石水平

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

控制權(quán)轉(zhuǎn)移真的改善了企業(yè)績效嗎?
——來自上市公司高管變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

石水平

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更是我國的一種獨(dú)特現(xiàn)象,對此進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn):控制權(quán)轉(zhuǎn)移后總體上并沒有提高公司業(yè)績。盡管控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年內(nèi)提高了公司業(yè)績,但實(shí)際上是高管變更對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效產(chǎn)生了顯著影響。另外,第一大股東持股比例與企業(yè)績效在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年呈倒U型關(guān)系,但不顯著;第二年呈U型關(guān)系,而高管變更與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移;高管變更;企業(yè)績效;第一大股東

一、引 言

并購重組一直是國內(nèi)外證券市場關(guān)注的熱點(diǎn),但是關(guān)于并購重組是否創(chuàng)造價值和改善公司績效卻一直是一個有爭議的命題。并購重組的動機(jī)理論傾向于認(rèn)為并購創(chuàng)造價值并改善公司業(yè)績。例如,傳統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、股東財(cái)富最大化、市場勢力和壟斷利潤論等理論;現(xiàn)代的組織資本與經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同、交易費(fèi)用、合同及資產(chǎn)專用性、價值低估和技術(shù)決定和賦稅論等。學(xué)者們提出了許多理論來說明并購能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富,包括協(xié)同或效率理論(Smith和Kim;Kaplan和Weisbach)[1]107-139、控制權(quán)市場理論(Berle和Means;Jensen和Meckling)[2]305-360和自由現(xiàn)金流理論(Jensen)[3]323-329。與此同時,學(xué)者們就控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績影響的問題進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究,但沒有得出一致的結(jié)論。比如Ravenscraft和Scherer、Herman和Lowenstein(1988)發(fā)現(xiàn)并購沒有改善經(jīng)營業(yè)績,而Healy,Palepu和Ruback的研究卻表明,并購后公司的經(jīng)營業(yè)績顯著提高[4]135-175。關(guān)于我國企業(yè)并購績效的實(shí)證研究,已有研究也沒有得出比較一致的結(jié)論,如馮根福和吳林江[5]54-61、朱寶憲等、孫錚和李增泉[6]1-53以及賴步連等等發(fā)現(xiàn)并購改善了公司業(yè)績[7]126-139,而洪錫熙和沈藝峰[8]26-33;李善民和陳玉罡、白云霞等[9]35-44及白云霞和吳聯(lián)生則發(fā)現(xiàn)并購后公司的業(yè)績并沒有顯著提高[10]130-143。

究其根源,我們不難發(fā)現(xiàn):在資本主義發(fā)達(dá)國家,公司控制權(quán)市場是公司治理研究的重要領(lǐng)域,其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生的高層變更由于被普遍認(rèn)為是一種外部市場的監(jiān)管力量而得到了極大的關(guān)注。Manne指出只有接管機(jī)制能為管理層的有效性提供保證,并且能夠保護(hù)廣大中、小股東的利益;當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制不能有效約束公司管理層行為的時候,接管成為了“最后的解決手段”[11]110-120。另外,在對價值創(chuàng)造最大化的并購的研究上,普遍認(rèn)為有兩種動機(jī):一種是協(xié)同效應(yīng),一種就是更換目標(biāo)公司的管理層。而實(shí)際上,撤換目標(biāo)企業(yè)的管理層可能就是實(shí)施并購的一個關(guān)鍵驅(qū)動力?？梢?通過更迭公司控制權(quán)能夠形成對不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅。在一個活躍的控制權(quán)市場中,實(shí)行兼并收購的主要目的是為了整合目標(biāo)公司和收購公司的資源,或者撤換在職管理人員來改善公司績效。但是,在中國目前控制權(quán)市場上,大部分文獻(xiàn)將控制權(quán)轉(zhuǎn)移局限于股權(quán)轉(zhuǎn)讓,而沒有考察實(shí)質(zhì)性控制權(quán)轉(zhuǎn)移的高層變更現(xiàn)象①《上市公司收購管理辦法》對“實(shí)際控制權(quán)”進(jìn)行了明確的界定:名義上的第一大股東和持有或控制上市公司表決權(quán)達(dá)到30%的除非有相反的證據(jù)證明有人持有或控制的表決權(quán)超過自己;能夠決定半數(shù)以上董事會當(dāng)選的;行使和控制表決權(quán)超過名義上第一大股東的,都視為取得了上市公司的控制權(quán)。。所以,在這種獨(dú)特的制度背景下,中國上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移就有可能區(qū)別于我們傳統(tǒng)上所理解的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。相應(yīng)地,上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高層變更現(xiàn)象及其經(jīng)濟(jì)后果尤其值得我們關(guān)注。

