張鵬

全球市場概覽 世界經(jīng)濟走勢

IMF大幅下調(diào)2012年全球經(jīng)濟增速至4%，顯示全球經(jīng)濟下行風(fēng)險逐漸增大。在最新一期的《世界經(jīng)濟展望》中，IMF認(rèn)為“全球經(jīng)濟已進入一個新的危險階段。全球經(jīng)濟活動減弱并進一步失衡，市場信心近期大幅下降，下行風(fēng)險逐漸增大?！?面對全球復(fù)雜多變的金融形勢，IMF將2012年全球增長率將從2010年的5%以上降至4%左右，與2011年6月份報告數(shù)據(jù)相比，下調(diào)了0.5個百分點。

先進經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇進程遠未如先前人們預(yù)測的那樣樂觀，其面臨的結(jié)構(gòu)性問題比意料的更為棘手，改革計劃和實施均陷入更深困境。席卷全美的“占領(lǐng)華爾街”抗議活動不斷升級，并有向其他國家和地區(qū)蔓延的趨勢：英國民眾發(fā)起“占領(lǐng)倫敦證交所”活動，巴黎、馬德里、首爾、雅加達等地也將舉行示威。這些都反映了各國民眾對目前金融體制的不滿和迫切希望改革的心態(tài)，也表明這些國家經(jīng)濟復(fù)蘇狀態(tài)尚未有良好改善。新興經(jīng)濟體盡管經(jīng)濟增長依然強勁，但經(jīng)濟前景的不確定性再次增加，抑制通貨膨脹和保持經(jīng)濟增長成為大多數(shù)新興經(jīng)濟體政府不得不面對的兩難抉擇。

區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展

美國：受周期和結(jié)構(gòu)性矛盾的制約，美國經(jīng)濟增長速度將會受到限制，預(yù)計2012年美國經(jīng)濟繼續(xù)維持溫和復(fù)蘇，增速在2%左右。自2011年三季度以來，美國經(jīng)濟連續(xù)釋放向好信號，連續(xù)數(shù)周美國失業(yè)數(shù)據(jù)顯示近期美國就業(yè)市場出現(xiàn)改善；2011年10月通脹數(shù)據(jù)也自年初以來首次趨于緩和，達到3.5%；新屋營建許可在2011年初開始震蕩向上，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷狀態(tài)略有改善。種種跡象表明，美國經(jīng)濟延續(xù)緩慢復(fù)蘇勢頭，2011年四季度經(jīng)濟有望繼續(xù)保持增長。但美國失業(yè)率過高的問題難以在短期改善，居民房地產(chǎn)負債過度，政府債務(wù)占GDP比重超過90%以上。居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)和美國政府支出在高負債壓力下難以擴張，是美國經(jīng)濟增長的長期壓力，并將深刻影響其短期經(jīng)濟走勢；房地產(chǎn)和歐債危機的演變將是美國經(jīng)濟在2012年的重要風(fēng)險。2012年美國經(jīng)濟將延續(xù)溫和復(fù)蘇，受周期和結(jié)構(gòu)性矛盾的制約，預(yù)計2012年美國經(jīng)濟增速在2%左右。

歐洲：主權(quán)債務(wù)危機繼續(xù)升級并有向法國等核心國家蔓延的勢頭，直接威脅到歐元甚至全球貨幣體系的穩(wěn)定。2012年，歐洲經(jīng)濟面臨巨大的增長壓力，預(yù)計全年增長在1%以下。盡管從居民和政府的資產(chǎn)負債表來看，歐洲的債務(wù)并不如美國嚴(yán)重，但由于缺乏像美國在世界經(jīng)濟和貨幣體系中的強勢地位，歐元區(qū)國家難以將自身的問題向全球輸出。雖然歐洲有著統(tǒng)一的貨幣，但是缺乏統(tǒng)一的財政，歐元區(qū)內(nèi)國與國之間經(jīng)濟發(fā)展水平和競爭力高度不平衡，公共負債壓力差距巨大。截至2011年上半年，歐元區(qū)17國政府債務(wù)8.1萬億歐元，其中歐豬五國總計政府債務(wù)3.3萬億歐元，約占歐元區(qū)政府債務(wù)的41%。

