王銘鋒 郭沁苗 陳強兵

2011年債券市場走勢并未與股票市場形成明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)，上證指數(shù)與中債財富總指數(shù)之間除個別短暫時間段外，并不存在明顯的反向走勢。

從債券收益率來看，基本呈現(xiàn)出“走平——上升——下降”的態(tài)勢。從2011年年初開始，央行在連續(xù)6個月內(nèi)每個月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)3個百分點；并在前7個月內(nèi)三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期品種累計升幅為75個基點。但是在5月中旬之前，由于公開市場操作到期量較大，而且外匯占款穩(wěn)步上升，使得流動性并未受到明顯沖擊，債券收益率走勢相對平穩(wěn)。進(jìn)入5月下旬之后，貨幣政策的累計效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，銀行間市場資金面異常緊張，7天質(zhì)押式回購利率一度上漲至近10%的水平，導(dǎo)致短端收益率明顯上升，收益率曲線迅速平坦。同期由于地方融資平臺頻繁爆出信用事件等負(fù)面消息，加上資金面緊張引發(fā)的去杠桿操作，致使以城投債為代表的中低等級信用產(chǎn)品收益率大幅上升，同時拖累高等級信用產(chǎn)品收益率上行，各等級信用利差持續(xù)擴大。8月下旬，央行擴大存款準(zhǔn)備金率上繳范圍，讓市場對于后續(xù)流動性開始擔(dān)心，引發(fā)收益率再次上行，并創(chuàng)出年內(nèi)新高。之后在美國經(jīng)濟復(fù)蘇慢于預(yù)期、歐債危機惡化、國內(nèi)經(jīng)濟和通脹回落態(tài)勢確立、資金面緊張程度弱于預(yù)期甚至逐步寬松等利好因素影響下，債券市場開始反彈，利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率迅速下降，只有中低等級信用產(chǎn)品收益率因為信用風(fēng)險擴大而繼續(xù)維持在高位。直至11月份，大多數(shù)利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均已創(chuàng)出年內(nèi)新低，債券市場走出一輪牛市行情。信用利差回落幅度由大至小則按照信用等級由高至低排序，中低等級信用利差甚至仍在擴大過程中。如果按照中債財富指數(shù)的各個分項指數(shù)去計算收益率，截至2011年11月18日，表現(xiàn)最好的產(chǎn)品是銀行間國債，收益率超過5%，這也是唯一一個跑贏整體市場（4.24%）的品種；短融排名第二，收益率為3.77%；緊隨其后是中期票據(jù)和金融債券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率為3.32%；表現(xiàn)最差的是企業(yè)債，僅獲得2.76%的收益率。

利率產(chǎn)品市場研判

按照中債銀行間國債收益率曲線的數(shù)據(jù)來看，2011年10年期國債收益率最高點發(fā)生在8月30日，是4.1303%；而最低點發(fā)生在11月10日，是3.5563%。雖然12月份的回購利率可能會處于高位，但是在樂觀預(yù)期之下，收益率大幅反彈的可能性基本沒有。從前期市場的交易盤的情況也能看出來，隨著收益率的下降，獲利了結(jié)的投資者不在少數(shù)，那么在未來一個多月的時間內(nèi)，若不降息，10年期國債收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。

收益率低點在二季度，曲線平坦化

2012年的流動性將有明顯好轉(zhuǎn)，回購利率無論是均值還是震蕩區(qū)間都會低于2011年。2011年曾主導(dǎo)債券市場的流動性，預(yù)計在2012年對于市場的影響和沖擊都將偏小，債券市場將重新回到宏觀基本面和通貨膨脹“雙輪驅(qū)動”的格局中?；趯τ诮?jīng)濟增長和通貨膨脹的分析和預(yù)測，2012年有利于債券市場的時間段將是上半年。CPI同比增速在上半年將在翹尾因素下降以及食品價格回落的雙重推動下呈明顯的下降走勢，GDP雖然環(huán)比增速有望出現(xiàn)反彈，但是基于基數(shù)的原因，2012年一季度同比增速將較2012年四季度繼續(xù)回落，二季度則會與一季度基本持平。即使考慮到信貸放松、經(jīng)濟反彈、需求上升可能會導(dǎo)致CPI同比增速下降幅度低于預(yù)期，但是其下降的趨勢至少在上半年很難被改變。CPI和GDP的雙降也將會推動債券收益率、尤其是利率產(chǎn)品收益率的下降。另外，2012年一季度將是歐債、尤其是意大利債務(wù)的首個到期高峰，屆時可能暴露出來的問題對于國內(nèi)債券市場也會構(gòu)成利好。預(yù)計2012年的通脹低點大概率將出現(xiàn)在年中附近，而且屆時很可能也是經(jīng)濟增速的底部，不過考慮到資本市場的行為更多地是參考預(yù)期，所以債券收益率的低點應(yīng)該更早一些，預(yù)計將發(fā)生在二季度前半段，即4～5月份。