因此,針對目前的研究現(xiàn)狀,本文試圖另辟蹊徑,以尋求控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的真實(shí)影響,可以為許多像中國這樣控制權(quán)市場還不夠成熟的國家提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為此,本文的貢獻(xiàn)在于:按高管是否變更對控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行了重新定義,采用了未經(jīng)過調(diào)整的總資產(chǎn)收益率和經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效。首先考察了傳統(tǒng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了高管變更對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效影響,接著縱向比較了控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司業(yè)績的變化差異,最后結(jié)合多元回歸分析檢驗(yàn)了高管變更對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效影響。研究結(jié)論表明,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后總體上并沒有提高公司業(yè)績,相反,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生了高管變更的公司業(yè)績在不斷下滑。盡管控制權(quán)轉(zhuǎn)移后收購的資產(chǎn)在短期內(nèi)提高了公司業(yè)績,但實(shí)際上高管變更對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效產(chǎn)生了顯著影響。后文的安排如下第二部分是理論分析與研究假設(shè),討論了控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響;第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析;第五部分為研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為,控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠?qū)]有進(jìn)行價值最大化創(chuàng)造的管理層形成一種監(jiān)管機(jī)制,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要來源于對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更的情況進(jìn)行考察。Denis和Denis發(fā)現(xiàn)高管被迫離職常常是因?yàn)榭刂茩?quán)更迭的壓力[12]1029-1057;Denis和Serrano通過對1983-1989年間發(fā)生的98起控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生后會伴有一個非常高的高管更換率,并且這些更換集中在那些業(yè)績表現(xiàn)較差的目標(biāo)公司里;Kennedy和Limmack通過考察20世紀(jì)80年代發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的英國上市公司,也發(fā)現(xiàn)了由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移會引發(fā)大量CEO更換的情況[13]267-293。同時,學(xué)者們進(jìn)一步考察了目標(biāo)公司控制權(quán)更迭前的業(yè)績表現(xiàn)同高管變更的關(guān)系。Martin和McConnell通過對1958-1984年間發(fā)生的253起控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的研究發(fā)現(xiàn),在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生后,績效低劣的公司高層被撤換的可能性很大,即控制權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更概率與轉(zhuǎn)移前的績效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移在監(jiān)管公司高層上起到了至關(guān)重要的作用,從而迫使他們的表現(xiàn)與股東利益相一致[14]671-687。Kennedy和Limmack在考察英國上市公司股票收益后,也得出了通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移更換績效低劣的目標(biāo)公司管理層的結(jié)論。

