【摘要】 交叉上市是世界上很多公司融資的重要渠道。自1993年青島啤酒成為我國(guó)第一家交叉上市公司起，交叉上市成為我國(guó)很多大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的共同選擇。文章以A+H交叉上市公司為研究重點(diǎn)，總結(jié)出中國(guó)公司交叉上市的特征：一是“先外后內(nèi)”是中國(guó)公司交叉上市的最大特征；二是A+H交叉上市是中國(guó)公司交叉上市的主要形式；三是境內(nèi)外交叉上市的時(shí)間間隔正在縮短；四是外資股折價(jià)率正在縮小。
　　【關(guān)鍵詞】 交叉上市； A+H交叉上市； 外資股折價(jià)
　　
　　交叉上市（cross listing）肇始于西方資本市場(chǎng)，是指同一家公司在兩個(gè)或以上證券交易所上市的行為。通常意義上的交叉上市是指境內(nèi)外交叉上市，即同一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家上市的情形，既在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市，又在境外證券市場(chǎng)上市。按照公司股票在境內(nèi)外市場(chǎng)上市順序的不同，境內(nèi)外交叉上市包括三種情形：一是先在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市后又在境外證券市場(chǎng)上市（以下簡(jiǎn)稱“先內(nèi)后外”型交叉上市），這是世界上絕大多數(shù)國(guó)家的公司主要采取的交叉上市方式；二是先在境外證券市場(chǎng)上市后又在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市（以下簡(jiǎn)稱“先外后內(nèi)”型交叉上市），我國(guó)公司通常采用這種上市順序；三是在境內(nèi)外證券市場(chǎng)同時(shí)上市，境內(nèi)外交叉上市是交叉上市的一種常見(jiàn)形式。
　　中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，中國(guó)公司交叉上市的歷史也較短。1993年7月15日，內(nèi)地首家公司青島啤酒在港上市，同年8月27日，又在上海證券交易所掛牌上市，成為首家境內(nèi)外交叉上市的中國(guó)公司。隨著2007年以來(lái)中國(guó)人壽、中國(guó)石油等大型公司的紛紛海歸，我國(guó)交叉上市公司數(shù)目激增，交叉上市成為我國(guó)很多大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的共同選擇。根據(jù)對(duì)多個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的綜合整理①，以A、H、N、L分別表示內(nèi)地深市或滬市（A股）、香港交易所（HKEx）、紐約證券交易所（NYSE）和倫敦證券交易所（LSE），截至2009年12月31日，在香港主板上市的162家中國(guó)公司中，已有62家實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市②，其中，A+H+N三地上市公司11家③，A+H+L三地上市公司9家，A+H+N+L四地上市公司6家④。我國(guó)還有1家公司（中新藥業(yè)）實(shí)現(xiàn)A+S交叉上市。由于多方面原因還有一些已經(jīng)在境外交叉的中國(guó)公司尚未回歸A股，例如H+N交叉上市的中芯國(guó)際、中海油、燕山石化、和電國(guó)際，H+L交叉上市的滬杭甬，H+N+L交叉上市的中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等等。隨著我國(guó)企業(yè)的快速增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展與開(kāi)放，可以預(yù)見(jiàn)會(huì)有更多的公司回歸A股市場(chǎng)，形成境內(nèi)外交叉上市。本文以A+H交叉上市公司為研究重點(diǎn)，分析中國(guó)公司交叉上市的特征。
　　
　　一、“先外后內(nèi)”是中國(guó)公司交叉上市的最大特征
　　
　　與國(guó)外“先內(nèi)后外”的交叉上市順序不同，我國(guó)由于資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)育不成熟，很多大型企業(yè)優(yōu)先考慮境外資本市場(chǎng)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的逐步完善，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛“海歸”，形成“先外后內(nèi)”的交叉上市特征，這是我國(guó)公司交叉上市的最大特征。截至2009年12月31日實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市的中國(guó)公司共有62家，真正意義上在內(nèi)地、香港實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)A股、H股同時(shí)同步、同股同價(jià)發(fā)行的上市公司只有中信銀行和工商銀行2家公司，另外有9家公司（中國(guó)中鐵、中興通訊、中國(guó)鐵建、中國(guó)南車、晨鳴紙業(yè)、招商銀行、民生銀行、中國(guó)太保、中國(guó)中冶）先發(fā)行A股后發(fā)行H股，其余的51家公司均是先H后A的“先外后內(nèi)”的發(fā)行模式。而A+H+N交叉上市的11家公司以及A+H+L的9家公司則全都是N股和L股先于A股發(fā)行。這種由發(fā)達(dá)市場(chǎng)向新興市場(chǎng)的交叉上市順序是在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)不成熟、市場(chǎng)規(guī)模小、監(jiān)管與信息披露水平相對(duì)較低條件下中國(guó)公司的一種現(xiàn)實(shí)選擇，形成中國(guó)公司交叉上市的最大特征。事實(shí)上，從國(guó)際范圍內(nèi)來(lái)看，這種“先外后內(nèi)”的“逆向”交叉上市現(xiàn)象在加拿大、以色列等國(guó)公司中也很普遍（Sarkissian和Schill，2009）。
