摘 要：文章對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、控制權(quán)爭(zhēng)奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系進(jìn)行了理論分析，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定公司的治理方式及成效；股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的效率，在股權(quán)適度集中時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司治理效率進(jìn)行識(shí)別和修正，降低代理成本，提高公司價(jià)值。以國(guó)美電器為研究對(duì)象，揭示出民營(yíng)上市公司在進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中產(chǎn)生的問(wèn)題及由此引發(fā)的民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題。國(guó)美案例將成為其他民營(yíng)企業(yè)改革或股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)桿。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭(zhēng)奪 公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）01-100-02

民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司控股股東的所有制性質(zhì)差異，決定了民營(yíng)上市公司再融資方式、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策等方面具有其特殊性。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)上市融資要付出高額的融資成本，并面臨控制權(quán)爭(zhēng)奪等風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)大陸最大的家電零售連鎖企業(yè)國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪是中國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展到一定階段，所有問(wèn)題和矛盾的集中體現(xiàn)，是中國(guó)公司治理發(fā)展史上的一個(gè)標(biāo)志性事件。基于此，本文以國(guó)美電器控制權(quán)之爭(zhēng)為案例，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、控制權(quán)爭(zhēng)奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系進(jìn)行了分析。

一、控制權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)含義界定

1.企業(yè)控制權(quán)。Berle和Means認(rèn)為，控制權(quán)是通過(guò)行使法定權(quán)力或施加影響，對(duì)大部分董事有實(shí)際的選擇權(quán)；Harold Demsetz認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財(cái)務(wù)資源和人力資源)的權(quán)利束。我國(guó)學(xué)者周其仁認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)的決策權(quán)。而Harold Demsetz和Armen A.Alchian羅列了監(jiān)控者(即剩余索取者或所有者)的剩余權(quán)力：他可以獨(dú)立于其他所有者的合同，而與他們進(jìn)行合同再談判。我們認(rèn)為控制權(quán)是指相關(guān)主體對(duì)企業(yè)施以不同程度的影響力，而公司控制權(quán)實(shí)質(zhì)決定公司管理資源的權(quán)力。從股東的性質(zhì)來(lái)看，控制權(quán)又表現(xiàn)為國(guó)有和民營(yíng)。

２.股權(quán)結(jié)構(gòu)。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。（2）最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于公司治理而言的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)追求的是代理成本的最小化，而對(duì)于大股東的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)卻是其個(gè)人收益的最大化，二者之間的差異就是控制權(quán)的私人利益。在實(shí)際中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是由控股股東決定的，實(shí)現(xiàn)的是大股東的最優(yōu)股權(quán)而非公司治理的最優(yōu)化。（3）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足上述的要求，但它同時(shí)又受到制度環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多方面的影響。因此，并沒(méi)有一個(gè)固定的適合所有上市公司的最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是存在一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱(chēng)的原則，是每個(gè)股東的風(fēng)險(xiǎn)和利益直接與所持股份數(shù)額掛鉤，任何股東都不能侵犯其他股東的利益，同樣也不能將自己的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給別人。

二、控制權(quán)爭(zhēng)奪及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

１.控制權(quán)爭(zhēng)奪的含義。企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，指的是各個(gè)不同的管理集團(tuán)對(duì)為奪取某個(gè)企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的主要方式有購(gòu)并與代理權(quán)爭(zhēng)奪兩種。家族企業(yè)控制權(quán)的配置和轉(zhuǎn)移是一個(gè)極其復(fù)雜的變化和演進(jìn)過(guò)程，一般來(lái)講，隨著企業(yè)的發(fā)展與成熟，其控制權(quán)會(huì)逐步從創(chuàng)始股東手中轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理人手中，控制權(quán)與所有權(quán)的關(guān)系也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)兩權(quán)結(jié)合到兩權(quán)部分或全部分離再到兩權(quán)部分結(jié)合的過(guò)程。

２.控制權(quán)爭(zhēng)奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。（1）控制權(quán)爭(zhēng)奪可以約束大股東的私利行為。控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)是一種用來(lái)約束控制股東私利行為的治理方式。如果大股東的股份較為接近，為獲得控制權(quán)利益，通常會(huì)發(fā)生控制權(quán)的爭(zhēng)奪，無(wú)論控制權(quán)最終是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，都會(huì)引起監(jiān)督水平的提高，抑制控制權(quán)的私人利益。在大股東控制的企業(yè)中，控制權(quán)爭(zhēng)奪能夠有效地約束其私利行為，改善公司業(yè)績(jī)和保護(hù)中小投資者的利益。（2）控制權(quán)爭(zhēng)奪更容易發(fā)生在股權(quán)制衡程度高的企業(yè)。在股權(quán)制衡程度較高的企業(yè)，各個(gè)大股東持有的股份比例非常接近，更容易發(fā)生控制權(quán)的爭(zhēng)奪和控股股東的更替，對(duì)于股權(quán)較為集中的企業(yè)，大股東和監(jiān)督股東都沒(méi)有參與市場(chǎng)交易的激勵(lì)，其股權(quán)是較穩(wěn)定的，控制權(quán)難以發(fā)生轉(zhuǎn)移。（3）控制權(quán)爭(zhēng)奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)相互影響。一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司控制權(quán)的配置，進(jìn)而也就影響控制權(quán)的爭(zhēng)奪，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的效率，在股權(quán)適度集中時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司治理效率進(jìn)行識(shí)別和修正，降低代理成本，提高公司價(jià)值；另一方面，控制權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果又決定著財(cái)務(wù)決策的制定，進(jìn)而也影響著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪可以通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)影響內(nèi)部股東、外部股東、中小股東的博弈行為，調(diào)整持股策略，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高整個(gè)公司的價(jià)值。

