地區(qū)發(fā)放的貸款分別適用不同的貸款準(zhǔn)備金率，這種情況下信貸分配得到調(diào)控，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，貨幣政策區(qū)域經(jīng)濟(jì)效應(yīng)問(wèn)題也會(huì)得到解決[8]。

2.加強(qiáng)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的靈活應(yīng)對(duì)

資產(chǎn)泡沫的累積是一個(gè)過(guò)程，其許多跡象是可以在累積過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的，如何對(duì)待是關(guān)鍵。美國(guó)金融危機(jī)之后，格林斯潘被很多人認(rèn)為是美國(guó)資產(chǎn)泡沫的始作俑者。格林斯潘不僅非常關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，而且對(duì)于資產(chǎn)泡沫也是有著清楚認(rèn)識(shí)的，之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。他認(rèn)為，只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過(guò)托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等帶動(dòng)投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展則還有可能消化這些泡沫[9]。實(shí)際上，資產(chǎn)價(jià)格上升通過(guò)金融加速器的作用刺激總需求，資產(chǎn)價(jià)格下降則壓縮總需求。當(dāng)沒(méi)有脫離基本面的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致信貸的大幅度擴(kuò)張和總需求增長(zhǎng)，進(jìn)而形成通貨膨脹壓力時(shí)，貨幣政策不能因資產(chǎn)價(jià)格的變化而調(diào)整。當(dāng)脫離基本面的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)出現(xiàn)并造成通貨膨脹壓力時(shí)，貨幣政策就應(yīng)該積極進(jìn)行應(yīng)對(duì)，在通貨膨脹壓力形成的初期予以抵消。換句話說(shuō)，當(dāng)貨幣政策對(duì)通貨緊縮或通貨膨脹壓力不但不反應(yīng)，還強(qiáng)化這種壓力時(shí)，貨幣政策調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)破壞作用就會(huì)產(chǎn)生。因此，要加強(qiáng)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的靈活應(yīng)對(duì)，一是要應(yīng)對(duì)由資產(chǎn)價(jià)格變化所帶來(lái)的總需求的變化，一是要應(yīng)對(duì)與資產(chǎn)價(jià)格變化、總需求和物價(jià)水平變動(dòng)相關(guān)的信貸增長(zhǎng)的變化。

3.以貨幣穩(wěn)定為貨幣政策首要目標(biāo)，增強(qiáng)其靈活性和前瞻性

當(dāng)貨幣不穩(wěn)定時(shí)，債務(wù)合約呈現(xiàn)短期化，一旦利率提高，現(xiàn)金流或流動(dòng)性問(wèn)題往往會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性增加。通貨膨脹時(shí)期，債務(wù)實(shí)際價(jià)值降低，融資需求增長(zhǎng)。在金融加速器效應(yīng)⑤的作用下，通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)擔(dān)保效應(yīng)會(huì)推動(dòng)總需求以更快的速度擴(kuò)張，物價(jià)總水平也上漲更快。通貨緊縮時(shí)期，債務(wù)實(shí)際價(jià)值增加，融資需求減少。在金融加速器效應(yīng)的作用下，總需求下降，物價(jià)低迷，出現(xiàn)“債務(wù)—通貨緊縮”的循環(huán)。因此，在通脹目標(biāo)制下，貨幣穩(wěn)定成為貨幣政策的首要目標(biāo)，而在具體實(shí)施中，一定要增強(qiáng)貨幣政策的靈活性和前瞻性。一方面，實(shí)行貨幣政策通貨膨脹目標(biāo)制。通脹水平越穩(wěn)定，微觀主體預(yù)期就越穩(wěn)定，名義變量粘性對(duì)金融加速器的推動(dòng)力就越小，通脹目標(biāo)制就可以有效控制通脹水平。另一方面，要充分考慮金融加速器的非對(duì)稱性和非線性影響，通過(guò)判斷和預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策操作的反應(yīng)來(lái)選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)。另外，貨幣當(dāng)局還要關(guān)注資本充足監(jiān)管對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)[10]。

(二)加大貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的力度

對(duì)于各國(guó)來(lái)講，加大貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的力度，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