　　
　　二、A+H交叉上市是中國(guó)公司交叉上市的主要形式
　　
　　香港作為重要的國(guó)際金融中心，是亞洲除日本之外最大的股票交易場(chǎng)所，是包括恒生指數(shù)等在內(nèi)的重要的國(guó)際性指數(shù)中心市場(chǎng)，吸引了大量國(guó)際性的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)國(guó)際證券交易所聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，按股票市值對(duì)全球交易所進(jìn)行排名，香港證券交易所（HKEx）一直穩(wěn)居前十名。2008年，在全球金融危機(jī)的沖擊下，各國(guó)股票市場(chǎng)嚴(yán)重縮水，香港市場(chǎng)也大幅下滑，證券市場(chǎng)（包括主板及創(chuàng)業(yè)板）于2008年底的總市值較2007年底下降50%，但是借助于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇和內(nèi)地企業(yè)對(duì)資本的旺盛需求，香港主板集資額和成交額較鼎盛的2007年僅下降26.8%和18.2%⑤。2009年，在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)迅速回暖的大背景下，香港資本市場(chǎng)更是以272億美元的融資總額成為2009年全球資本市場(chǎng)IPO融資之王。
　　與其他境外交易所相比，香港具有與內(nèi)地十分接近的文化背景和社會(huì)觀念，對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)作為本土市場(chǎng)的構(gòu)成部分，便于投資者的了解。1997年香港回歸后，香港已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)向國(guó)際資本市場(chǎng)展示自己的舞臺(tái)。香港市場(chǎng)分為主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在香港主板上市需要滿足相對(duì)嚴(yán)格的上市條件，而創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司沒(méi)有行業(yè)類別和公司規(guī)模的限制，且不設(shè)盈利要求，業(yè)務(wù)記錄數(shù)量要求也較寬松，因此，不少具有發(fā)展?jié)摿Φl(fā)展歷史較短的公司會(huì)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)地企業(yè)通常采用H股和紅籌股兩種模式在香港主板上市。根據(jù)香港證券交易所（HKEx）的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，香港主板上市公司共有1 087家（2007年為1 048家），其中110家為H股公司，89家為紅籌公司，其余年底的市值分別為27 202億港元及28 749億港元，H股和紅籌股合計(jì)共占主板市值的55%⑥。2009年，77家境外上市中國(guó)企業(yè)中有52家企業(yè)均選擇了在香港主板上市，合計(jì)融資248.35億美元，分別占上市企業(yè)總數(shù)的67.53%和融資總額的91.51%⑦。而且，融資額最多的前七名企業(yè)也均落戶于香港主板。這些數(shù)據(jù)充分說(shuō)明，香港自然成為迄今為止最大的中國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)直接對(duì)接的國(guó)際資本金融中心。
　　香港是中國(guó)公司境外上市的首選之地，A+H是中國(guó)公司交叉上市的最主要形式。自1993年青島啤酒成為我國(guó)第一家交叉上市公司開(kāi)始，截至2009年底，共有162家公司通過(guò)發(fā)行H股在香港市場(chǎng)上市，其中62家公司實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市，這些公司大多是國(guó)內(nèi)的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，處于各行業(yè)的領(lǐng)先地位，在一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展水平和增長(zhǎng)潛力。它們?cè)谙愀凼袌?chǎng)上占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，對(duì)香港市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮擔(dān)負(fù)著越來(lái)越重要的作用。