2011年下半年，歐債危機出現(xiàn)了向法國等核心國家蔓延的勢頭，歐洲銀行業(yè)受威脅嚴(yán)重。歐債危機風(fēng)暴不僅使全球金融市場持續(xù)動蕩，而且“歐豬”國家的總理們接連下馬。近期歐盟執(zhí)委會和歐洲央行采取了一系列措施力圖化解歐債危機，如公布了EFSF（歐洲金融穩(wěn)定基金）的指導(dǎo)原則，將杠桿化引入EFSF，最高杠桿比例為4～5倍，EFSF規(guī)模將達到1萬億歐元左右；提出有關(guān)發(fā)行歐元區(qū)共同債券（歐元債券）的建議等。

2012年上半年是考驗歐債風(fēng)險的一個時間窗口，歐洲主權(quán)債務(wù)高風(fēng)險國家還本付息進入高峰期，意大利2012年2～4月國債到期規(guī)模達到平時水平的2倍。歐債危機的解決是一個長期問題，2012年歐洲經(jīng)濟面臨巨大的增長壓力，是全球經(jīng)濟的一個重大風(fēng)險點。預(yù)計歐洲在2012年全年GDP增長在1%以下。

新興市場：受歐債和美債影響，經(jīng)濟政策開始向防止衰退、刺激經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)變。未來全球通脹走勢高度復(fù)雜，進一步加劇了新興市場經(jīng)濟體政策選擇的難度。伴隨歐債危機向?qū)嶓w經(jīng)濟沖擊的進一步滲透，作為資源出口國和制造品出口國的新興經(jīng)濟體國家，均遭受了明顯影響，經(jīng)濟增速有所放緩，通貨膨脹高位運行。巴西2011年9月CPI升至7.3%，制造業(yè)PMI降至45.5的景氣指數(shù)之下；印度制造業(yè)PMI降至50.4，在衰退邊緣徘徊，但CPI持續(xù)下降；俄羅斯CPI高位徘徊，2011年8月同比上漲8.2%，制造業(yè)PMI降至50，達到衰退臨界點。由于經(jīng)濟前景不確定性的增加，新興市場國家的經(jīng)濟政策正慢慢轉(zhuǎn)向：由控通脹防止經(jīng)濟過熱向防止經(jīng)濟衰退轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，盡管新興市場國家通貨膨脹有所下行，但依然處于高位。考慮到2012年全球經(jīng)濟下行的風(fēng)險，發(fā)達經(jīng)濟體可能再次進入貨幣放松的階段。全球通脹走勢存在高度的復(fù)雜性和不確定性，進一步加劇了新興市場經(jīng)濟體政策選擇的難度。

中國經(jīng)濟觀察國內(nèi)經(jīng)濟運行

GDP保持相對高位，但呈逐季回落態(tài)勢；PMI指數(shù)由升轉(zhuǎn)跌，預(yù)示經(jīng)濟走勢仍將繼續(xù)放緩。

2011年前三季度中國經(jīng)濟仍然維持相對高位，GDP增速累計同比增長9.4%，但呈逐季回落態(tài)勢：2011年一季度同比增長9.7%，二季度9.5%，三季度9.1%。2011年10月份官方PMI為50.4%，再次由升轉(zhuǎn)跌，環(huán)比回落0.8個百分點，反映經(jīng)濟走勢仍將繼續(xù)放緩。就經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而言，經(jīng)濟增長的主要動力依然是靠政府主導(dǎo)的投資拉動，在消費未能有效改善的情況下，外需的下滑使得增長更多的依賴投資來完成，相對低效、粗放的經(jīng)濟增長模式尚未改變。

投資：累計增速保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩。2011年1～10月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.9%，增幅與前三季度持平。其中，制造業(yè)投資增速相對較快，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資有所放緩。在國家繼續(xù)加強房地產(chǎn)調(diào)控的政策預(yù)期下，預(yù)計未來房地產(chǎn)開發(fā)投資將大幅放緩。預(yù)計2011年投資增速在24%左右。

消費：名義消費增速受通脹下行影響平穩(wěn)放緩。2011年1～10月份，社會消費品零售總額同比增長17%，增幅與前三季度持平，扣除價格因素，實際增長11.2%。當(dāng)前我國正處于消費結(jié)構(gòu)升級的轉(zhuǎn)型階段，隨著個稅的改革調(diào)整，有助于增加居民可支配收入，會對消費增長起到一定支撐作用。預(yù)計2011年消費增速將保持在17%左右。