收益率曲線形態(tài)方面，經(jīng)過流動性的連續(xù)釋放，回購利率回落至較低水平，這也帶動短端收益率下降，國債的期限利差較前期已有明顯擴大。雖然2012年回購利率可能更低，這對于短端收益率構(gòu)成有力支撐，但是如果央行不降息的話，那么短端的基準(zhǔn)利率——1年期央票發(fā)行利率——在當(dāng)前3.4875%的基礎(chǔ)上很難大幅下降，這將直接制約短端收益率的下降空間。所以我們更傾向于收益率曲線在2012年上半年呈平坦化走勢，10年期國債收益率與1年期國債收益率之間的期限利差將會收窄。

收益率降幅有限

從收益率下降的幅度來看，在央行不降息的前提下，空間可能相對較為有限。按照慣例，以10年期國債收益率作為進(jìn)行判斷的首選指標(biāo)。如果將10年期國債收益率與1年期定存利率相比較，從2002年至今的數(shù)據(jù)來看，前者平均比后者超過100個基點（日度數(shù)據(jù)），但是歷史上也確實曾有兩個階段出現(xiàn)過10年期國債收益率低于1年期定存利率的情況，一個是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一個則是2008年9～11月份。對于第一個階段，當(dāng)時主要是因為市場流動性較為寬松，外匯占款在2008年前4個月共增長近2萬億元，同期央行僅通過公開市場操作回籠不足7000億元的資金，雖然也曾3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是整體上還是向市場凈注入資金。再加上當(dāng)時恰好是股票市場走勢非常差的一個階段，上證指數(shù)從1月中旬的最高5522點下跌至4月底的不足3000點，三個月內(nèi)降幅超過45%，使得大量避險資金從權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向固定收益率產(chǎn)品。但是即使是這樣的市場環(huán)境，10年期國債收益率最低時也僅比1年期定存利率低不到14個基點，即10年期國債收益率從未下到4.00%以下的水平（當(dāng)時1年期定存為4.14%）。第二個階段恰逢次貸危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟陷入困局，各國央行紛紛降息。在對于經(jīng)濟下滑、央行將降息有著非常明確預(yù)期的情況下，債券投資者轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，在央行還未開始降息前，長端收益率已經(jīng)迅速下降，從而出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

如果從兩個階段的市場環(huán)境來看，2012年上半年與第一個階段的情況更有可比性。2012年存款準(zhǔn)備金率存在下調(diào)的可能和空間，但是央行降息的概率非常小。我們不否認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟仍在下滑過程中，但是隨著政策微調(diào)、四季度貸款規(guī)模上升，經(jīng)濟增速在2012年上半年將見底開始反彈。不管準(zhǔn)備金率的下調(diào)以及GDP增速反彈是否會推高通脹，但是可以確定的是至少不會拉低通脹。那么在這種情況下，央行選擇降息的理由并不充分。當(dāng)然不排除近期的政策微調(diào)對于抑制經(jīng)濟下滑沒有起到任何作用，2012年GDP增速同比、環(huán)比均繼續(xù)下降，央行為保增長而被迫降息的可能，但是至少從我們目前的判斷來看，出現(xiàn)這一結(jié)果的可能性很?。簧踔廖覀冋J(rèn)為出現(xiàn)因為經(jīng)濟反彈導(dǎo)致通脹回落速度低于預(yù)期的可能也要相對更大一些。另外參照中信證券研究部策略組對于2012年股票市場走勢的判斷，在一季度沖高之后，股市將在二季度進(jìn)入調(diào)整階段，這與2008年的第一個階段也比較相近。如果我們這一判斷（與第一個階段更為接近）成立的話，參考當(dāng)時的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2012年10期年國債收益率的下限預(yù)計在3.35%～3.40%之間，比當(dāng)前的1年期定存利率低10～15個基點。當(dāng)然，如果市場情緒非常樂觀，不排除短期或者個別交易日突破這一下限的可能，到那時我們認(rèn)為即使出現(xiàn)這種情況，也不會持續(xù)太久，應(yīng)該只是一個超短期行為。當(dāng)然，如果經(jīng)濟走勢與我們的預(yù)期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期國債收益率的下行空間將被打開，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之間也不是沒有可能。由于2012年上半年債券市場所面臨的宏觀、通脹和政策環(huán)境都要好于2011年下半年，所以沒有太多的理由支持債券收益率比2011年下半年要高。我們預(yù)計10年期國債收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比當(dāng)前的水平高10個基點左右。至于2012年下半年的情況，我們認(rèn)為更多的需要參考上半年經(jīng)濟和通脹的具體走勢才能夠給出更好的判斷。