在我國,研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的監(jiān)管作用和目標(biāo)公司高管變更之間關(guān)系的文獻(xiàn)并不多,其結(jié)論也不盡一致。方軼強(qiáng)通過對中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后有關(guān)業(yè)績變化研究,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司在轉(zhuǎn)移控制權(quán)前相對配對樣本來說業(yè)績較差;控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績有所提高且其業(yè)績(總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率)好于配對樣本。該文還發(fā)現(xiàn)業(yè)績提高的來源主要在于經(jīng)營效率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)的提高而不是獲利能力(銷售主營利潤率)的提高[15]78-81。高雷采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)來考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效、代理成本的變化。結(jié)果顯示,企業(yè)績效下降、代理成本增加對控制權(quán)轉(zhuǎn)移有重大影響;控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后,這些問題能夠得到顯著改善。但這種改善不可持續(xù),兩三年后的績效、代理成本有復(fù)原的跡象[16]86-89。陳健等選用滬、深市76家高管隨第一大股東變動而變更的上市公司作為樣本,并設(shè)立了47家第一大股東變動而高管未變更的上市公司作為對比組,用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的財(cái)務(wù)績效來分析比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司控制權(quán)變化后高管變更的公司的績效顯著提高,而且績效表現(xiàn)好于公司控制權(quán)變化后高管未變動的上市公司的績效表現(xiàn)[17]33-37。周曉蘇和唐雪松利用1997-2001年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)為樣本,運(yùn)用因子分析方法,研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系,創(chuàng)新性地對企業(yè)業(yè)績從盈利性和增長性兩方面進(jìn)行分解評價,并進(jìn)一步辨識了并購行為的特征[18]84-90。他們研究發(fā)現(xiàn):(1)與市場整體水平相比,控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)中業(yè)績較好的企業(yè)占27%,業(yè)績較差的占22%,業(yè)績中等的占51%;(2)控制權(quán)轉(zhuǎn)移雖然能短暫地提升業(yè)績,但并不能長久提升;業(yè)績短暫提升是通過業(yè)績增長實(shí)現(xiàn)的,而企業(yè)盈利能力始終沒有提升;(3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的財(cái)務(wù)性并購特征高于戰(zhàn)略性并購特征。

與之相反,沈華珊通過考察1997-2001年間發(fā)生第一大股東變更的392家上市公司,發(fā)現(xiàn)行業(yè)業(yè)績與高管變動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明控制權(quán)市場在我國業(yè)績下滑行業(yè)上市公司的治理中發(fā)揮了一定作用[19]11-16。朱紅軍研究發(fā)現(xiàn)高管人員的更換與控股股東的更換密切相關(guān)并且經(jīng)營業(yè)績低劣的公司更容易更換高管人員尤其重要的是,他認(rèn)為大股東的更換以及高管人員的更換并沒有從根本上改變公司的經(jīng)營業(yè)績,僅給企業(yè)帶來了較為嚴(yán)重的盈余管理[20]31-40。此外,張沛沛和夏新平選取了1999年至2003年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司高層更換的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)高層更換的頻率和控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移前的公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),并且這種監(jiān)管機(jī)制可以進(jìn)一步改善高層更換后的公司績效[21]66-70。白云霞和吳聯(lián)生研究了國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響,以及終極控制人變更對國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效影響的問題。研究結(jié)果表明,國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上并沒有改善公司業(yè)績,反而導(dǎo)致長期業(yè)績的下滑;終極控制人變更能夠改善國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績效;控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后收購的資產(chǎn)在短期內(nèi)提高了公司業(yè)績但沒有發(fā)現(xiàn)這種正向作用在終極控制人是否變更兩類公司之間存在顯著差異[10]130-143。

以上兩方面的實(shí)證檢驗(yàn),雖然都給出了控制權(quán)市場具備監(jiān)管作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),但是對控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后目標(biāo)公司績效改善的考察結(jié)果并不一致,無論從理論角度還是實(shí)證角度都無法準(zhǔn)確得出高管變更究竟對控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后目標(biāo)公司的績效起到了何種影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)還沒有真正找出能夠衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移和企業(yè)績效的考核指標(biāo),也沒有從實(shí)質(zhì)性控制權(quán)轉(zhuǎn)移,即高管變更方面分析其對企業(yè)績效的影響。那么控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)績效內(nèi)部之間是什么關(guān)系高管變更又在其中扮演什么樣的角色呢?李增泉和楊春燕研究發(fā)現(xiàn),控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年以及轉(zhuǎn)移后一年高管變更頻率顯著高于控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司,并且與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[22]51-108。為此,本文提出的第一個假設(shè)就是:控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生了高管變更的目標(biāo)公司業(yè)績要低于變更之前的業(yè)績,高管變更與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。與此同時,本文還將進(jìn)一步考察第一大股東是否為發(fā)生高管變更的目標(biāo)公司帶來了業(yè)績改善。Kato和Long發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例與企業(yè)績效呈正向關(guān)系[23]796-817。但McConnell和Servaes發(fā)現(xiàn),公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時,公司Tobin’s Q隨控股比例的增大而增大;當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時,公司Tobin’s Q開始下降。孫永祥和黃祖輝[24]23-30也發(fā)現(xiàn)了相似的結(jié)論,企業(yè)價值是第一大股東持股比例的二次函數(shù),隨著第一大股東持股比例的提高,公司的Tobin’s Q先是開始上升;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%后,Tobin’s Q開始下降。所以,本文又提出:第一大股東持股比例與企業(yè)績效呈U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的界定