進出口：外需疲弱拖累出口增速繼續(xù)回落。2011年1～10月份，我國出口同比增長22%，增幅比前三季度低0.7個百分點；進口同比增長26.9%，增幅比前三季度高0.2個百分點；貿(mào)易順差比2010年同期減少237.6億元。其中，進口增速普遍加快，出口增速普遍下降；對新興市場國家貿(mào)易增長強勁；中西部地區(qū)出口增速明顯高于全國總體水平。受外需疲弱拖累，出口增速仍將繼續(xù)放緩。預(yù)計2011年出口增速在20%左右。

通貨膨脹：2011年10月份CPI降幅明顯，短期通脹基本見頂，2011年全年CPI在5.5%左右。通脹預(yù)期的走低，將為政策微調(diào)打開一定空間。

2011年10月份CPI同比上漲5.5%，比9月份回落0.6個百分點。食品價格的下降是本月CPI大幅下降的主要因素，鮮菜、肉禽、蛋、水產(chǎn)品價格均出現(xiàn)了不同程度的下降，特別是豬肉價格環(huán)比大幅回落1.8個百分點。10月PPI同比上漲5.0%，連續(xù)3個月顯著回落，在輸入性通脹壓力持續(xù)減輕下，上游通脹壓力繼續(xù)減弱。

通脹短期內(nèi)基本見頂，但影響通脹增長的長期壓力并未消除。隨著經(jīng)濟的適度回調(diào)、流動性的收緊和糧食的豐收，當(dāng)前穩(wěn)定物價的有利因素正逐步增多。但在2011年10月份5.5%的CPI漲幅中，翹尾因素占了1.5個百分點，新漲價因素占了4個百分點，剔除翹尾因素影響后的CPI漲幅依然上升。此外，我國正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，像人工成本、資源成本這類長期影響物價上漲的因素在短期之內(nèi)難以根本消除。根據(jù)計算，2011年11月和12月份翹尾因素將總共回落1.5個百分點，預(yù)計2011年四季度CPI同比漲幅將回落至5%以下，2011年全年CPI在5.5%左右。

通脹預(yù)期的走低，將為政策微調(diào)打開一定空間。當(dāng)前，預(yù)期通脹下行的態(tài)勢基本得以確立，未來貨幣政策微調(diào)空間有所打開。近期，央行也加大了公開市場凈投放力度。政策微調(diào)仍將以定向?qū)捤蔀橹骰{(diào)，通過公開市場操作和信貸管理來舒緩流動性壓力，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性大大增加，特別是從調(diào)整差別存款準(zhǔn)備金率入手。

貨幣金融市場

存貸款增長：受理財產(chǎn)品影響，季初儲蓄存款波動較大；新增貸款規(guī)模有所放松，銀行主動調(diào)整重定價周期，增加中長期貸款占比。由于儲蓄存款在季初重新轉(zhuǎn)為理財產(chǎn)品，導(dǎo)致2011年4月、7月、10月份新增存款大幅減少，儲蓄波動較大。受央行政策適度微調(diào)影響，10月份新增信貸規(guī)模回歸高位，達到5868億元。貸款投向上主要源于企業(yè)貸款的增加，其中中長期貸款攀升幅度較大，10月份新增中長期貸款占比較前三季度提高了近7個百分點?？梢姡y行判斷加息周期見頂，主動調(diào)整重定價周期，增加中長期貸款占比。

貨幣供應(yīng)：M1、M2增速連創(chuàng)新低，流動性偏緊的狀況并未得到根本性改變，年底貨幣供應(yīng)增速仍將低位徘徊。2011年10月末，M2同比增長12.9%，M1同比增長8.4%，再創(chuàng)年內(nèi)新低，但降幅已經(jīng)開始收窄。考慮到表外理財產(chǎn)品發(fā)展迅速，而這類替代性的金融資產(chǎn)并未計入貨幣供應(yīng)量，從而使得目前M2的統(tǒng)計有所低估。10月份央行擴大了貨幣供應(yīng)量的核算口徑，將住房公積金存款和非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款納入貨幣供應(yīng)量的核算范圍。雖然核算口徑有所擴大，但10月份M2和M1同比增速繼續(xù)下探，表明流動性偏緊的狀況并未得到根本性改變。受貨幣乘數(shù)下降的影響，四季度M1和M2仍將繼續(xù)在低位徘徊，預(yù)計2011年底M2增速在13%左右。

