【摘要】 基于煤炭行業(yè)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，文章運(yùn)用因子分析法綜合評(píng)價(jià)了煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并進(jìn)一步探討了煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，煤炭類公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率呈反向關(guān)系，與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈正向關(guān)系。雖然呈現(xiàn)明顯差異，但當(dāng)債務(wù)比例低于30%時(shí)，隨著負(fù)債比率的上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)顯著提高，企業(yè)應(yīng)適度增加債務(wù)以享受負(fù)債價(jià)值；而當(dāng)負(fù)債比率超過(guò)65%時(shí)，則必須調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
　　【關(guān)鍵詞】 煤炭企業(yè)； 資本結(jié)構(gòu)； 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
　　
　　一、引 言
　　
　　中國(guó)是世界上以煤炭為主要能源的少數(shù)國(guó)家之一，煤炭在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展中有著重要的地位。近年來(lái)，煤炭行業(yè)同其他行業(yè)一樣，進(jìn)行了一系列的并購(gòu)、重組、上市等現(xiàn)代企業(yè)資本、財(cái)務(wù)方面的運(yùn)作，資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變革。作為煤炭類的上市公司，融資為企業(yè)的發(fā)展、擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。此外，當(dāng)前煤炭企業(yè)資源整合力度不斷加大，企業(yè)間優(yōu)勝劣汰，煤炭資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的步伐逐步加快。對(duì)煤炭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出較為客觀的判斷，對(duì)發(fā)揮煤炭行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)作用、保護(hù)廣大投資者利益以及提高煤炭企業(yè)自身素質(zhì)都具有積極意義。
　　自1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來(lái)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)迅速涉及到企業(yè)管理的多個(gè)領(lǐng)域，資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響就是其中之一。理論上，資本結(jié)構(gòu)能對(duì)公司業(yè)績(jī)和企業(yè)持續(xù)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。綜合以往的理論研究，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)多個(gè)途徑影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。首先，從債務(wù)影響這個(gè)角度分析，資本結(jié)構(gòu)會(huì)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因?yàn)閭鶆?wù)利息能夠減輕公司的稅收負(fù)擔(dān)，企業(yè)負(fù)債將提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿固定時(shí)，每股息稅前利潤(rùn)將會(huì)隨著息稅前利潤(rùn)的提高而負(fù)擔(dān)更少的利息，導(dǎo)致其更快地增長(zhǎng)。還有，負(fù)債的提高同樣會(huì)增加管理者的經(jīng)營(yíng)壓力，管理者的職業(yè)行為可能更積極一些。其次，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)決策能影響公司股價(jià)，債務(wù)融資將向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)從而刺激股價(jià)，因?yàn)樾碌挠?jì)劃表明公司有較好的資產(chǎn)質(zhì)量，未來(lái)發(fā)展可期。而且，債務(wù)融資成本也要低于股權(quán)融資成本，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足投資需要時(shí)，債務(wù)融資規(guī)模將會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模的急劇擴(kuò)張。第三，不同的資本結(jié)構(gòu)必將導(dǎo)致企業(yè)不同的剩余利潤(rùn)分配權(quán)和剩余控制權(quán)，進(jìn)而影響到公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重將會(huì)減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尤其不能按時(shí)還本付息時(shí)，則表明其陷入了財(cái)務(wù)困境。
　　
