摘要：企業(yè)債券回購放大套利交易即循環(huán)進(jìn)行購買企業(yè)債一質(zhì)押回購融資這一操作，將組合放大企業(yè)債收益率與回購成本利率之間的利差。在2011年貨幣市場資金面偏緊背景下，通過回購放大套利交易，充分利用有限資金，提升財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；在2012年相對(duì)寬松的資金面，企業(yè)債收益率與回購成本利率利差加大，通過回購放大套利交易，增加盈利。企業(yè)債券回購放大套利交易應(yīng)著重把握、控制財(cái)務(wù)標(biāo)桿風(fēng)險(xiǎn)、控制放大倍數(shù)，解決回購到期流動(dòng)性問題。
　　關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 回購 放大 套利 風(fēng)險(xiǎn)控制
　　中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004—4914（2012）06—082—02
　　債券回購是指債券交易的雙方在進(jìn)行債券交易的同時(shí)，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價(jià)格，由債券的“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）再次購回該筆債券的交易行為。債券回購放大套利交易是指不斷循環(huán)操作：購買企業(yè)債一質(zhì)押回購，將此組合放大套利，擴(kuò)大債券收益率與回購利率之間利差的倍數(shù)。
　　一、債券回購放大套利投資背景
　?。ㄒ唬┐婵铑惤鹑跈C(jī)構(gòu)資金面從2011年偏緊轉(zhuǎn)向2012年相對(duì)寬松，貸款需求由2011年旺盛轉(zhuǎn)向2012年的疲軟
　　1.2011年央行六次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)大量銀行體系流動(dòng)性資金，但貸款需求仍然很旺，銀行體系的可操作性資金非常有限。
　　2.央行決定從2012年2月24日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率將由21%回落至20.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率則降至17%。根據(jù)2012年1月末，人民幣存款余額80.13萬億元總量計(jì)算，此次央行將一次性釋放約4000億元資金。
　?。ǘ﹤贩N不斷豐富，債券市場不斷回暖
　　1.2011年以來央行為配合中央抗通脹的調(diào)控政策，不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使得銀行貸款額度趨緊，越來越多的企業(yè)選擇了通過交易所市場發(fā)行債券融資的渠道，交易所債券掛牌品種隨之不斷增多。
　　2.受城OrhRr0OUfXCL10SLA6xBlQ3jgNTC4qzvU2k77Wsg0SE=投債信用危機(jī)時(shí)間的影響，債券市場中以城投債為代表的地方信用債在2011年9月份以來出現(xiàn)了一輪比較大的跌幅，個(gè)別券種的跌幅達(dá)到了10%以上，風(fēng)險(xiǎn)得到了較為充分的釋放。隨著通脹見頂回落，政策“微調(diào)”利好不斷兌現(xiàn)，2011年10月份以來銀行間資金面出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改善，債市先于股市提前反應(yīng)，走出了一波“小牛市”行情，隨后，股票市場亦強(qiáng)勢反彈。在股債市場雙雙回暖之際，2011年10月份債基單月凈值漲幅創(chuàng)下兩年來的新高。且在經(jīng)過前期恐慌下跌后，許多企業(yè)債券的投資價(jià)值被低估，相當(dāng)多的券種到期收益率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期銀行定存及國債收益率，企業(yè)債券的估值有了一定的吸引力，隨著估值修復(fù)行情的展開，企業(yè)債券市場將越來越有吸引力。
　　二、債券回購放大套利投資原理
　　企業(yè)債券回購套利交易的本質(zhì)是將可用于質(zhì)押回購的企業(yè)債券與回購進(jìn)行組合放大，以回購利率為成本獲取企業(yè)債券收益率，在享受企業(yè)債的高收益、可流通的特點(diǎn)的同時(shí)，可以獲取穩(wěn)定的、放大后的回購利率與企業(yè)債收益率之間的利差。
　　根據(jù)交易規(guī)則，投資者必須持有可用于質(zhì)押回購的企業(yè)債券才可在回購市場融入資金。因此，投資者必須先將投資款項(xiàng)買進(jìn)企業(yè)債券，再通過回購融回資金，將融回的資金再買進(jìn)企業(yè)債券，然后再進(jìn)行抵押回購融資，再將融入的資金用于購買企業(yè)債券。這樣循環(huán)操作后，可以購買到價(jià)值相當(dāng)于其起初投資款項(xiàng)若干倍的債券，相應(yīng)的將債券投資收益放大了若干倍。同時(shí)，其必須在回購市場融入相當(dāng)于起初投資款項(xiàng)若干倍的資金，承擔(dān)放大了若干倍的資金利息。相應(yīng)地實(shí)現(xiàn)了將回購利率與企業(yè)債收益率之間的利差放大。
