張捷

2011年，“歐豬五國”和美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏，日本、法國等國也都面臨巨大的債務(wù)壓力，負(fù)債率高企呈現(xiàn)全球化趨勢(shì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織公布的數(shù)據(jù)，截至2010年末，除了澳大利亞、丹麥、瑞典和芬蘭等少數(shù)國家外，其他發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)余額與GDP之比都超過了60%這一公認(rèn)的警戒線。

中國地方政府債務(wù)問題緣由

在國際危機(jī)影響下，我國地方政府債務(wù)規(guī)模激增、潛在風(fēng)險(xiǎn)較大等問題也逐步暴露，但是我國地方政府的債務(wù)問題與歐美經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)危機(jī)有根本的不同。發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債務(wù)困局是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)行高福利、赤字財(cái)政政策以及全球化進(jìn)程中國際分工格局發(fā)生重大變化的必然結(jié)果，而我國地方政府債務(wù)問題產(chǎn)生的根本原因在于分權(quán)制下財(cái)稅體制的弊端。從規(guī)模和表現(xiàn)上看，我國地方政府債務(wù)問題也與發(fā)達(dá)國家不同。目前，我國財(cái)政狀況總體安全穩(wěn)健。2010年，全國財(cái)政赤字占GDP的比重為2.5%，低于3%的控制水平；2011年，該赤字率更是下降到2%左右。從國債余額占GDP的比重來看，2010年末為17%，我國財(cái)政赤字率和國債負(fù)擔(dān)率都很低，地方政府債務(wù)僅表現(xiàn)為局部和結(jié)構(gòu)性的問題。

但是，我國地方政府債務(wù)卻與愈演愈烈的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)有著相同的現(xiàn)實(shí)背景。2008年金融海嘯爆發(fā)后，各國政府用超強(qiáng)力度的財(cái)政擴(kuò)張政策刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致2010年以來世界各主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。我國以地方融資平臺(tái)為代表的地方政府債務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張也是在2008年以后。2009年和2010年，我國新增銀行貸款大量流向地方政府投融資平臺(tái)。2009年地方政府債務(wù)由2008年底的5.56萬億元急速增至9萬億元；2010年，即使基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款收縮，地方政府債務(wù)余額仍增長(zhǎng)了18.86%。因此，從現(xiàn)實(shí)原因來看，我國地方政府債務(wù)問題也是反危機(jī)刺激政策的“后遺癥”。因此，如果不能對(duì)地方政府的債務(wù)問題及早治理，其將成為影響“十二五”期間我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

地方政府債務(wù)后續(xù)影響

地方政府債務(wù)總水平、債務(wù)率以及存量結(jié)構(gòu)。地方政府債務(wù)分為地方融資平臺(tái)債務(wù)和地方政府直接債務(wù)兩部分，包括銀行貸款、融資平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債以及財(cái)政部代理地方政府發(fā)行的地方債。截至2010年末，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元，政府負(fù)有償還和擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)總計(jì)9.05萬億元。對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)的衡量，還可以通過債務(wù)率（政府性債務(wù)余額/當(dāng)年地方政府收入）來衡量。2010年末全國地方本級(jí)財(cái)政收入4萬億元，加上中央對(duì)地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付3.2萬億元，地方財(cái)政收入總量達(dá)7.2萬億元，如果考慮3.3萬億元的地方政府基金收入，2010年末涉及政府代償?shù)牡胤絺鶆?wù)余額占可支配收入的比率為86%。雖然整體債務(wù)率還處于可控水平，但部分縣級(jí)政府債務(wù)率過高。2010年底，有78個(gè)市級(jí)政府和99個(gè)縣級(jí)政府的債務(wù)率超過100%。從存量結(jié)構(gòu)和還款來源來看，地方政府債務(wù)也存在一定隱憂。地方債務(wù)中將近80%是銀行貸款。截至2010年11月末，地方融資貸款余額9.09萬億元，占全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款的19.16%，根據(jù)平臺(tái)公司自身現(xiàn)金覆蓋貸款本息比率，地方政府中半覆蓋和無覆蓋的貸款總計(jì)1.77萬億元，占人民幣貸款3.73%，合計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是4.91萬億元，對(duì)銀行業(yè)的新增風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是3.15萬億元左右，這通過資本消耗和撥備計(jì)提對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。