三、國(guó)美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)

１.國(guó)美電器股權(quán)結(jié)構(gòu)的階段性特征。（1）創(chuàng)業(yè)階段：高度集中的一元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)階段，國(guó)美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中的，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)、控制權(quán)集中于創(chuàng)始人黃光裕手中。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在初創(chuàng)時(shí)期效率很高。創(chuàng)始人集公司各種權(quán)能于一身，減少了企業(yè)內(nèi)部的委托代理成本、信息的不對(duì)稱(chēng)性及機(jī)會(huì)主義行為，能夠?qū)κ袌?chǎng)的變化做出迅速、靈活的反應(yīng)。（2）快速成長(zhǎng)階段：股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)始向多元化過(guò)渡。在快速成長(zhǎng)階段，企業(yè)需要大量的資本與人力資源投入，在封閉的一元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，難以滿(mǎn)足這一需求。對(duì)資本的需求，使得不得不增資擴(kuò)股。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化使得企業(yè)融資渠道不再封閉，并開(kāi)始逐漸擺脫企業(yè)主家族的全權(quán)控制。投資者入股企業(yè)后為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益，在財(cái)務(wù)、管理上進(jìn)行監(jiān)督，有利于內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)運(yùn)行機(jī)制的規(guī)范化。（3）穩(wěn)定發(fā)展階段：股權(quán)結(jié)構(gòu)向社會(huì)化、國(guó)際化方向發(fā)展。在步入穩(wěn)定發(fā)展階段后，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司通過(guò)上市進(jìn)一步融資擴(kuò)股。當(dāng)初的家族小企業(yè)逐漸蛻變?yōu)樯鐣?huì)公眾企業(yè)，其股權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)散，股權(quán)范圍開(kāi)始波及到國(guó)際資本。整體上看，大股東之間相互制衡，眾多中小股東搭資本規(guī)模的便車(chē)獲取收益。股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一種新的均衡，相應(yīng)地，其運(yùn)行機(jī)制也呈現(xiàn)出比較規(guī)范的特點(diǎn)。

２.國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)期股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)期，國(guó)美的大股東黃光裕持股比例由2008年的35.55%逐步下降到了2010年的32.46%，而此次控制權(quán)爭(zhēng)奪的另一主角陳曉則由2008年7.28%的股權(quán)比例縮減到了2010年的1.25%，貝恩資本至2010年已經(jīng)獲得了國(guó)美電器9.98%的股權(quán)，而其他幾大股東的持股比例也都有所減少。此次控制權(quán)爭(zhēng)奪使得國(guó)美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散，稀釋了國(guó)美電器原本幾位大股東手中的股權(quán)，同時(shí)使得貝恩資本成為了國(guó)美電器的第二大股東。

四、國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪及其后果

１.國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪的實(shí)質(zhì)。國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的起因是國(guó)美大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾激化，實(shí)質(zhì)是國(guó)美以黃光裕為代表的大股東和以陳曉為代表的管理層誰(shuí)取得控制權(quán)的爭(zhēng)戰(zhàn)，是家族經(jīng)營(yíng)方式與現(xiàn)代公司制度直接的碰撞。

２.國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響。（1）控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)績(jī)效的影響。國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)中對(duì)國(guó)美電器的績(jī)效產(chǎn)生了一定的影響，國(guó)美的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是蘇寧電器。在2008上半年蘇寧的銷(xiāo)售收入為國(guó)美的70.09%，但在2010上半年，蘇寧的銷(xiāo)售收入差不多已經(jīng)趕上國(guó)美。蘇寧電器發(fā)布的季報(bào)顯示，2010年蘇寧前三季度收入已經(jīng)超過(guò)國(guó)美，利潤(rùn)增長(zhǎng)也比國(guó)美快很多。國(guó)美上市部分前三季度利潤(rùn)約為蘇寧電器的一半，收入為后者的68.5%。由此看出國(guó)美在經(jīng)營(yíng)效率和規(guī)模上已經(jīng)被蘇寧全面超越。（2）控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)股價(jià)的影響。始于2011年3月8日的“國(guó)美董事會(huì)重組”傳言使國(guó)美電器股票連續(xù)兩日下跌，兩日累計(jì)跌幅達(dá)6.5%。國(guó)美董事局主席陳曉離職傳言使國(guó)美股價(jià)8日大跌4.73%。9日上午，受陳曉將退出國(guó)美消息影響，國(guó)美電器在港股價(jià)高開(kāi)后沖高回落，截至收盤(pán)報(bào)2.77港元，跌1.77%。