與傳統(tǒng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移定義不同的是,本文引入了高管變更這一分界線,只有它真正對控制權(quán)轉(zhuǎn)移起到了決定性作用,即控制權(quán)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。西方文獻(xiàn)中對高級管理人員的研究主要是對CEO的研究,但在我國的相關(guān)法規(guī)中,并沒有CEO這個術(shù)語,而是用“總經(jīng)理”或“董事長”來稱謂公司的高級管理人員。雖然近年來,我國一些企業(yè)也紛紛實(shí)行了首席執(zhí)行官制度,但是行使類似于西方公司CEO職權(quán)的人還是公司總經(jīng)理,他們對公司的經(jīng)營決策起關(guān)鍵作用。而從我國上市公司董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的變遷實(shí)踐來看,董事長又具有比總經(jīng)理更大的權(quán)責(zé)和更重要的作用。因此,考慮到董事長與總經(jīng)理的責(zé)權(quán)關(guān)系比較復(fù)雜,本文所考察的高級管理層同時包括董事長和總經(jīng)理(石水平)[25]93-104[26]160-176。

然而,很多學(xué)者都指出沒有一個可靠的方法來區(qū)分管理層更換的動機(jī),要想?yún)^(qū)別是由于監(jiān)管造成了管理層更換還是管理層的正常辭職非常困難。目前有兩種定義高管變更的方法:第一種方法是不將高管變更劃分成正常的或強(qiáng)迫的抑或預(yù)期的或非預(yù)期的,高管變更就是在CEO、總經(jīng)理、董事長這些高級管理人員位置上的人員變動,甚至不考慮新的接替者是否以前曾供職于這家公司。Mikkelson和Parch,Defond和Park,Perry都使用過這種直接的定義高管變更的方法;第二種定義高管變更的方法遵循Martin和McConnell,Parrino以及Huson et al.等人的實(shí)證研究,他們根據(jù)公司公告的高層離職原因來甄別是否是控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)揮了外部監(jiān)管作用,只是在具體原因的識別上略有不同[27]35-56。鑒于此,本文采用了第二種方法,通過高管變更的原因來定義控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。

從表1可以看出,我國上市公司披露制度不盡完善,并且很少有公司公告高層離職的真正原因。雖然表1中給出了高層離職的原因但是本文并沒有像一些外國學(xué)者的實(shí)證研究那樣,根據(jù)這些原因?qū)﹄x職高層做進(jìn)一步細(xì)分,不過我們?nèi)匀豢梢钥吹?“工作調(diào)動”、“控制權(quán)變動”和“辭職”(在董事長變更中分別占25.62%、32.23%和18.18%,在總經(jīng)理變更中分別占22.95%、36.07%和21.31%)是我國上市公司高管變更的三大最主要原因,其中“控制權(quán)變動”是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的最重要因素,這一點(diǎn)和國外的情況是大體一致的。同時,高管變更的這些原因也基本解釋了公司控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。