　　通過(guò)進(jìn)一步的分析整理發(fā)現(xiàn)，1997年是香港回歸年，也是內(nèi)地公司走向香港市場(chǎng)最多的一年，在全部A+H交叉上市的62家公司中有11家公司在這一年發(fā)行H股；2007年則不折不扣地是H股回歸年，全年共有15艘巨型航母駛回A股市場(chǎng)，它們承載了太多的希冀和龐大的主題，所引發(fā)的轟動(dòng)甚至被歸結(jié)為當(dāng)時(shí)的一種“社會(huì)現(xiàn)象”，恒指服務(wù)有限公司（現(xiàn)稱恒生指數(shù)有限公司）還在2007年7月9日推出恒生AH股指數(shù)系列，專門追蹤同時(shí)有H股在香港上市及A股在內(nèi)地上市的公司之表現(xiàn)。這15家公司的回歸為中國(guó)股改后時(shí)代加注了涇渭分明的新節(jié)點(diǎn)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的意義遠(yuǎn)超越了上市融資本身：一方面，這些超大盤藍(lán)籌股對(duì)A股市場(chǎng)具有足夠的影響力，成為A股市場(chǎng)的“定海神針”，對(duì)股市起到穩(wěn)定作用，使股指更準(zhǔn)確地反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的面貌，并真正成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”；另一方面，有利于改善我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降低整體市盈率，改善A股的整體估值水平，促進(jìn)A股市場(chǎng)成熟發(fā)展。
　　
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，除中新醫(yī)藥A+S交叉上市以外，其他所有境內(nèi)外交叉上市的公司（包括在A股和境外的一地、兩地、三地上市的公司）無(wú)一例外地選擇了香港市場(chǎng)。A+H模式是符合我國(guó)國(guó)情的交叉上市主要融資模式，也將成為我國(guó)大型企業(yè)境內(nèi)外融資的一種趨勢(shì)。這一模式的最大優(yōu)勢(shì)在于便于溝通協(xié)調(diào)，可以根據(jù)實(shí)際需要在內(nèi)地、香港兩個(gè)市場(chǎng)間靈活分配融資額，確保融資活動(dòng)足額、順利地完成。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)A+H交叉上市給予高度認(rèn)可與贊同，并正在積極研究相關(guān)問(wèn)題，醞釀修訂與完善內(nèi)地公司境外上市的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，進(jìn)一步加快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。
　　
　　三、境內(nèi)外交叉上市的時(shí)間間隔正在縮短
　　
　　1997年是內(nèi)地企業(yè)赴港上市的高峰年，有13家A+H交叉上市公司⑧在香港上市，其中只有東方航空和鞍鋼股份2家公司是在1997年一年中實(shí)現(xiàn)A、H交叉上市，時(shí)間間隔分別為273天⑨和154天，其余11家公司在兩地上市時(shí)間間隔均超過(guò)3年。這從一定程度上反映了我國(guó)公司在交叉上市初期多帶有行政色彩，而后來(lái)的上市決策則更多地體現(xiàn)為公司自主決策的市場(chǎng)行為。
　　進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)公司在內(nèi)地、香港交叉上市的時(shí)間間隔呈現(xiàn)逐漸縮短的趨勢(shì)。特別是2006年以后，總共有11家A+H交叉上市公司，其中8家公司在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)A股和H股的上市融資，最近三年，2007年至2009年——兩地上市的時(shí)間間隔更是少于5天！2006年的工商銀行和2007年的中信銀行則是迄今為止真正意義上實(shí)現(xiàn)AH股同步發(fā)行的兩家公司，它們的成功上市得到了監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)的普遍認(rèn)同。這種在境內(nèi)外同時(shí)上市的模式特別適合于融資規(guī)模要求較大、國(guó)際化程度較高的公司采用。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委都在積極引導(dǎo)配合央企以A+H同時(shí)上市的方式在境內(nèi)外廣泛融資。
　　
　　四、外資股折價(jià)率正在縮小
　　
　　境內(nèi)外交叉上市股票價(jià)格差異問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。大量國(guó)外研究結(jié)果表明，在境內(nèi)外市場(chǎng)分割的條件下，交叉上市的股票通?！巴刹煌瑑r(jià)”，即同一家公司在境內(nèi)外上市的股票存在價(jià)差。自20世紀(jì)70年代開(kāi)始，學(xué)者們先后提出需求差異假說(shuō)（Differential Demand Argument）、投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假說(shuō)（Differential Risk Hypothesis）、信息不對(duì)稱假說(shuō)（Asymmetric Information Hypothesis）和流動(dòng)性假說(shuō)（Liquidity Hypothesis）等，從理論上解釋這一現(xiàn)象。在國(guó)外交叉上市股票價(jià)差研究文獻(xiàn)中，例如Eun和Janakiramanan（1986），Hietala（1989），Bailey和Jagtiani（1994）和Stulz和Wasserfallen（1995）等，研究結(jié)論都是一致的，即可供境外投資者投資的外資股股價(jià)往往要高于向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行的股票價(jià)格，也就是“外資股溢價(jià)”。