未來2～3年地方政府債務(wù)面臨償債高峰期。54%的地方政府貸款期限在5年以上，2011～2015年，大量地方政府債務(wù)進(jìn)入還本付息期，2011年和2012年到期償還的債務(wù)分別占24.49%和17.17%，2013～2015年到期償還的債務(wù)分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的債務(wù)占30.21%。從資金缺口（地方可支配收入-地方支出-還本付息）來看，2012年后地方政府的資金缺口逐漸增大，即使考慮到借新還舊，即部分資金缺口可由銀行新增信貸進(jìn)行彌補(bǔ)，2012年仍將會(huì)出現(xiàn)絕對(duì)資金缺口（地方可支配收入＋新增債務(wù)融資-地方支出-還本付息），2014年以后，地方政府絕對(duì)資金缺口將逐年增大。

持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策施壓地方土地財(cái)政。2010年，土地出讓金占地方可支配收入27%。在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)占23.79%，達(dá)到2.55萬億元，土地收入下滑將導(dǎo)致地方政府還本付息困難顯著增加。2011年前三季度，在房地產(chǎn)的持續(xù)調(diào)控政策下，我國土地市場(chǎng)呈現(xiàn)流拍率上升、溢價(jià)率下降的態(tài)勢(shì)，這導(dǎo)致地方政府土地出讓收入大幅銳減。2011年1～10月，130個(gè)城市的土地出讓金收入與2010年同期相比下降12%，其中住宅用地下降18%，2012年，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力加大，銷供比下降會(huì)帶動(dòng)土地溢價(jià)率和平均地價(jià)進(jìn)一步下滑。土地出讓金的下滑抑制地方政府可支配收入的增長(zhǎng)，使地方政府2012年償債壓力加大。

地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變

后危機(jī)時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變需防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，投資取代出口成為驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素，背后的支撐因素是信貸的高速增長(zhǎng)，隨之而來的是地方債務(wù)的激增。2003年以來，我國的投資率上升了11%，投資率有五個(gè)百分點(diǎn)的增幅是在2009～2010年完成。金融危機(jī)之前，高投資引致的剩余產(chǎn)能、投資回報(bào)率低下等問題很大程度上可以被出口的超常規(guī)增長(zhǎng)所緩解，同時(shí)西方經(jīng)濟(jì)體的高福利、舉債消費(fèi)模式等所支撐的需求泡沫為我國過剩產(chǎn)能提供了市場(chǎng)。當(dāng)這一基礎(chǔ)被危機(jī)改變之后，過去三年已經(jīng)上升到極端的信貸支撐、投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以為繼。從2011年開始，財(cái)政削減政策將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)下行周期，外部需求對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的支撐作用下降，出口和對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率進(jìn)一步下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變的需要以及外部需求的放緩都決定我國政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)降速成為必然態(tài)勢(shì)。在投資主動(dòng)減速過程中，地方政府債務(wù)一旦出現(xiàn)資金鏈條斷裂等問題將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。隨著地方政府進(jìn)入償債高峰期，我國經(jīng)濟(jì)將面臨兩個(gè)較大風(fēng)險(xiǎn)因素：一是銀行資產(chǎn)趨于惡化；二是地方政府投資下降拖累經(jīng)濟(jì)。從整個(gè)債務(wù)循環(huán)鏈條來看，一旦出現(xiàn)地方政府債務(wù)危機(jī)，銀行呆賬等不良貸款激增，償債壓力加重地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，房地產(chǎn)調(diào)控政策難以為繼，地方政府壓縮預(yù)算開支，就業(yè)減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。我國地方政府和銀行債務(wù)都會(huì)波及中央財(cái)政，中央財(cái)政最終買單還會(huì)增加我國整體信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、投資減速的過程中，必須要設(shè)計(jì)一攬子解決地方政府債務(wù)的方案，防范可能出現(xiàn)的銀行體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