在以上的結(jié)論和邏輯支持下，我們認(rèn)為利率產(chǎn)品方面的投資主線應(yīng)該是：2012年密切跟蹤宏觀經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)的走勢，如果不出現(xiàn)超預(yù)期的結(jié)果，那么在收益率曲線平坦化后可以考慮將倉位向中等期限品種調(diào)整，因為過平的收益率曲線意味著騎乘收益率明顯偏低，屆時由啞鈴型轉(zhuǎn)為子彈型可能是一個更好的選擇。

城投債：2012年的投資標(biāo)的

2011年以來，城投債的表現(xiàn)明顯弱于利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品。五六月份，媒體連續(xù)曝出多起城投類公司的信用事件，其中包括云南省投資控股集團有限公司計劃資產(chǎn)重組，將其電力核心資產(chǎn)劃入云南省電力投資有限公司，組建云南省能源投資集團；上海申虹公司（負(fù)責(zé)上海虹橋綜合交通樞紐建設(shè)）的部分貸款出現(xiàn)逾期，公司要求展期或轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款等。此外遼寧鐵嶺、江蘇華靖等多個相關(guān)城投被曝出各種各樣的潛在問題。類似事件的頻繁爆發(fā)也使得市場對于城投類公司的信用開始擔(dān)憂，投資者曾經(jīng)非常喜歡的品種因為其“信息披露不透明、不及時”而開始受到質(zhì)疑。各個部委相繼披露其對于地方融資平臺的數(shù)據(jù)，更加引發(fā)市場對于融資平臺負(fù)債規(guī)模過大的擔(dān)憂。再加上當(dāng)時市場流動性偏緊，城投債變現(xiàn)能力太弱，部分機構(gòu)被迫對流動性好的品種進(jìn)行減倉以滿足頭寸需要，導(dǎo)致債券市場整體出現(xiàn)一輪大跌。8月份起，雖然債券市場整體環(huán)境向好，但是出于對流動性和信用風(fēng)險的擔(dān)憂，城投債收益率并未隨高等級信用產(chǎn)品收益走低而有所下行，基本維持在高位震蕩。9月中下旬，由于部分機構(gòu)止損或者清盤而不計成本賣出所持有的城投債，導(dǎo)致價格下跌、折算率下降，部分通過杠桿操作的持倉機構(gòu)被迫降低倉位，引發(fā)惡性循環(huán)，部分城投債出現(xiàn)年內(nèi)第二輪暴跌。其實從9月份至今，利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均出現(xiàn)明顯的下降，但是城投債的收益率卻因為市場對其信用風(fēng)險的擔(dān)憂而未有明顯下行。10月份之后城投債價格雖然有所反彈，但是也僅相當(dāng)于將9月底時下跌的部分漲了回來，所以目前的信用利差仍處于較高的位置。

盡管目前城投公司仍存在著有這樣或者那樣的問題，但是就最終的結(jié)果來看，我們相信城投債出現(xiàn)違約（無法還本付息）的概率將非常小。從當(dāng)前時點來看，正是由于城投債收益率本輪并未下降，所以其恰好成為當(dāng)前的估值洼地，2012年有望成為表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。2012年投資者需要考慮的可能只是信用事件的短暫沖擊，而不是違約事件的發(fā)生。