　　套利交易的原理可以表示成：購買企業(yè)債——抵押回購融資——購買企業(yè)債——抵押回購融資——購買企業(yè)債，循環(huán)此操作。
　　從上述套利交易原理的論述可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)套利交易循環(huán)操作完成后，客戶賬戶內(nèi)的債券市值應(yīng)該是其原始投資額的若干倍。這個(gè)若干倍的數(shù)值即為放大倍數(shù)。
　　放大倍數(shù)對(duì)于套利交易者是一個(gè)比較關(guān)鍵的參數(shù)，贏利的實(shí)現(xiàn)與交易風(fēng)險(xiǎn)的控制在一定程度上體現(xiàn)在放大倍數(shù)上。套利交易者通過買進(jìn)債券——抵押融資這一循環(huán)操作模式進(jìn)行放大操作，在每一次買進(jìn)債券——抵押融資這一操作過程中，融入的資金金額必將小于其購買債券的金額。因此，決定了其循環(huán)操作不能無限制地進(jìn)行下去。對(duì)于每一個(gè)債券在被進(jìn)行循環(huán)操作時(shí)，由于債券的價(jià)格和折算比率不同，決定了每一個(gè)債券品種在進(jìn)行套利交易時(shí)其理論最大放大倍數(shù)不同，折算比率越高放大倍數(shù)就越大。
　　根據(jù)交易規(guī)則，套利交易投資者在計(jì)算放大倍數(shù)時(shí)必須遵循以下原則：其賬戶上債券擁有量必須與回購融入金額所需要的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量匹配，即套利交易循環(huán)操作后客戶賬戶上的債券擁有量換算成標(biāo)準(zhǔn)券的數(shù)量必須大于等于回購融入資金所需標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量。
　　根據(jù)這一原則，由此可以推導(dǎo)出放大倍數(shù)的計(jì)算公式。
　　假設(shè)：放大倍數(shù)為X，債券價(jià)格為P，企業(yè)債與標(biāo)準(zhǔn)券的換算比例為B，投資者原始投資額為T，則：
　?。═*X/P）*B≥T*（X—1）/100
　　該公式的左邊計(jì)算得出的是在將原始投資額放大X倍后可以買進(jìn)多少國債，并根據(jù)換算比例B計(jì)算得出可以擁有多少標(biāo)準(zhǔn)券；該公式的右邊計(jì)算得出的是回購融入T*（X—1）金額后，需要多少張標(biāo)準(zhǔn)券。
　　將上述公式簡化后得到最大放大倍數(shù)的計(jì)算公式：
　　X≤P/[P—（100*B）]
　　示例：
　　由于債券回購委托數(shù)量必須為1000張的整數(shù)倍，故存在每次回購操作無法將可用標(biāo)準(zhǔn)券全額用于抵押融資而有剩余，因此，實(shí)際操作中的放大倍數(shù)要小于理論放大倍數(shù)，資金量越大實(shí)際放大倍數(shù)越接近理論放大倍數(shù)。
　　三、投資案例
　　下面舉個(gè)例子，以1000萬元初始本金為例：其中，交易成本：
　　1.購入122818債券，全價(jià)103元，折算比例0.94，交易成本為0.01%，到期內(nèi)涵報(bào)酬率為8.79%。因?yàn)槭且淮涡越灰祝旧辖灰壮杀静挥绊憙?nèi)涵報(bào)酬率。
　　2.通過做一天回購融入900萬資金，交易代碼：204001，買賣方向：買入，交易成本0.000005%（交易所標(biāo)準(zhǔn)的一半），即百萬分之五，900萬資金交易成本為18元。假定回購融資成交價(jià)格平均為2.5%，考慮到回購一周資金占用7天付息5天的特點(diǎn)，回購實(shí)際利率算上交易傭金之后的成本相當(dāng)于年化2%左右。
　　3.用借來的900萬資金繼續(xù)買券122818，然后質(zhì)押回購，然后繼續(xù)買券，如此反復(fù)操作，按理論最大可放大10倍左右，但考慮風(fēng)險(xiǎn)因素本例放大到初始資金的5倍。
　　4.最終的結(jié)果是：持有5000萬元面值的122818券，其中自有資金1000萬元，其余4000萬元通過回購市場融入資金而來。
　　5.債券回購融資到期當(dāng)天可續(xù)操作債券回購以延續(xù)債務(wù)。
　　6.在債券到期前可隨時(shí)通過賣出債券或以存入現(xiàn)金了結(jié)債務(wù)兌現(xiàn)收益。