2012年經(jīng)濟政策走向

實體經(jīng)濟：2012年中國GDP增速將延續(xù)放緩走勢，房地產(chǎn)投資和出口增長將進一步下滑，預(yù)計2012年GDP增長在8.6%左右。

在全球經(jīng)濟動蕩不安的背景下，2011年中國經(jīng)濟盡管逐季回落，但依然保持了相對較高的增長速度，預(yù)計2011年全年GDP同比增長在9.2%左右。但當(dāng)前中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性缺陷依然存在，走的仍是依靠政府主導(dǎo)的投資拉動這條老路，在消費未能大幅有效改善的情況下，外需的下滑使得2011年經(jīng)濟增長更多依賴投資來完成，中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力依然很大。

隨著2012年全球經(jīng)濟不確定性的增加，以及國內(nèi)經(jīng)濟日益顯現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問題，2012年我國經(jīng)濟增速將進一步放緩，這也符合我們對中國潛在經(jīng)濟增長放緩的判斷。就2012年的經(jīng)濟形勢而言，從經(jīng)濟增長的“三駕馬車”來看：

投資：盡管投資一直是支撐中國經(jīng)濟增長的主要力量，但2005年后其與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性開始下降，基建投資在總投資中的比重連續(xù)降低。2012年，房地產(chǎn)投資的顯著回落將成為影響投資增速放緩的主要因素；外部市場的疲弱將抑制制造業(yè)的投資增速；基建投資伴隨著財政支出閘門的放開將有所回暖。預(yù)計2012年投資增長在20%左右。

消費：短期內(nèi)中國難以從依賴外需直接轉(zhuǎn)向以內(nèi)需拉動經(jīng)濟的增長模式，但消費增長將保持相對穩(wěn)定的水平。受限購和補貼政策退出的影響，汽車消費2011年增長相對較低，這為2012年擺脫政策影響后的反彈積蓄了力量。盡管隨著通脹的回落，服裝、食品等必須品的消費將有所放緩，但奢侈性和炫耀性消費有望保持較高增長。預(yù)計2012年消費增長在16%左右。

進出口：美國經(jīng)濟復(fù)蘇的程度十分緩慢，資產(chǎn)負債表的修復(fù)依然艱難；歐債危機有進一步發(fā)酵蔓延的趨勢；在歐美經(jīng)濟難有起色的現(xiàn)實下，新興市場進出口也將深受影響。2012年外需的下降將導(dǎo)致我國出口增長的進一步下滑，未來幾年進口增速將顯著高于出口增長。預(yù)計2012年出口增長在14%左右。

通貨膨脹方面，伴隨著經(jīng)濟增速的放緩和大宗商品價格的回落，以及翹尾因素的下行，2011年四季度CPI將回落到5%以下，全年CPI在5.5%左右，2012年CPI將繼續(xù)回落至4%左右。

綜合判斷，預(yù)計2012年GDP增長在8.6%左右,同比增速在一二季度見底的可能性較大，三四季度將有所回升。

調(diào)控政策：政策微調(diào)已經(jīng)啟動，定向領(lǐng)域的政策寬松將會進一步細化，但全面放松的可能性較小。

針對當(dāng)前實體經(jīng)濟增速放緩、中小企業(yè)融資難的狀況，政策已出現(xiàn)微調(diào)，但未來進一步全面放松貨幣政策可能性不大。政策明顯轉(zhuǎn)向的前提條件是中國經(jīng)濟超預(yù)期放緩，或是外部重大放松事件。但從目前數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟放緩程度符合預(yù)期，屬于主動調(diào)控的結(jié)果，美國也沒有繼續(xù)推行QE3，所以短期內(nèi)不會有大的政策轉(zhuǎn)向。