對于城投債未來的信用風(fēng)險和走勢，我們認(rèn)為至少存在以下幾個利好：

2011年各個部委紛紛對地方政府債務(wù)問題表態(tài)，認(rèn)為其風(fēng)險有限。2011年8月11日，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問時明確指出，“我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險總體可控”，財政部后續(xù)將“妥善處理債務(wù)償還和在建項目后續(xù)融資、繼續(xù)抓緊清理規(guī)范融資平臺公司”。8月底，發(fā)改委財政金融司司長徐林在接受記者采訪時提到，“在我國出現(xiàn)政府性債務(wù)違約的可能性是不大的”，“出于對我國地方政府債務(wù)風(fēng)險的不合理判斷，并進(jìn)而對城投債券進(jìn)行唱空或做空，是沒有必要的”，“城投債券是投融資平臺公司債務(wù)中條件最嚴(yán)格也是最透明的債務(wù)”。10月24日，銀監(jiān)會副主席周慕冰在參加某論壇時表示，“地方融資平臺貸款的貸償性風(fēng)險得到有效緩釋，未來將重點推進(jìn)存量貸款的整改增信”，“對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足擔(dān)保抵押落實、合同補正到位等條件后，根據(jù)現(xiàn)金流與還本付息的實際匹配情況，經(jīng)批準(zhǔn)可適當(dāng)延長還款期限或展期一次”。按照審計署的數(shù)據(jù)，銀行貸款在地方政府債務(wù)占比接近80%，而債券不到10%，所以在貸款風(fēng)險能夠被控的情況下，城投債的風(fēng)險也將越來越小。

地方政府自行發(fā)債啟動。2009年3月，為配套國家2008年提出的四萬億元投資計劃，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財政部代理發(fā)行2000億元地方政府債券。此類債券由財政部代辦還本付息和支付發(fā)行費，這2000億元資金列入省級預(yù)算管理。之后連續(xù)兩年，國務(wù)院均批準(zhǔn)繼續(xù)發(fā)行地方政府債券2000億元并納入地方政府預(yù)算。2011年10月20日，財政部向上海市、浙江省、廣東省、深圳市財政廳（局、委）印發(fā)《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，標(biāo)志著我國地方政府政府自行發(fā)債正式啟動。四省市可以自行組建承銷團、選擇主承銷商、確定發(fā)債定價機制以完成年內(nèi)剩余的229億元地方政府債券的發(fā)行。雖然“自行發(fā)債”還未進(jìn)一步變?yōu)榈胤秸軌蛲耆袌龌亍白灾靼l(fā)債”，但是相比于之前的財政部“代理發(fā)債”，已有很大進(jìn)步。而且從這四省市地方政府債券的招標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)利率基本上均低于同期限國債二級市場水平。雖然這其中存在著地方政府對于承銷團成員考核標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)，承銷團成員為獲得地方財政支持而主動壓低利率等非市場化因素，但是無論如何，低成本的融資將有助于地方政府緩解債務(wù)壓力。

未來債務(wù)償還壓力較小。2010年起，地方政府債務(wù)過大的問題已經(jīng)逐漸被國家、媒體所關(guān)注。國務(wù)院、財政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會等多個部委多次下發(fā)文件要求加強對于地方融資平臺公司的管理，這其中包括2010年6月10日《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》、2010年7月30日《財政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》等。2010年地方政府債務(wù)的增速只有18.86%，這一數(shù)字明顯小于1998年至2002年的平均增速。雖然目前還未公布2011年的數(shù)據(jù)，但是在國家和各個部委的嚴(yán)格管理之下，我們有理由相信2011年地方政府債務(wù)的增速不會太高。按照審計署公布的數(shù)據(jù)，2010年底的債務(wù)從2012年起到期比例將連續(xù)四年下降，如果在這期間債務(wù)的增速并不太高的話，我們相信隨著財政收入的增長、融資方式的拓寬，未來幾年地方政府償還債務(wù)的壓力將逐漸減小。

城投債存續(xù)期監(jiān)管有所加強。2011年城投債第一輪暴跌始于“云投事件”，即云南最大的平臺公司——云南省投資控股集團有限公司，在未經(jīng)過債券持有人大會的情況下，準(zhǔn)備將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新組建的能源投資集團。由于發(fā)債企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，極可能對債券持有人利益構(gòu)成不利影響，直接涉及到債券持有人利益的保護(hù)問題。所以該消息傳出之后，引發(fā)市場對于城投類公司誠信方面的擔(dān)憂，引發(fā)城投債的暴跌。經(jīng)過媒體曝光后，云投集團該項資產(chǎn)注入計劃已經(jīng)被叫停。發(fā)改委也專門發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，要求“發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格履行相關(guān)義務(wù)，規(guī)范運作程序，及時誠信披露信息，合規(guī)使用債券資金”。我們認(rèn)為隨著制度逐漸規(guī)范，對于市場的約束將逐漸加強，這也有助于減少信用事件的發(fā)生。