　　收益測算：假定一定時(shí)期后基準(zhǔn)利率沒有變化以及市場供求變化不大，企業(yè)無償債風(fēng)險(xiǎn)，在債券凈價(jià)不變的情況下，債券的實(shí)際收益率就等于到期內(nèi)涵報(bào)酬率，則持有期收益為：（8.79%—2%）*4+8.79%=35.95%（年化收益率），當(dāng)債券持有期限越接近債券到期日，則獲得的收益率越接近該收益率，當(dāng)買入后短期債券價(jià)格突發(fā)上升時(shí)，投資者還可以通過賣出債券償還融資后提前了結(jié)獲利。以122818為例，其在2011年9月29日—2011年10月21日，凈價(jià)從85.82上升至97.47，1000萬資金放大后收益率約為58%（未年化），年化收益率更是驚人，足可見資金放大效果帶來的驚人收益，雖然例子有點(diǎn)極端，可見債券回購套利交易是投資和投機(jī)皆宜的品種。（案例時(shí)間2011年11月數(shù)據(jù)）
　　四、企業(yè)債券回購放大套利制約因素及風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.債券抵押回購市場上對(duì)質(zhì)押的債券有要求：抵押企業(yè)債要求是3A級(jí)，發(fā)行額5億以上，剩余期限5年以上。且企業(yè)償債能力風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大，企業(yè)的經(jīng)營情況若發(fā)生嚴(yán)重惡化，將影響企業(yè)的償債能力，投資者的本金和利息可能存在潛在的損失，這是企業(yè)債放大套利交易的最大風(fēng)險(xiǎn)所在，因此，在選擇券種上應(yīng)選擇有抵押擔(dān)保，信譽(yù)度高，期限短的企業(yè)債。
　　2.加息風(fēng)險(xiǎn)：基準(zhǔn)利率上升，會(huì)造成企業(yè)債現(xiàn)券價(jià)格下跌、回購融資利率上升，增加融資成本，影響投資收益。
　　3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：
　?。?）企業(yè)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債現(xiàn)券交易的流動(dòng)性不足，可能買不到足夠的現(xiàn)券或大幅提高買入成本，這也是目前實(shí)際操作層面上的最大問題，目前收益高的部分企業(yè)債券流動(dòng)性普遍不足，不利于大資金操作。
　　（2）回購市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。A.回購市場流動(dòng)性不足，可能無法融到足夠的資金來完成放大倍數(shù)或提高了融資成本，但從目前來看回購市場的流動(dòng)性已較大，暫無次風(fēng)險(xiǎn)。上述風(fēng)險(xiǎn)所帶來的后果是放大倍數(shù)不足及提高交易成本，影響操作效果，對(duì)本金的安全性無影響。B.該套利交易存在回購融資到期，債券已抵押不能變現(xiàn)或債券不能及時(shí)變現(xiàn)償還回購到期資金償還問題。
　　4.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債放大交易放大了本金也放大了風(fēng)險(xiǎn)，在投資過程中，若企業(yè)債市場價(jià)格發(fā)生不利變化，也有可能給投資者帶來放大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于長期投資者，價(jià)格的不利變動(dòng)主要考慮的就是折算率的變化，投資者需要準(zhǔn)備部分資金補(bǔ)券或賣出部分債券償還債務(wù)以作為折算率下降后彌補(bǔ)抵押標(biāo)準(zhǔn)券不足所用。下面以折算率波動(dòng)最大的122939券為例說明：
　　當(dāng)投入資金為100萬時(shí)，折算率為0.76時(shí)，122939可通過以99.17元/張價(jià)格，買入約2.82萬張企業(yè)債可融得資金180萬，當(dāng)折算率變動(dòng)為0.63時(shí)，為了維持180萬的融資額度，需要企業(yè)債2.88萬張作為抵押。投資者需要再從市場上購入0.06萬張券，或者補(bǔ)入3.6萬元資金，或者賣券償還融資，因此一般企業(yè)債券放大操作倍數(shù)不宜過大，一般5倍左右較為穩(wěn)健。
　　5.稅收風(fēng)險(xiǎn)。企債利息收入要繳納20%的所得稅，以上放大套利交易案例都以機(jī)構(gòu)客戶為例，個(gè)人投資者還需承擔(dān)繳稅后收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。
　　五、解決流動(dòng)性問題
　　方式一：企業(yè)債券回購放大套利交易購買企業(yè)債—債券抵押回購的循環(huán)操作中，持有的債券剩余期限與債券抵押回購到期期限相匹配。
　　方式二：如果債券期限與回購期限不匹配，就要準(zhǔn)備部分流動(dòng)性資金，以備解決回購到期資金償還問題。
　?。ㄗ髡邌挝唬郝?lián)華恒越集團(tuán)有限公司浙江溫州325000）
　?。ㄘ?zé)編：李