(二)企業(yè)績效指標(biāo)的選擇

與傳統(tǒng)不同的是,本文采用未經(jīng)過調(diào)整的總資產(chǎn)收益率和經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效,這能更好地度量企業(yè)績效和減少計(jì)量中所產(chǎn)生的系統(tǒng)誤差。這是因?yàn)?衡量一個企業(yè)的績效有大量的指標(biāo)可供選擇,包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率以及Tobin’s Q等。但不同的指標(biāo)在衡量企業(yè)績效的側(cè)重點(diǎn)各不相同,每股收益通常計(jì)量普通每股的獲利能力,凈資產(chǎn)收益率衡量股東的投資報酬率,而總資產(chǎn)收益率則側(cè)重于考慮企業(yè)整體資產(chǎn)的盈利能力。由于本文主要考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更對企業(yè)盈利能力的影響,側(cè)重于企業(yè)整體的盈利情況,因而本文選擇總資產(chǎn)收益率作為績效衡量指標(biāo)。

表1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后目標(biāo)公司高管變更情況

另外,企業(yè)的利潤指標(biāo)通常由營業(yè)利潤、線下項(xiàng)目組成,而凈利潤則反映企業(yè)最后的總體盈利狀況,并作為利潤分配的起點(diǎn)。營業(yè)利潤主要指主營業(yè)務(wù)利潤和其他業(yè)務(wù)利潤之和,并扣除期間費(fèi)用(營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用)后的剩余部分。由于營業(yè)利潤由企業(yè)經(jīng)常業(yè)務(wù)產(chǎn)生,可反映企業(yè)的持續(xù)盈利能力,而凈利潤指標(biāo)則可用于反映企業(yè)的整體盈利能力。因此,本文同時以營業(yè)利潤和凈利潤分別作為績效的主要衡量指標(biāo)。同時,朱紅軍認(rèn)為,在考察大股東更換和高級管理人員更換時,還可能存在企業(yè)的盈余管理情況。為此,本文還對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中的線下項(xiàng)目進(jìn)行了控制,具體計(jì)算公式如下:

其中,ROAni表示凈資產(chǎn)收益率;ROAoi表示總資產(chǎn)收益率;ROAai表示盈余管理程度(線下項(xiàng)目即非正常的收益,等于投資收益、營業(yè)外收入和補(bǔ)貼收入三個項(xiàng)目的合計(jì)數(shù)扣除營業(yè)外支出之差)。

(三)樣本來源與選擇

本文首先從中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)提供的兼并重組數(shù)據(jù)庫里選取了2000-2004年發(fā)生的所有“上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓類”事件,然后,本文翻閱每家上市公司的年報(1999-2006),確定控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的初始時間和完成時間,初始時間是關(guān)于本次控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的第一次公告日,而完成時間則為控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移,收購公司已成為第一大股東的時間。然后進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理:(1)只選取目標(biāo)公司是滬深兩地A股上市公司發(fā)生的交易;(2)選取目標(biāo)公司第一大股東發(fā)生了改變的交易;(3)剔除金融類和業(yè)績極差上市公司發(fā)生的交易;(4)剔除發(fā)生了兩次或兩次以上第一大股東改變的目標(biāo)公司發(fā)生的交易;(5)控制權(quán)轉(zhuǎn)移在5%以上;(6)高管發(fā)生了相應(yīng)的變更①對樣本中的每一個公司,本文翻閱其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移第一次公告日到控制權(quán)轉(zhuǎn)移完成后兩年這個時間段內(nèi)的公司公告,記錄其高層變化情況,包括每屆董事長和總經(jīng)理。由于很多公司的董事長和總經(jīng)理是由一人兼任,為了改善公司治理結(jié)構(gòu)才將這兩個職位委任不同的人選,故如果總經(jīng)理/董事長離任時還身兼董事長/總經(jīng)理,本文則不將其列入高管變更的范疇。。最終的數(shù)據(jù)如表2所示,在傳統(tǒng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中,共有242家上市公司符合本文的要求。但按照本文的定義,即進(jìn)一步細(xì)分高管是否發(fā)生了相應(yīng)的變更,本文最終得到如下樣本:121家上市公司董事長發(fā)生變更、122家上市公司總經(jīng)理發(fā)生變更、137家上市公司董事長和總經(jīng)理都發(fā)生變更。