利差優(yōu)勢明顯、需求仍然較為旺盛。由于本輪利率產(chǎn)品和高等級信用產(chǎn)品收益率均已大幅下降，前者收益率已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)新低，而后者也基本已經(jīng)回落至2011年年初時的水平。相比之下，經(jīng)過近兩個月的下行，城投債的收益率也僅僅回落至2011年9月中旬的水平，絕對收益率處于高位，而信用利差更是處于年內(nèi)的高點附近。按照公募基金三季報統(tǒng)計，其城投債持倉規(guī)模已經(jīng)由年中時的9000多萬張大幅下降至7000多萬張（為避免受到價格波動的影響，此處不用市值而用債券數(shù)量進(jìn)行比較），降幅較為明顯，風(fēng)險已經(jīng)得到一定的釋放。目前剛剛結(jié)束募集的、正在募集的、已經(jīng)獲批的以及正在審批的債券型基金均不在少數(shù)，尤其是其中包括有一定數(shù)量的封閉式分級品種，這類產(chǎn)品對于流動性的要求較低，當(dāng)前高收益率的城投債可以作為他們的主要投資標(biāo)的。由于2012年股票市場走勢可能不會太好（此處參考中信證券研究部策略組的觀點），對于那些對于流動性非常不敏感、更追求絕對收益的投資者（比如個人投資者、有固定封閉期的非公募基金產(chǎn)品），當(dāng)前8%以上的城投債收益率已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈?。另外，證監(jiān)會之前表示，將啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行公司債券，如果將城投債與創(chuàng)業(yè)板私募公司債相比，前者的風(fēng)險更小應(yīng)該是一個顯而易見的結(jié)果。

從以上幾點來看，城投債所真正蘊含的信用風(fēng)險正在逐步緩解和釋放。在政策逐漸放松的預(yù)期下，2012年流動性較2011年將有所寬松，一方面回購利率下降將降低債券成本，另一方面投資者因為流動性緊張而被迫減倉的概率也會小于2011年。隨著城投債“雖然表面高信用利差、但是實質(zhì)低信用風(fēng)險”的優(yōu)點被更多的投資者所接受和認(rèn)可，我們認(rèn)為其將成為2012年債券市場中表現(xiàn)較好的投資標(biāo)的之一。如果投資者還是擔(dān)心其信用風(fēng)險的話，我們建議可以首先關(guān)注省級以及經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)地區(qū)，或者存在第三方擔(dān)保的品種，這些品種的風(fēng)險相對更小一些。

2012年債券市場投資策略

隨著GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率產(chǎn)品收益率在現(xiàn)有水平仍有下降空間，收益率曲線將呈平坦化走勢，先啞鈴后子彈將是較好的投資順序。高等級信用產(chǎn)品收益率將跟隨利率產(chǎn)品下行，信用利差有進(jìn)一步收窄的可能。目前此類產(chǎn)品收益率曲線過平，短期內(nèi)以3年期品種為主，等曲線陡峭化后轉(zhuǎn)為5年期品種。轉(zhuǎn)債方面，由于面臨供給較大、資金面不確定、正股持續(xù)震蕩的局面，投資思路可在注重轉(zhuǎn)債防御性基礎(chǔ)上尋找階段性的股性波動機會。以上三類產(chǎn)品均屬于正常的投資邏輯之內(nèi)，相信也是大多數(shù)投資者的首選，此為“守正”。相比之下，對于想獲得超額（相對于平均水平）收益，或者更高的絕對收益率的投資者，“出奇”更為重要一些，這部分我們主要推薦城投債。我們認(rèn)為只要不是對于流動性的要求過于苛刻，都可以考慮提高城投債在投資組合中的比例。如果擔(dān)心信用風(fēng)險，可以考慮省級城投公司和經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的地市級城投公司發(fā)行的、或者存在第三方企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的城投類債券。如果投資者完全不考慮城投債，那么建議關(guān)注AA或者AA-級別的中期票據(jù)，如果城投債獲得市場認(rèn)可，相信這些品種的收益率也會隨著走低。

投資風(fēng)險方面，若2011年四季度的政策“微調(diào)”力度偏大，使得2011年經(jīng)濟下滑幅度和通脹回落速度都低于預(yù)期，即2011年GDP和CPI同比增速均高于我們的預(yù)測，那么債券收益率的下降幅度相應(yīng)的會低于我們的判斷。如果經(jīng)濟下滑速度超預(yù)期的話，那么無論是高等級信用產(chǎn)品還是中低等級信用產(chǎn)品，其信用利差仍有擴大的可能和空間。如果流動性持續(xù)緊張，那么城投債收益率雖然可能不會再大幅上升，但是大幅下降的可能性同樣較小，投資者持有此類產(chǎn)品將只有票息收入。

（作者單位：中信證券研究部）