然而，與歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的情形剛好相反，Bailey（1994），Sun and Tong（2000），F(xiàn)ernald and Rogers（2002），Wang and Jiang（2004），Mei，Scheinkman，and Xiong（2005）等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的A股而言，B股、H股具有明顯的“折價(jià)”。Bailey、Chung和Kang（1999）曾經(jīng)對(duì)11個(gè)具有相似安排的國(guó)家進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有中國(guó)出現(xiàn)“外資股折價(jià)”，他們將這種中國(guó)特有的現(xiàn)象稱為“中國(guó)股票市場(chǎng)的難解之謎”。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)公司由于我國(guó)內(nèi)地股市自身制度性問(wèn)題、投資者結(jié)構(gòu)與構(gòu)成、投資理念等方面的原因，A股市盈率高于海外成熟市場(chǎng)。境內(nèi)外市場(chǎng)間市盈率的差異反映到新股發(fā)行價(jià)格上，同一家公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格高于國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格⑩。在62家A+H交叉上市公司中，絕大多數(shù)H股公司在A股市場(chǎng)上IPO價(jià)格比到H股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格高出很多，甚至一倍以上，這就意味著同一家公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市比在國(guó)外市場(chǎng)上市可以融得更多的資金。這種A股對(duì)H股的溢價(jià)，或稱H股對(duì)A股的折價(jià)現(xiàn)象顯然無(wú)法通過(guò)海外上市的直接利益進(jìn)行解釋{11}，也有悖于其他國(guó)家海外上市的實(shí)踐操作?！癏股折價(jià)之謎”甚至成為我國(guó)一些學(xué)者反對(duì)國(guó)有企業(yè)海外上市的重要理由之一{12}。
　　近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放程度的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)間分割因素逐步減弱，境內(nèi)外交叉上市股票價(jià)差呈縮小趨勢(shì)。特別是A-H股溢價(jià)率逐漸降低，香港市場(chǎng)的H股企業(yè)上市之后價(jià)格有了較大幅度的攀升，而對(duì)應(yīng)的A股價(jià)格卻快速回落。2007年9月以后，受港股直通車以及大型中資股回歸A股的刺激，H股升勢(shì)凌厲，漲幅明顯超過(guò)A股，使得A-H股平均溢價(jià)明顯下降。截至2009年12月底，61只A+H交叉上市股{13}平均AH股價(jià)比為1.97{14}，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、工商銀行、青島啤酒5只H股價(jià)格高于對(duì)應(yīng)A股價(jià)格。
3FCayQPk2M2998Ax/paxvA==　　事實(shí)上，導(dǎo)致交叉上市股票價(jià)差的原因多種多樣，異常復(fù)雜，既有市場(chǎng)、行業(yè)等宏觀因素，也有企業(yè)的微觀因素。我國(guó)已有諸多學(xué)者，例如王維安、白娜（2004），劉昕（2004），李大偉、朱志軍、陳金賢（2004），吳世農(nóng)和潘越（2005），韓德宗（2006），吳戰(zhàn)篪（2007）等等，驗(yàn)證了信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、需求彈性和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異等這些傳統(tǒng)因素成為AH股價(jià)差的原因，同時(shí)也提出上市地點(diǎn)、發(fā)行參照標(biāo)準(zhǔn)、外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)體制因素、估值理念差異等多方面因素均對(duì)AH股價(jià)具有影響。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)間存在價(jià)格差異時(shí)可以通過(guò)套利行為最終消除市場(chǎng)間的價(jià)格差異，但是Fernald和Rogers（2002）發(fā)現(xiàn)，由于上市公司和國(guó)內(nèi)投資者的套利行為均存在著很高的成本，套利行為只是有限的，因此套利并不足以消除價(jià)格差異性。盡管近些年A-H溢價(jià)率有一定程度的降低，但是由于流動(dòng)性差異、投資理念差異等一系列軟分割因素的影響，A-H股的價(jià)差將仍然存在，并呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)化和多樣化的特征?！?br/>　　
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