1.建立規(guī)則性的貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制

通過(guò)一定的貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制的設(shè)計(jì)，可在適當(dāng)程度上解決貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)中的逆效合作問(wèn)題，提高貨幣政策協(xié)調(diào)的效率。在貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制中規(guī)則協(xié)調(diào)的最大優(yōu)勢(shì)就是達(dá)成的合作協(xié)議對(duì)于協(xié)調(diào)各國(guó)具有一定的約束力與強(qiáng)制性，能保證合作的連續(xù)性，使各國(guó)政策的運(yùn)用符合議定的規(guī)則和制度安排。這主要有兩方面的事情要 做。第一，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、國(guó)際清算銀行等超國(guó)家機(jī)構(gòu)在協(xié)調(diào)國(guó)際貨幣事務(wù)中的職能和作用，以幫助和支持成員各國(guó)解決經(jīng)濟(jì)失衡及由此引發(fā)的貨幣、債務(wù)危機(jī)問(wèn)題。一方面，制定明確的規(guī)則、協(xié)定和條款，指導(dǎo)各國(guó)進(jìn)行良好的貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)。一方面，致力于建立國(guó)際貨幣金融新秩序，讓發(fā)展中國(guó)家的利益和愿望更多地得到體現(xiàn)。第二，建立歐洲貨幣聯(lián)盟這樣的區(qū)域性貨幣聯(lián)盟，加強(qiáng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣政策的統(tǒng)一與合作。通過(guò)在地域上相近、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上類似的國(guó)家之間建立區(qū)域貨幣聯(lián)盟，消除區(qū)域內(nèi)各國(guó)間的匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少區(qū)域內(nèi)各國(guó)受到的匯率變化和資本流動(dòng)的外部沖擊。[7]

2.提升中央銀行危機(jī)聯(lián)合管理能力，進(jìn)行部分貨幣政策協(xié)調(diào)

多次金融危機(jī)中由于國(guó)際貨幣基金組織和相關(guān)國(guó)家救助遲緩，危機(jī)得以蔓延，次貸危機(jī)中美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局遲遲不作為使得美國(guó)金融危機(jī)迅速向全球傳導(dǎo)，并最終演化為全球性金融危機(jī)。因此，國(guó)際金融組織和相關(guān)國(guó)家的聯(lián)合救助與干預(yù)能力應(yīng)該更強(qiáng)。一方面，各國(guó)的金融管理部門對(duì)全球經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的突發(fā)性事件，應(yīng)進(jìn)行共同的政策調(diào)整以加強(qiáng)危機(jī)管理。通過(guò)采取臨時(shí)性的協(xié)調(diào)方法，防止危機(jī)的加重和蔓延，維護(hù)國(guó)際金融秩序的穩(wěn)定。另一方面，各國(guó)可以進(jìn)行部分領(lǐng)域貨幣政策協(xié)調(diào)。全面的貨幣政策協(xié)調(diào)對(duì)各國(guó)來(lái)講并不容易，各國(guó)可以采取部分協(xié)調(diào)的方式。各國(guó)可以就國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的一部分目標(biāo)或政策工具在特定領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行協(xié)調(diào)與合作，并建立部分貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制[11]。

注釋：

①這種金融過(guò)度所導(dǎo)致的金融失衡及其釋放被定義為金融系統(tǒng)的“過(guò)度親周期性”。

②TARP計(jì)劃即不良資產(chǎn)拯救計(jì)劃，TARP最初隸屬于2008年10月3日通過(guò)的《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》。

③MBS主要由美國(guó)住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。其基本結(jié)構(gòu)是把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來(lái)，形成一 個(gè)抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利 息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行擔(dān)保。

④即以某一時(shí)間點(diǎn)信貸總量為基數(shù)，商業(yè)銀行此后所有新增貸款都向央行交納一定比例的準(zhǔn)備金。繳納比例可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活調(diào)整，基數(shù)也可以調(diào)整。貸款增量準(zhǔn)備金政策很有針對(duì)性，對(duì)那些超規(guī)模進(jìn)行信貸擴(kuò)張的商業(yè)銀行有“懲罰”作用，沒(méi)有進(jìn)行信貸擴(kuò)張的銀行則不會(huì)受到貸款準(zhǔn)備金政策的“連累”。

⑤信貸市場(chǎng)發(fā)生變化，放大和傳播了最初的真實(shí)貨幣沖擊的效應(yīng)，這種由信貸市場(chǎng)狀況變化導(dǎo)致的初始沖擊被放大的機(jī)制，被稱為金融加速器。

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