完成我國經(jīng)濟(jì)“去房地產(chǎn)化”，推進(jìn)保障性住房等民生建設(shè)。土地財(cái)政是我國地方財(cái)政收入的命脈，我國建設(shè)二元化的住房供給體系，推進(jìn)保障性住房建設(shè)一定程度上將減少來自于土地財(cái)政的收入。但是以保障性住房為代表的民生領(lǐng)域又需要地方政府的大量投入。以2011年為例，我國1000萬套的保障房建設(shè)任務(wù)所需資金約為1.3萬億元，中央財(cái)政撥款、地方預(yù)算安排、土地出讓金凈收益以及中央代地方政府發(fā)債等各項(xiàng)資金來源大體解決5000億元，資金缺口大約為8000億元?！笆濉逼陂g，我國將建設(shè)3600萬套保障房，總計(jì)需要資金4.7萬億元，保障房建設(shè)有投資規(guī)模大、投資回報(bào)期長(zhǎng)、收益率低、現(xiàn)金流差等特點(diǎn)，使得銀行信貸、商業(yè)保險(xiǎn)金等社會(huì)資金不愿意進(jìn)入，除去中央政府預(yù)算撥款，大部分資金需要地方政府自行籌措。在目前我國地方政府償債壓力逐年增大的背景下，以保障房為代表的民生領(lǐng)域支出的增加令地方政府不堪重負(fù)。保障房建設(shè)事關(guān)以經(jīng)濟(jì)去“房地產(chǎn)化”和房地產(chǎn)“去泡沫化”為目標(biāo)的房地產(chǎn)調(diào)控政策的成敗。房地產(chǎn)問題關(guān)乎到民生和社會(huì)穩(wěn)定，伴隨房地產(chǎn)的調(diào)控進(jìn)入到攻堅(jiān)階段，亟需加快地方政府的融資模式改革，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源。

徹底完成銀行的去財(cái)政功能需加強(qiáng)財(cái)政投融資體系改革。我國以國有銀行為主導(dǎo)的銀行體系明顯承擔(dān)著財(cái)政功能，上個(gè)世紀(jì)90年代的財(cái)政撥款改銀行貸款清晰地表明了這一點(diǎn)，而這也是導(dǎo)致銀行大量不良貸款的重要原因。在完成商業(yè)化改革后，銀行的財(cái)政功能明顯弱化，但2008年金融危機(jī)后，銀行信貸對(duì)地方政府投資的支持又使這一特點(diǎn)顯現(xiàn)。另外，銀行信貸在經(jīng)歷一輪高速擴(kuò)張期后，在隨后的經(jīng)濟(jì)減速過程中，不良貸款率一般都會(huì)進(jìn)入一個(gè)上升周期。過去幾年我國經(jīng)歷了罕見的信貸擴(kuò)張過程，從2005年初至2011年9月，銀行體系新增貸款達(dá)37.3萬億元，其中，2008年4季度至2011年9月新增貸款達(dá)24.4萬億元。大部分信貸資金流向了地方政府基礎(chǔ)建設(shè)等投資項(xiàng)目。本來數(shù)年來的“高投資”使我國很多產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩問題，2008年以后投資超常規(guī)發(fā)展使這一問題更為突出，過剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款。2011年底及2012年初開始，地方政府貸款開始進(jìn)入償付高峰期，很多投資項(xiàng)目回報(bào)率過低導(dǎo)致償付能力得不到保證。此外，2010年下半年以來抗通脹的貨幣緊縮政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑勢(shì)頭明顯，整個(gè)“十二五”期間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型以及房地產(chǎn)“去泡沫化”等任務(wù)的完成必然伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降。信貸擴(kuò)張之后的經(jīng)濟(jì)下行周期使得銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。2011年我國商業(yè)銀行出現(xiàn)了不良貸款上升的苗頭。雖然我國銀行體系撥備較充足，上萬億元的撥備可以抵抗不良貸款的小幅增加，但通過地方政府的財(cái)政投融資體系改革來徹底“松綁”銀行業(yè)已經(jīng)刻不容緩。