表2 樣本來源與行業(yè)分類

四、實(shí)證結(jié)果及分析

為了考察控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效的影響,本文采用單因素比較和多因素回歸分析。

(一)單變量統(tǒng)計(jì)分析

首先,本文按高管是否變更將控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行了分類,包括第一大股東變更、董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更四類。同時,也對企業(yè)績效按行業(yè)調(diào)整和未調(diào)整進(jìn)行了劃分②本文在研究過程中對企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行了相應(yīng)的行業(yè)調(diào)整,其主要方法是先計(jì)算各年度所有上市公司各個行業(yè)的中位數(shù),并從樣本公司對應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中減去這個行業(yè)中位數(shù),使樣本數(shù)據(jù)剔除行業(yè)的影響,以及各年度之間的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。,具體結(jié)果見表3、表4。

表3 未經(jīng)調(diào)整的企業(yè)績效水平

由表3可知,在未經(jīng)調(diào)整的企業(yè)績效中,不管是按第一大股東變更、董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更分類,控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績效都相似,即企業(yè)績效(ROAni、ROAoi和ROAai)明顯為負(fù)。雖然ROAni和ROAoi在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年有上升的傾向,但只是暫時性的,由于受到高管變更的影響,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年又下降,這進(jìn)一步說明了控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有實(shí)質(zhì)性改善企業(yè)的績效,這還有待于我們進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表4列示了經(jīng)調(diào)整的企業(yè)績效水平,與表3類似,不管是按第一大股東變更、董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更分類,控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績效都相似,即企業(yè)績效(adj_ROAni、adj_ROAoi和adj_ROAai)明顯為負(fù)。雖然adj_ROAni和adj_ROAoi在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年有上升的傾向,同樣也受到高管變更的影響,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年又下降,這也說明了控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有真正改善企業(yè)的績效。

表4 經(jīng)過調(diào)整的企業(yè)績效水平

(二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效的差異比較

接下來,本文又對控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的企業(yè)績效作了一個差異比較分析,以更好地說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后對企業(yè)績效的影響,其結(jié)果見表5。

表5列示了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)績效變化程度的影響因素的單變量分析。由表5可知,無論是未經(jīng)調(diào)整的企業(yè)績效,還是經(jīng)調(diào)整的企業(yè)績效,其按第一大股東變更、董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更分類的控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的績效差異都相似,即企業(yè)績效差額(DROA1、DROA2和DROA3以及adj_DROA1、adj_DROA2和adj_DROA3)都不明顯,這也從另一側(cè)面說明了控制權(quán)轉(zhuǎn)移還是沒有真正改善企業(yè)的績效,實(shí)證結(jié)果與張沛沛和夏新平(2006)以及白云霞和吳聯(lián)生(2008)基本一致。

(三)多因素回歸分析

上述只是單因素的檢驗(yàn)分析,忽視了其它因素的影響,結(jié)果會受到一定的影響。為此,本文又采用了多因素回歸分析,以更好地驗(yàn)證控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)績效的影響,其模型如下:

表5 控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后企業(yè)績效的差異比較

其中,ROA表示總資產(chǎn)收益率,代表企業(yè)的經(jīng)營績效;top1表示第一大股東持股比例,代表控股股東的控制能力;top1* top1表示第一大股東持股比例的平方項(xiàng),代表控股股東的控制能力;dir_ceo表示董事長和總經(jīng)理是否發(fā)生變更,代表控股股東的控制能力,如果是,取值1,否則,取值0;direct_c表示董事長是否發(fā)生變更,代表控股股東的控制能力,如果是,取值1,否則,取值0;ceo_c表示總經(jīng)理是否發(fā)生變更,代表控股股東的控制能力,如果是,取值1,否則,取值0;M_index、Lev、LnAssets和fixedaffect是為了控制公司特征因素的影響而設(shè)置的控制變量。M_index是市場化程度指標(biāo),代表投資者法律保護(hù)水平①本文采用了樊綱和王小魯(2007)的相關(guān)指數(shù)來衡量市場化程度指標(biāo)。;Lev為公司的資產(chǎn)負(fù)債率,代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險;LnAssets是公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)值,代表公司的規(guī)模,fixedaffect是行業(yè)控制變量,本文按照證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定了20個啞變量(制造業(yè)按次大類劃分,其他行業(yè)的劃分均以大類作為標(biāo)準(zhǔn))。