　　以往實(shí)證研究呈現(xiàn)兩種截然不同的結(jié)果。一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，另一種觀點(diǎn)則恰恰相反。Masulis和Ronald的研究表明，負(fù)債比率在0.23～0.45之間時(shí)，財(cái)務(wù)水平將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極地影響。之后，許多實(shí)證研究得出了相似的結(jié)論。但是Titman和Wessels的研究表明，負(fù)債比率與收益呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。尋求這兩種相矛盾的檢驗(yàn)結(jié)果的原因是困難的，這可能與不同的時(shí)間、地點(diǎn)、條件以及不同的分析過(guò)程和檢驗(yàn)假設(shè)有關(guān)。在我國(guó)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究同樣得到了相反的兩種結(jié)論。陸正飛和辛宇認(rèn)為公司收益與資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。王娟和楊鳳林發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率隨著資本結(jié)構(gòu)的提高而上升。李義超的研究結(jié)果表明，存在最優(yōu)負(fù)債區(qū)間。還有一些研究顯示，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。
　　盡管資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究由來(lái)已久，本文從以下兩個(gè)方面對(duì)之進(jìn)行了拓展。首先，用因子分析法來(lái)綜合評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這可以避免單一業(yè)績(jī)指標(biāo)（如托賓Q值，凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)利潤(rùn)率）評(píng)價(jià)的一些不足。其次，本文把研究領(lǐng)域限制在煤炭行業(yè)，這對(duì)于煤炭企業(yè)的資本成本、市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性以及煤炭企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)有著重大而直接的影響。
　　
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法選擇
　　本文運(yùn)用因子分析法來(lái)評(píng)估煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。多變量大樣本無(wú)疑會(huì)為科學(xué)研究提供豐富的信息，但在大多數(shù)情況下，許多變量之間指標(biāo)分析可能是孤立的，而不是綜合的。盲目減少指標(biāo)會(huì)損失很多信息，容易產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論。因此需要找到一個(gè)合理的方法，盡量減少原指標(biāo)所含信息的損失，對(duì)所收集的資料作全面的分析。探討存在相關(guān)關(guān)系的變量之間，是否存在不能直接觀察到但對(duì)可觀測(cè)變量的變化起支配作用的潛在因子，這種分析方法稱為因子分析。根據(jù)因子分析法原理，衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不同指標(biāo)可以根據(jù)它們之間的相關(guān)性進(jìn)行分類簡(jiǎn)化，相關(guān)性強(qiáng)的同類指標(biāo)可合成一個(gè)共同因子，然后，主要因子綜合起來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
　?。ǘ┗A(chǔ)指標(biāo)選擇
　　本文以深、滬證券交易所煤炭行業(yè)上市公司作為分析目標(biāo)變量?？紤]到上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)目標(biāo)特點(diǎn)，本文在指標(biāo)的選取上參考了財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，所選擇的與煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的指標(biāo)及其性質(zhì)見(jiàn)表1。
　?。ㄈ?shù)據(jù)來(lái)源和樣本
　　選擇深、滬證券交易所上市的煤炭開(kāi)采行業(yè)的28家上市公司作為研究對(duì)象，研究窗口為2000—2009年，最終確定的混合樣本共214個(gè)?；A(chǔ)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)中國(guó)上市公司網(wǎng)（http：//www.cnlist.com/）進(jìn)行了補(bǔ)充。
　　以2009年數(shù)據(jù)為例，對(duì)28家煤炭類上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析（見(jiàn)表2）。數(shù)據(jù)表明，64.30%公司的資產(chǎn)負(fù)債率在30%～65%之間，有18家；有4家公司資產(chǎn)負(fù)債率在30%以下，有6家在65%以上。
　　
　　三、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因子分析過(guò)程
　　
　　我們使用SPSS軟件來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。
　　首先，我們對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是否存在潛在結(jié)構(gòu)、適合因子分析進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）的值超過(guò)0.6，達(dá)到了0.659，說(shuō)明基礎(chǔ)數(shù)據(jù)適合性較好，能得到較好的因子結(jié)構(gòu)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。
　　
