李劍峰

摘 要:資金是企業(yè)生存與發(fā)展的動脈，一個健康發(fā)展的企業(yè)不但要充分利用好內部資金，而且還應從外部科學、有效地融入資金。如何選擇最優(yōu)的融資方式，降低融資成本，防范融資風險就尤顯重要。文章簡要介紹了幾種企業(yè)常見融資方式的優(yōu)缺點，提出了企業(yè)融資方式選擇的幾點建議。

關鍵詞:融資成本 融資風險 融資方式 選擇

中圖分類號：F275 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）01-079-02

一、基本概念

融資方式即企業(yè)融資的渠道，從來源上可以分為內部融資和外部融資。內部融資是企業(yè)內部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是以企業(yè)留存的稅后利潤形成的資金作為資金來源。外部融資是指從企業(yè)外部獲得資金，它按照融資中產(chǎn)權關系的不同可以分為兩類：權益性融資和債務性融資。權益性融資主要指股票融資，它構成企業(yè)的自有資金，投資者有權參與企業(yè)的經(jīng)營決策，有權獲得企業(yè)的紅利，但無權撤退資金，企業(yè)無須還本付息，被視為企業(yè)的永久性資本。債務性融資包括銀行貸款、發(fā)行債券和商業(yè)信用等，它構成企業(yè)的負債，債權人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，但企業(yè)要按期償還約定的本息，它是企業(yè)財務風險的主要根源。

融資成本是資金所有權與資金使用權分離的產(chǎn)物，實質上是資金使用者支付給資金所有者的報酬。企業(yè)融資成本實際上包括兩部分：即資金籌集費和資金使用費。資金籌集費是企業(yè)在資金籌集過程中發(fā)生的各種費用；資金使用費是指企業(yè)因使用資金而向其提供者支付的報酬，如股票融資向股東支付股息、紅利，發(fā)行債券和借款支付的利息，使用租入資產(chǎn)支付的租金等等。值得注意的是，上述融資成本的含義僅僅只是企業(yè)融資的財務成本，或稱顯性成本。

除了財務成本外，企業(yè)融資還存在機會成本，或稱隱性成本。每一種資金可以有多種用途，將一種資金使用于某一種用途，就放棄了用于其他各種用途的“機會”，也就放棄了在這些用途中可能得到的收益，這些收益中的最高值就是機會成本。我們在分析企業(yè)融資成本時，機會成本也是一個需要認真考慮的重要因素，特別是在分析企業(yè)自有資金的成本時，機會成本是關鍵。

風險，一般泛指遭受各種損失的可能性。風險是事件本身的不確定性，或者說某一不利事件發(fā)生的可能性。從財務的角度來說，風險就是企業(yè)無法達到預期報酬，或企業(yè)未來價值損失的可能性。一般而言，人們如果能對未來情況作出準確估計，則無風險。對未來情況估計的精確程度越高，風險就越?。环粗?，風險越大。企業(yè)融資風險不過是一般風險的更具體的風險形態(tài)，它是指由于企業(yè)融資方式的選擇而帶來的企業(yè)未來價值損失的可能性。不同的融資方式，融資風險的表現(xiàn)形式也不同。如股權融資的風險是企業(yè)控制權的改變或喪失；而債務融資的風險主要是破產(chǎn)風險，即企業(yè)無法支付到期債務且資不抵債。

二、不同融資方式的優(yōu)缺點

1.留存收益融資。留存收益是企業(yè)留存的稅后利潤形成的，其所有權屬于股東。股東將這部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實質上是對企業(yè)追加投資。

優(yōu)點：具有永久性，無到期日，不需歸還，可以保證公司對資本的最低需要。作為公司內部融資是無償使用的，沒有固定的到期還本付息的壓力，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否，支付多少，視公司有無盈利和經(jīng)營需要而定，因此籌資風險較小。不需考慮籌資費用。

缺點：留存收益融資成本較高。公司留存收益可以視同普通股股東對企業(yè)的再投資，其資本成本則表現(xiàn)為投資機會成本。因此，從留存收益中取得的報酬，至少應該不少于股東在其他可供選擇的同樣風險的投資機會上取得的報酬。公司留存收益不像債券利息那樣可以作為費用在稅前列支，因而不具有抵稅作用。過多的留存收益會減少股利支付，會引起一些依靠股利維持生活的股東的反對。