地方債破題初探

2011年10月20日，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于印發(fā)<2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法>的通知》（簡(jiǎn)稱“《通知》”），上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市自行組織發(fā)行政府債券。從《通知》對(duì)發(fā)債規(guī)模管理、債券期限、發(fā)行方式、發(fā)行利率、發(fā)債定價(jià)機(jī)制、償債保障機(jī)制等方面的規(guī)定來看，地方債試點(diǎn)只能說是目前中央代理發(fā)行和地方自主發(fā)行之間的過渡模式，但此次試點(diǎn)的開展表明系統(tǒng)性地解決地方政府債務(wù)問題已經(jīng)破冰。此次地方債試點(diǎn)突破了1995年《預(yù)算法》對(duì)地方政府發(fā)債的約束，實(shí)際上將地方政府自行組織發(fā)債合法化，預(yù)計(jì)未來2～3年試點(diǎn)將在全國逐漸展開，市場(chǎng)化的地方債券市場(chǎng)將逐步建立，這對(duì)防范銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、保持“十二五”期間經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行具有重要的意義。放行地方債是建立地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的重要一步，將地方政府融資途徑由單一銀行信貸方式轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，同時(shí)通過將即將到期的貸款轉(zhuǎn)化為更長(zhǎng)期的債券，延長(zhǎng)地方政府還本時(shí)間，改善其短期現(xiàn)金流，防止銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

在我國法律法規(guī)不健全、信用評(píng)級(jí)缺失的情況下，如何通過一攬子方案設(shè)計(jì)以及配套措施建設(shè)控制地方債違約風(fēng)險(xiǎn)是自行發(fā)債面臨的最大問題。首先，建立和完善地方債券市場(chǎng)。在試點(diǎn)推進(jìn)過程中要制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)發(fā)行模式和償付機(jī)制進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)，對(duì)發(fā)債規(guī)模和資金運(yùn)用等進(jìn)行嚴(yán)格限制。通過試點(diǎn)最終是要探索建立規(guī)范的地方債券市場(chǎng)，從發(fā)行、擔(dān)保、審批、交易、回購、償還等各個(gè)環(huán)節(jié)制定詳細(xì)的運(yùn)行和操作規(guī)則，同時(shí)逐步放開地方債的投資對(duì)象，從機(jī)構(gòu)投資者逐步擴(kuò)展到個(gè)人投資者。其次，徹底完成商業(yè)銀行的去財(cái)政化。要切斷地方政府與銀行的潛在利益鏈條，通過修訂《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》、《商業(yè)銀行法》等規(guī)范地方商業(yè)銀行運(yùn)作，實(shí)行真正意義上政企分開的股份制運(yùn)作機(jī)制，在推行地方債的過程中，防范債務(wù)主要由銀行認(rèn)購等現(xiàn)象的發(fā)生，借此真正完成商業(yè)銀行的去財(cái)政化。

地方政府債務(wù)核心是加強(qiáng)中央和地方兩級(jí)政府財(cái)稅體制改革。加強(qiáng)地方政府債務(wù)治理核心是加強(qiáng)中央和地方兩級(jí)政府的財(cái)稅體制改革。允許地方政府發(fā)債面臨著平衡地方政府收支這一根本性難題，這也是地方債務(wù)問題產(chǎn)生的根源。地方政府收支不平衡的根本原因在于分稅制改革后地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的矛盾。因此，必須通過體制改革從根本上解決地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)失衡問題，為地方政府提供未來可持續(xù)的新收入來源。這包括，要適度提高地方政府稅收收入分配比例，讓地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)更對(duì)等、更平衡，穩(wěn)步推進(jìn)房產(chǎn)稅改革，為地方政府提供可持續(xù)的新增稅源。最為重要的是深化分稅制改革，建立省級(jí)以下與事權(quán)相配套的稅權(quán)和財(cái)權(quán)，將目前已經(jīng)在財(cái)源管理上實(shí)行的省管縣和縣管鄉(xiāng)體制進(jìn)一步擴(kuò)展至所有行政管理上，規(guī)范稅權(quán)、財(cái)權(quán)與事權(quán)三者的關(guān)系，建立與各級(jí)地方政府級(jí)次相配套的預(yù)算管理機(jī)制。

總之，地方政府試點(diǎn)發(fā)債作為解決治理地方債務(wù)的破冰之旅，其意義影響深遠(yuǎn)。在后續(xù)推進(jìn)過程中，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到地方債務(wù)問題治理的全局性和復(fù)雜性，在地方政府試點(diǎn)發(fā)債政策的基礎(chǔ)上，針對(duì)上述問題進(jìn)一步跟進(jìn)后續(xù)系統(tǒng)性政策，將可能出現(xiàn)的問題和風(fēng)險(xiǎn)消弭于未然。

（作者單位：中國中投證券研究所）