隨著通脹壓力的減弱，下一階段宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重心將轉(zhuǎn)向改變經(jīng)濟增長方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上來。財政政策或?qū)⒊蔀橹鲗?dǎo)，財政資金主要投向保障房、水利及灌溉工程、服務(wù)業(yè)、環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)等方面。貨幣政策仍將在穩(wěn)健的基調(diào)下繼續(xù)進行微調(diào)，通過公開市場操作，保持市場流動性合理適度的前提下，調(diào)節(jié)到期結(jié)構(gòu)。與此同時，信貸定向?qū)捤烧邔M一步細化，尤其是向小微企業(yè)、三農(nóng)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等特定領(lǐng)域的定向放松。

信貸政策：有所放松，但大幅放松的可能性很小。央行2011年三季度貨幣政策執(zhí)行報告在措辭上與二季度有明顯差別，引入政策微調(diào)的提法，緩解流動性緊張的意圖較明顯。根據(jù)報告顯示，未來央行很可能通過調(diào)整差別存款準(zhǔn)備金率放松銀行信貸投放，但這應(yīng)理解為政策微調(diào)和結(jié)構(gòu)性放松范疇，并不意味著整體貨幣政策的轉(zhuǎn)向?？傮w來看，政策微調(diào)在短期內(nèi)將會持續(xù)，但信貸規(guī)模不太可能大幅放量，2011年全年新增信貸7.5萬億元左右。就2012年而言，受持續(xù)通脹和負利率的制約，貨幣政策難以出現(xiàn)實質(zhì)性的放松，但從貨幣總量供應(yīng)上應(yīng)會有所寬松，M2增速預(yù)計在15%，新增信貸規(guī)模在8萬億元左右。

利率政策：利率水平保持穩(wěn)定，利率工具恐將擱置。2012年通脹會較2011年明顯回落，在此期間，除非通貨膨脹再度超預(yù)期增長，否則本輪加息周期基本見頂。但是考慮國內(nèi)長期負利率的現(xiàn)狀，且外部經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，全球通脹的不確定性進一步加劇。因此預(yù)計央行將更多的采用公開市場操作和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（更有可能從調(diào)整差別存款準(zhǔn)備金率入手）等手段向市場注入流動性，利率工具恐將擱置，2012年利率水平將與2011年大體一致。此外，我國的利率政策不僅取決于國內(nèi)通脹水平，也受到外部國家經(jīng)濟政策的影響。無論是美國推出QE3，亦或是加息，中國的利率政策均會相機抉擇。

匯率政策：匯率彈性進一步增大，升值速度將有所放緩。目前，中國貿(mào)易順差占GDP比重呈現(xiàn)下降趨勢，顯示人民幣升值空間有限。匯率作為替代加息的貨幣政策補充工具，隨著近期美元走強和人民幣貶值承壓，我國匯率將趨于平穩(wěn)，大幅升值的可能性較小。胡錦濤主席在G20戛納峰會上也明確表示，發(fā)達國家不要總是逼迫發(fā)展中國家貨幣升值，“一再要求新興市場升值貨幣、減少出口，這不會帶來平衡的增長；相反，只會令全球經(jīng)濟陷入平衡的衰退，使可持續(xù)增長成為不可能”。這充分表明在匯率問題上，中國政府更強調(diào)自主性。盡管受國際政治壓力影響，2011年下半年各月人民幣升值幅度顯著大于上半年，但未來人民幣升值速度很有可能放緩。

近期由于歐債危機升級，市場投資者的避險情緒加強,美元指數(shù)獲得強力支撐，人民幣繼續(xù)走軟。最近一年期NDF升值幅度預(yù)示人民幣兌美元升值預(yù)期有所減弱，未來一段時間進入平臺波動期的可能性加大，同時不排除某一時段內(nèi)出現(xiàn)貶值的可能。從匯率運行特點上看，人民幣匯率彈性將進一步增強，呈雙向浮動特點，日均波幅進一步擴大。預(yù)計2012年全年人民幣總體保持升值，幅度在2%～3%左右。

財政政策：相對寬松，但投向會有所分化。受歐債危機影響，海外很多國家財政已經(jīng)開始從緊，目前中國財政政策相對寬松。未來財政政策將更為穩(wěn)健，會加強在特定領(lǐng)域的投入，如刺激內(nèi)需和支持中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大保障性住房和農(nóng)田水利的投入等。

（作者單位：中信銀行總行規(guī)劃發(fā)展部）