2.股權融資。主要指普通股融資，即股份有限公司通過發(fā)行無特別權利的股票來籌集資金。

優(yōu)點：與留存收益一樣，普通股籌資沒有償還期限,沒有還本付息的壓力,公司可以循環(huán)再循環(huán)的不斷利用，籌資風險較小。普通股籌資的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司實力，可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。由于普通股的預期收益較高，并可一定程度地抵銷通貨膨脹的影響（通常在通貨膨脹期間，不動產(chǎn)升值時，普通股也隨之升值），因此普通股籌資容易吸收資金。

缺點：普通股的融資成本最高。與留存收益一樣，普通股的資本成本也表現(xiàn)為投資者的機會成本；不具有抵稅作用。普通股的發(fā)行程序復雜、審批期長，時間成本和財務成本相對其他融資要高。普通股的融資風險主要來自于股權結構改變而導致的企業(yè)控制權變化，嚴重時會出現(xiàn)企業(yè)控制權的喪失。如在股權相對較集中的情況下，股東采取“以手投票”的方式行使股東權時，股權結構的改變會導致企業(yè)決策機制和經(jīng)營戰(zhàn)略的變化，從而使企業(yè)原有股東的利益受影響；在股權相對分散的情況下，小股東采取“以腳投票”的方式行使股東權時，會促發(fā)證券市場上的“惡意收購”，這不但會使企業(yè)原有股東利益受影響，還會使企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)營者的利益也會面臨極大的危險。在普通股融資的情況下，企業(yè)的市場價值會在很大程度上受證券市場股價波動的影響，從而帶來企業(yè)經(jīng)營風險。

3.銀行貸款融資。銀行是企業(yè)最主要的融資渠道。與債券融資相比，銀行貸款融資的優(yōu)點：手續(xù)簡單，籌資速度快，借款彈性大。借款時企業(yè)與銀行直接交涉，有關條件可以談判確定；用款期間發(fā)生變動，亦可與銀行再協(xié)商。融資成本較低。借款利率一般低于權益利率和債券利率，且借款屬于直接籌資，籌資費用有無較小。

缺點：長期借款的限制性條款較多，制約著借款的使用。短期借款要在短期內歸還，特別是在帶有諸多附加條件的情況下，更使籌資風險加劇。

4.債券融資。企業(yè)債券，也稱公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內還本付息的有價證券，表示發(fā)債企業(yè)和投資人之間是一種債權債務關系。債券持有人不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但有權按期收回約定的本息。在企業(yè)破產(chǎn)清算時，債權人優(yōu)先于股東享有對企業(yè)剩余財產(chǎn)的索取權。企業(yè)債券與股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。

優(yōu)點：與銀行貸款融資相比，債券融資籌資對象廣，市場大。與權益籌資相比，債券籌資籌資成本低，不會改變企業(yè)的控制權。

缺點：與銀行貸款融資相比，債券融資成本高，風險大。與權益籌資相比，債券籌資有還本付息的壓力，籌資風險大。

5.商業(yè)信用融資。商業(yè)信用是指企業(yè)在正常的經(jīng)營活動和商品交易中由于延期付款或預收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關系。商業(yè)信用的形式主要有：應付賬款、預收貨款和應付票據(jù)。

優(yōu)點：方便及時，容易取得。對于多數(shù)企業(yè)來說，商業(yè)信用是一種持續(xù)性的信貸形勢，且無需正式辦理籌資手續(xù)。如果沒有現(xiàn)金折扣或使用不帶息票據(jù)，商業(yè)信用沒有籌資成本。

缺點：商業(yè)信用規(guī)模的局限性。受個別企業(yè)商品數(shù)量和規(guī)模的影響，商業(yè)信用方向的局限性。一般是由賣方提供給買方，受商品流轉方向的限制。商業(yè)信用期限的局限性。受生產(chǎn)和商品流轉周期的限制，一般只能是短期信用。商業(yè)信用授信對象的局限性。一般局限在企業(yè)之間。若企業(yè)長期欠賬不還，則會信譽惡化，日后招致苛刻的信譽條件。