　　其次，根據(jù)因子分析結(jié)果，10個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)被合成了4個(gè)主要因子，這包含了基礎(chǔ)指標(biāo)72.79%的信息含量?？蓪⑦@四個(gè)因子命名為F1，F(xiàn)2、F3和F4。其中：F1主要負(fù)荷了銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益、每股收益的信息，應(yīng)為經(jīng)營(yíng)收益性因子；F2主要負(fù)荷了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和資本增長(zhǎng)率的信息，應(yīng)為經(jīng)營(yíng)發(fā)展性因子；F3主要負(fù)荷了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的信息，應(yīng)為經(jīng)營(yíng)效率性因子；F4主要負(fù)荷了托賓Q值的信息，應(yīng)為企業(yè)價(jià)值性因子。表4反映了各因子的具體方差貢獻(xiàn)率及累計(jì)的方差貢獻(xiàn)率。
　　最后，采用回歸方法求出因子得分矩陣，得到4個(gè)主因子的得分F1、F2、F3、F4，再根據(jù)各因子重要程度來(lái)綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（用Performance表示）。重要性取決于各因子的方差貢獻(xiàn)率。評(píng)估方法見(jiàn)公式（1）：
　　Performance=（F1×34.88%+F2×15.34%+F3×12.50%
　　+F4×10.07%）/72.79%（1）
　　
　　四、實(shí)證結(jié)果
　　
　　我們使用了線性模型來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。具體的線性模型見(jiàn)公式（2）。
　　Performance=β0+β1Structure+αμ（2）
　　公式中，Performance代表經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，Structure代表資本結(jié)構(gòu)，分別用資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本債務(wù)比來(lái)代替，μ代表控制的主要因素。檢驗(yàn)主要控制了公司規(guī)模、多元化經(jīng)營(yíng)和年度差異。
　　表5和表6分別報(bào)告了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率的回歸結(jié)果，其中檢驗(yàn)1、2、3和4分別回歸了全部樣本和分組樣本（30%以下，30%～65%，65%以上）數(shù)據(jù)。
　　
　　實(shí)證結(jié)果顯示，煤炭行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率成反比關(guān)系，這一結(jié)論在1%的統(tǒng)計(jì)水平上高度顯著。在分組檢驗(yàn)上，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于30%～65%之間時(shí)，回歸結(jié)果不顯著，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于30%時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率的上升能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)超過(guò)65%，資產(chǎn)負(fù)債率的上升則預(yù)示著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。
　　
　　雖然資產(chǎn)負(fù)債率使用更普遍，但理論上講，長(zhǎng)期資本負(fù)債率才是嚴(yán)格意義的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期資本負(fù)債率的檢驗(yàn)結(jié)果，二者呈現(xiàn)正向關(guān)系，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)隨著長(zhǎng)期資本負(fù)債率的上升而增加，這一結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上高度顯著。在分組檢驗(yàn)上，當(dāng)長(zhǎng)期資本負(fù)債率處于30%～65%之間時(shí)，回歸結(jié)果也不顯著，而當(dāng)長(zhǎng)期資本負(fù)債率低于30%時(shí)，該指標(biāo)的上升能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
　　
　　五、結(jié) 論
　　
　　長(zhǎng)期以來(lái)，理論和實(shí)務(wù)界經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題上始終無(wú)法取得一致結(jié)論，原因可能是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到時(shí)空條件、行業(yè)背景等客觀因素的差異影響以及研究者研究設(shè)計(jì)的主觀差異影響。
　　本文局限于煤炭企業(yè)，利用深滬證券交易所28家煤炭開(kāi)采類上市公司2000-2009年214個(gè)混合樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)構(gòu)表明，煤炭類公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率呈反向關(guān)系，與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈正向關(guān)系。
　　
　　
　　雖然二者有明顯差異，但當(dāng)比例低于30%時(shí)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率或長(zhǎng)期資本負(fù)債率的上升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)顯著提高。因此，當(dāng)煤炭類企業(yè)負(fù)債比率低于30%時(shí)，應(yīng)適度增加債務(wù)以享受負(fù)債價(jià)值，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而當(dāng)負(fù)債比率超過(guò)65%時(shí)，則必須調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效?！?br/>　　
　　【參考文獻(xiàn)】
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