表6列示了未經(jīng)過調(diào)整的控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年高管變更對企業(yè)績效的影響?？梢钥闯龅谝淮蠊蓶|持股比例與企業(yè)績效并沒有呈現(xiàn)U型關(guān)系(其一次方系數(shù)分別為0.086、0.079和0.004,二次方系數(shù)分別為-0.072、-0.062和-0.016),反過來呈倒U型關(guān)系,但不顯著這告訴我們,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年企業(yè)績效都有上升的趨勢,但并不能說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移就改善了企業(yè)績效。另外,在董事長/總經(jīng)理變更董事長變更和總經(jīng)理變更檢驗(yàn)中,均發(fā)現(xiàn)與企業(yè)績效有顯著的負(fù)向關(guān)系(其中董事長/總經(jīng)理變更系數(shù)分別為-0.041、-0.035和-0.033且通過了1%的顯著性水平),這進(jìn)一步表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對企業(yè)績效產(chǎn)生了重要的影響。此外,控制變量除了M_index與本文預(yù)期相反外,可能是我國的市場化程度指標(biāo)還不能有效地反映當(dāng)前的投資者法律保護(hù)水平,受到其它因素的制約,比如政府干預(yù)。同時,其他變量Lev和LnAssets基本與本文預(yù)期一致。同理,表7列示了經(jīng)過調(diào)整的控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年高管變更對企業(yè)績效的影響?？梢钥闯?第一大股東持股比例與企業(yè)績效也沒有呈現(xiàn)U型關(guān)系(其一次方系數(shù)分別為0.083、0.057和0.006,二次方系數(shù)分別為-0.071、-0.047和-0.018),也不顯著。另外,在董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更檢驗(yàn)中,也發(fā)現(xiàn)與企業(yè)績效有顯著的負(fù)向關(guān)系(其中董事長/總經(jīng)理變更系數(shù)分別為-0.041、-0.033和-0.033,且通過了1%的顯著性水平),這也進(jìn)一步表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對企業(yè)績效產(chǎn)生了重要的影響。

表8列示了未經(jīng)過調(diào)整的控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年高管變更對企業(yè)績效的影響?？梢钥闯龅谝淮蠊蓶|持股比例與企業(yè)績效呈現(xiàn)U型關(guān)系(其一次方系數(shù)分別為-0.305、-0.259和-0.308,二次方系數(shù)分別為0.258、0.208和0.254且通過了5%的顯著性水平),與本文假設(shè)一致這告訴我們,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年企業(yè)績效都有下降的趨勢,說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有改善企業(yè)績效。另外,在董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更檢驗(yàn)中,均發(fā)現(xiàn)與企業(yè)績效有顯著的負(fù)向關(guān)系(其中董事長/總經(jīng)理變更系數(shù)分別為-0.004、-0.001和-0.006,且通過了5%的顯著性水平),這也表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對企業(yè)績效產(chǎn)生了重要的影響。同理,表9列示了經(jīng)過調(diào)整的控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年高管變更對企業(yè)績效的影響。可以看出,第一大股東持股比例與企業(yè)績效也呈現(xiàn)U型關(guān)系(其一次方系數(shù)分別為-0.310、-0.269和-0.309,二次方系數(shù)分別為0.261、0.215和0.255,且通過了5%的顯著性水平),也與本文假設(shè)一致。這告訴我們,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年企業(yè)績效都有下降的趨勢,說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有改善企業(yè)績效。另外,在董事長/總經(jīng)理變更、董事長變更和總經(jīng)理變更檢驗(yàn)中,均發(fā)現(xiàn)與企業(yè)績效有顯著的負(fù)向關(guān)系(其中董事長/總經(jīng)理變更系數(shù)分別為-0.004、-0.001和-0.006,且通過了5%的顯著性水平),這也表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對企業(yè)績效產(chǎn)生了重要的影響。