三、融資方式的選擇策略

1.遵循先“內部融資”后“外部融資”的優(yōu)序理論。按照現(xiàn)代資本結構理論中的“優(yōu)序理論”,企業(yè)融資的首選是企業(yè)的內部資金，主要是指企業(yè)留存的稅后利潤；在內部融資不足時，再進行外部融資。而在外部融資時，先選擇低風險類型的債務融資，后選擇發(fā)行新的股票。

采用這種順序選擇融資方式的原因有以下三點：內部融資成本相對較低、風險最小、使用靈活自主，可以有效控制財務風險，保持穩(wěn)健的財務狀況。負債比率尤其是高風險債務比率的提高會加大企業(yè)的財務風險和破產(chǎn)風險。企業(yè)的股權融資偏好易導致資金使用效率降低，一些公司將籌集的股權資金投向自身并不熟悉且投資收益率并不高的項目，有的上市公司甚至隨意改變其招股說明書上的資金用途，并且不能保證改變用途后的資金使用的獲利能力。在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有較大提升的前景下，進行新的股權融資會稀釋企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低每股收益。此外，在我國資本市場制度建設趨向不斷完善的情況下，企業(yè)股權再融資的門檻會提高，再融資成本會增加。比如，2008年8月22日，證監(jiān)會就再融資公司的分紅出臺征求意見稿，征求意見稿進一步提高上市公司申請再融資時的分紅比例，要求《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。同時，隨著投資者的不斷成熟，對企業(yè)股票的選擇也會趨向理性，可能導致股權融資方式?jīng)]有以前那樣暢通了。

目前，我國多數(shù)上市公司的融資順序則是將發(fā)行股票放在最優(yōu)先的位置，其次考慮債務融資，最后是內部融資。這種融資順序易造成資金使用效率低下，財務杠桿作用弱化，助推股權融資偏好的傾向。值得注意的是，有研究者就不同融資方式對上市公司的績效做過研究并得出如下結論：配股融資對企業(yè)的息稅前利潤呈負相關性，而長期負債、流動負債對企業(yè)息稅前利潤在大多數(shù)情況下呈正相關性。配股融資對企業(yè)息稅前利潤呈負相關性是因為，我國上市公司中配股資金的相當部分是用于補充流動資金，歸還貸款，甚至存入銀行獲利息。凈資產(chǎn)收益率的要求，要遠高于銀行貸款利率，企業(yè)在資產(chǎn)負債率并不高的情況下，這種用高成本資金代替低成本資金的行為，并不符合企業(yè)價值最大化的目標，而較明顯的表現(xiàn)為對負債融資到期還本付息這種硬約束的厭惡。

這些現(xiàn)象說明，我國企業(yè)在選擇企業(yè)融資方式時，并沒有很好地權衡融資的成本和風險，使企業(yè)融資的效率不高。有的企業(yè)甚至是根本沒有融資成本和風險的意識，只要能暫時解決企業(yè)的資金問題，毫不在乎融資成本與風險。因此企業(yè)很容易受到市場競爭的沖擊，影響資本的效率和收益狀況，甚至造成成本浪費，使企業(yè)發(fā)展非常不利。

2.考慮實際情況，選擇合適的融資方式。企業(yè)應根據(jù)自身的經(jīng)營及財務狀況，并考慮宏觀經(jīng)濟政策的變化等情況，選擇較為合適的融資方式。

（1）考慮經(jīng)濟環(huán)境的影響。經(jīng)濟環(huán)境是指企業(yè)進行財務活動的宏觀經(jīng)濟狀況，在經(jīng)濟增速較快時期，企業(yè)為了跟上經(jīng)濟增長的速度，需要籌集資金用于增加固定資產(chǎn)、存貨、人員等，企業(yè)一般可通過增發(fā)股票、發(fā)行債券或向銀行借款等融資方式獲得所需資金；在經(jīng)濟增速開始出現(xiàn)放緩時，企業(yè)對資金的需求降低，一般應逐漸收縮債務融資規(guī)模，盡量少用債務融資方式。