３.國(guó)美電器控制權(quán)爭(zhēng)奪的啟示。國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)折射出來(lái)的種種問(wèn)題給中國(guó)目前的公司治理制度帶來(lái)諸多的啟示：（1）培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。雖然國(guó)美案例反映出了控股股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的深層利益沖突，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，家族企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的推動(dòng)。但在實(shí)現(xiàn)控制轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，創(chuàng)始股東不放心將公司的實(shí)際控制權(quán)交到職業(yè)經(jīng)理人手中，因此要依靠制度建立兩者之間的信任機(jī)制。（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)。國(guó)美電器大股東與職業(yè)經(jīng)理人的水火不容，很大程度上是由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的。公司治理的意義在于通過(guò)相互制約的機(jī)制維護(hù)各方的共同利益，對(duì)于公司控制權(quán)機(jī)制的制約是公司治理中的主要方面。（3）合理界定管理層的權(quán)利邊界。應(yīng)規(guī)范股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的授權(quán)并合理界定管理層的權(quán)利邊界，樹(shù)立企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀(guān)念，兼顧利益相關(guān)者利益，進(jìn)一步加強(qiáng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層之間的制衡，清晰界定產(chǎn)權(quán)，完善決策機(jī)制。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，我國(guó)大多數(shù)民企的治理效率不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，只有進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)范控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展并利用控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制，才能最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)在不同發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

１.完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。完善對(duì)中小股東權(quán)益的法律保護(hù)機(jī)制，針對(duì)民營(yíng)上市公司“一股獨(dú)大”已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實(shí)施相應(yīng)的表決制度和議事程序；對(duì)于大股東可能做出的對(duì)自己有利的投資或融資行為，可以通過(guò)提高對(duì)某些特定投資項(xiàng)目表決權(quán)的有效比例來(lái)限制。同時(shí)要加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化法律監(jiān)管，創(chuàng)造良好的、有利的市場(chǎng)條件。

２.實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀(guān)上需要有單一化、家族化向多元化、社會(huì)化轉(zhuǎn)換，這是一種必然的趨勢(shì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的實(shí)現(xiàn)主要有以下幾個(gè)途徑：一是在民營(yíng)企業(yè)家族內(nèi)部明晰產(chǎn)權(quán)。不管企業(yè)是否繼續(xù)原來(lái)的家族制還是選擇向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)換，都必須盡早明晰投資者的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，消除今后發(fā)展中的產(chǎn)權(quán)隱患。在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行股份制改造，或吸納其他社會(huì)股東，重新構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)，形成新的企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)。二是核心員工持股。核心員工持股計(jì)劃是實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)涵意義上股權(quán)多元化的又一種方法。讓核心員工成為企業(yè)的股東，又參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，將其利益與企業(yè)的效益直接掛鉤，有效防止怠工或積極性和能動(dòng)性不高現(xiàn)象。三是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。戰(zhàn)略投資者的范圍包括：產(chǎn)品的供應(yīng)商、銷(xiāo)售商、合作方、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人等，具體的引入方式有：（1）增資擴(kuò)股。吸收外來(lái)股東的投資資金，擴(kuò)大總股本。（2）出讓產(chǎn)權(quán)。原企業(yè)股東出讓所持部分股權(quán)，并以約定的價(jià)格賣(mài)給戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

３.適當(dāng)分散股權(quán)，強(qiáng)化代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。股權(quán)過(guò)于集中將會(huì)產(chǎn)生大股東借機(jī)損害中小股東利益的弊端，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)很是不利；但股權(quán)的高度分散將導(dǎo)致控股股東的控制力缺乏，從而導(dǎo)致公司績(jī)效低下。股權(quán)相對(duì)集中是企業(yè)績(jī)效優(yōu)化的最優(yōu)選擇，即既有相對(duì)控股的股東，又有其他大股東存在。一方面，有相對(duì)控股權(quán)的大股東對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督，可以解決小股東和投資者的監(jiān)督積極性不高的問(wèn)題；另一方面，其他大股東的存在加強(qiáng)了接管機(jī)制的約束作用，同時(shí)也間接加強(qiáng)了代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用。

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（作者簡(jiǎn)介：馬壽寶，揚(yáng)州環(huán)境資源職業(yè)技術(shù)學(xué)院后勤管理處副處長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)師 江蘇揚(yáng)州 225127）

（責(zé)編：芝榮）