表6 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年高管變更對企業(yè)績效的影響(未經(jīng)調(diào)整)

表7 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年高管變更對企業(yè)績效的影響(經(jīng)過調(diào)整)

表8 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年高管變更對企業(yè)績效的影響(未經(jīng)過調(diào)整)

表9 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第二年高管變更對企業(yè)績效的影響(經(jīng)過調(diào)整)

五、結(jié)論和啟示

通過上述理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),本文得出以下結(jié)論:(1)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后總體上并沒有提高公司業(yè)績,盡管控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年內(nèi)提高了公司業(yè)績,實(shí)際上是高管變更對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效產(chǎn)生了顯著影響,但這只是暫時性的;(2)第一大股東持股比例與企業(yè)績效在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年呈倒U型關(guān)系,但不顯著;第二年呈U型關(guān)系;(3)高管變更與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文的研究結(jié)果啟示我們:傳統(tǒng)的研究之所以得出控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠改善企業(yè)績效,是因?yàn)闆]有區(qū)分好控制權(quán)轉(zhuǎn)移的真正概念,即實(shí)質(zhì)性控制權(quán)轉(zhuǎn)移的條件,也就是高管是否發(fā)生了變更。另外,對企業(yè)績效衡量指標(biāo)的選取,不同的指標(biāo)代表著不同的含義,從而決定了其結(jié)論也不盡一致。因而,我們很容易被控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一種假象所迷惑,也許控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年其改善了企業(yè)績效,但之后的企業(yè)績效并不能有效地被我們所觀察,導(dǎo)致得出了一個不真實(shí)或錯誤的結(jié)論。所以,本文的研究視角和方法能有效地辨別控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)績效之間的真實(shí)關(guān)系,進(jìn)而可以為許多像中國這樣控制權(quán)市場還不夠成熟的國家提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時,進(jìn)一步分析是什么原因?qū)е铝诉@種結(jié)論的產(chǎn)生將是本文未來研究的方向。

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Does Control Transfer Improve Firm Performance Really?Evidence from Takeover of Top Management

SHI Shui-ping
Management School of Jinan University Guangzhou 510632,China

According to the especial phenomenon of top management turnover after control transferred in the listed-companies,this thesis adopting single-change describe statistics and difference comparison analyses of the performance change.Further more,we emphasize to make research of the influence of top management turnover to control transfer.Our research discovers that control transfers has no improvement to firm performance totally,though increased performance in the first year after control transfer,but in fact,it is the influence of top management turnover that firm performance after control transfer. M oreover, th e first-large shareholder has a type of pour U relationship to firm performance in the first year of control transfer,and the type of U relationship at the second year,but the top management turnover has a negative relationship with firm performance.

control transfer;top management turnover;firm performance;first-large shareholder

F421.3

A

1000-5072(2012)03-0064-13

2011-04-12

石水平(1975—),男,湖北仙桃人,暨南大學(xué)管理學(xué)院副教授,管理學(xué)博士,主要從事會計(jì)審計(jì)、家族企業(yè)治理與并購重組的相關(guān)研究。

國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《中國企業(yè)管理會計(jì)與方法研究》(批準(zhǔn)號:71032006);國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《企業(yè)環(huán)境信息披露的決策機(jī)制研究》(批準(zhǔn)號:71072125);國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目《我國資本市場交叉持股行為研究:動因、路徑與效應(yīng)分析》(批準(zhǔn)號:71102040)。

[責(zé)任編輯 王治國 責(zé)任校對 王景周]