（2）考慮融資成本。由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)自然應分析和比較各種籌資方式的資金成本的高低，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。融資成本越低，融資收益越好。

（3）考慮融資風險。不同融資方式的風險各不相同，一般而言，債務融資方式因其必須定期還本付息，因此可能產(chǎn)生不能償付的風險，融資風險較大。而股權融資方式由于不存在還本付息的風險，因而融資風險小。企業(yè)若采用了債務籌資方式，由于財務杠桿的作用，一旦當企業(yè)的息稅前利潤下降時，稅后利潤及每股收益下降得更快，從而給企業(yè)帶來財務風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。美國幾大投資銀行的相繼破產(chǎn)，就是與濫用財務杠桿、無視融資方式的風險控制有關。因此，企業(yè)務必根據(jù)自身的具體情況并考慮融資方式的風險程度選擇適合的融資方式。

（4）考慮企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景。總的來說，企業(yè)的盈利能力越強，財務狀況越好，變現(xiàn)能力越強，就越有能力承擔財務風險。當企業(yè)的投資利潤率大于債務資金利息率的情況下，負債越多，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就越高，對企業(yè)發(fā)展及權益資本所有者就越有利。因此，當企業(yè)盈利能力不斷上升、發(fā)展前景良好時，債務籌資是一種不錯的選擇。而當企業(yè)盈利能力不斷下降，財務狀況每況愈下，發(fā)展前景欠佳時期，企業(yè)應盡量少用債務融資方式，以規(guī)避財務風險。當然，盈利能力較強且具有股本擴張能力的企業(yè)，若有條件通過新發(fā)或增發(fā)股票方式籌集資金，則可用股權融資或股權融資與債務融資兩者兼而有之的融資方式籌集資金。

（5）考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度。若企業(yè)所處的行業(yè)競爭激烈，進出行業(yè)也比較容易，且整個行業(yè)的獲利能力呈下降趨勢時，則應考慮用股權融資，慎用債務融資。企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較低，進出行業(yè)也較困難，且企業(yè)的銷售利潤在未來幾年能快速增長時，則可考慮增加負債比例，獲得財務杠桿利益。

（6）考慮企業(yè)的資產(chǎn)結構和資本結構。一般情況下，固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重較高的企業(yè)，總資產(chǎn)周轉速度慢，要求有較多的權益資金等長期資金做后盾；而流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的企業(yè)，其資金周轉速度快，可以較多地依賴流動負債籌集資金。

為保持較佳的資本結構，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)應降低負債比例，改用股權籌資；資產(chǎn)負債率較低、財務較保守的企業(yè)，在遇合適投資機會時，可適度加大負債，分享財務杠桿利益，完善資本結構。

（7）考慮企業(yè)的控制權。發(fā)行普通股會稀釋企業(yè)的控制權，可能使控制權旁落他人，而債務籌資一般不影響或很少影響控制權問題。因此企業(yè)應根據(jù)自身實際情況慎重選擇融資方式。

（8）考慮利率、稅率的變動。如果目前利率較低，但預測以后可能上升，那么企業(yè)可通過發(fā)行長期債券籌集資金，從而在若干年內將利率固定在較低的水平上。反之，若目前利率較高，企業(yè)可通過流動負債或股權融資方式籌集資金，以規(guī)避財務風險。

就稅率來說，由于企業(yè)利用債務資金可以獲得減稅利益，因此，所得稅稅率越高，債務籌資的減稅利益就越多。此時，企業(yè)可優(yōu)先考慮債務融資；反之，債務籌資的減稅利益就越少。此時，企業(yè)可考慮股權融資。

總而言之，各種融資方式都有相應的融資成本和風險，融資方式的選擇是每個企業(yè)都會面臨的問題。企業(yè)在選擇融資方式時應該全面分析和權衡融資成本與風險的關系，綜合考慮影響融資方式選擇的多種因素，根據(jù)具體情況靈活選擇使企業(yè)融資成本最低、融資風險最小的融資方式，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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（作者單位：西山煤電（集團）有限責任公司財務處 山西太原 030053）

（責編：賈偉）