【摘要】 股利政策是現(xiàn)代上市公司三大財務(wù)管理政策之一，隨著我國資本市場的日益完善，上市公司對股利分配政策關(guān)注度日漸提高。正確的股利分配政策既關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟利益，又關(guān)系到公司未來的發(fā)展。現(xiàn)金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種形式。文章比較了現(xiàn)金股利與股票股利的優(yōu)勢，分析了我國上市公司股利分配方式的選擇現(xiàn)狀，并對上市公司未來的分配行為提出了思考與建議。
　　【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利； 股票股利； 上市公司； 高派現(xiàn)
　　
　　股利分配是上市公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，恰當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹立良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情。因而，兼顧企業(yè)未來發(fā)展的需要和股東對本期收益的要求，并實現(xiàn)股票價格最大化，是企業(yè)股利分配的目標(biāo)。企業(yè)支付股利的形式有現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和債券式股利四種。其中，尤以現(xiàn)金股利和股票股利為上市公司的主要支付形式。
　　
　　一、現(xiàn)金股利與股票股利
　　
　　（一）現(xiàn)金股利
　　現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，是股利支付中最常見、最普遍的形式。我國上市公司把發(fā)放現(xiàn)金股利稱為派現(xiàn)或分紅。使用現(xiàn)金股利進行盈余分配的優(yōu)勢主要有以下幾方面：
　　1.滿足近期收益需求。根據(jù)高登的“手中鳥理論”，投資者對投資風(fēng)險有天生的抵觸情緒，他們更喜歡近期有確定收入的股利，現(xiàn)金股利可以消除投資者對遠期收入的不確定性，增強他們對公司的信心。
　　2.傳遞運營良好信息。根據(jù)信號傳遞理論，公司可以通過股利政策向市場傳遞“過去一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好，現(xiàn)金流充足，可以滿足投資項目需求并支付現(xiàn)金”的信息?，F(xiàn)金股利支付政策可以體現(xiàn)管理層良好的經(jīng)營決策能力，增強投資者信心。
　　3.協(xié)調(diào)股東與管理層的代理矛盾。根據(jù)代理理論，派發(fā)現(xiàn)金股利可以將部分利潤返還給投資者，減少管理者可支配的閑余現(xiàn)金流量，抑制管理層的擴張投資，保護外部股東的利益；同時，派發(fā)現(xiàn)金股利可以迫使公司重返資本市場進行融資，使管理層為維護公司的利潤更為努力，從而協(xié)調(diào)投資者和管理者的關(guān)系。
　?。ǘ┕善惫衫?br/>　　股票股利是公司以無償增發(fā)的普通股作為股利的支付形式。在符合股利分配條件的情況下，公司不管是否實際收到現(xiàn)金，只要賬上贏利，就可以發(fā)放股票股利。分發(fā)股票股利的盈余分配政策的優(yōu)點主要有：
　　1.延遲納稅、降低成本。根據(jù)稅收效應(yīng)理論，資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅。從公司的角度看，相對于現(xiàn)金股利必須交稅而言，股票股利具有延遲納稅的好處，大大降低了企業(yè)的稅收成本。
　　2.減少現(xiàn)金支出、利于再投資。發(fā)放股票股利是將留存收益的一部分資本化的方法。這種支付形式可使股東分享公司的盈余而不減少公司的現(xiàn)金流量、不影響公司的資產(chǎn)和負(fù)債，使公司留存了大量現(xiàn)金，有利于再投資和長期發(fā)展。同時，股票股利可以降低每股價值，吸引更多的投資者。
　　例1，假定某普通股股數(shù)為500 000的公司宣布發(fā)放10%的股票股利，股票市價為20元，股東每持10股可得1股新股。某股東持有50 000股普通股，公司本年盈余為1 100 000元，則發(fā)放股票股利對該公司以及該股東的影響如下：
　　從“未分配利潤”劃出資金數(shù)=20×500 000×10%
　　=1 000 000元
　　普通股增加=500 000×10%=50 000元
　　資本公積增加=1 000 000-50 000=950 000元
　　由表1、表2看出，發(fā)放股票股利不增加股東的權(quán)益總額，只是對權(quán)益結(jié)構(gòu)進行了重新分配。在盈利總額不變時，增加的普通股股數(shù)可以降低每股收益和每股市價。這樣，每位股東所持有的股份比例雖沒有改變，但下降的每股價值可以吸引更多的投資者。
　　
　　二、我國上市公司的分配政策選擇與發(fā)展
　　
　　我國上市公司的股利分配政策帶有鮮明的中國市場經(jīng)濟特色。2000年以前，表現(xiàn)為“多股票股利，少現(xiàn)金股利”的分配方式，且分配金額和方式都呈現(xiàn)出無規(guī)律、不穩(wěn)定性，上市公司這種在現(xiàn)金股利方面“一毛不拔”的政策被很多投資者冠以“鐵公雞”的帽子。而歐美較為完善的資本市場卻大都以現(xiàn)金股利為主。隨著我國資本市場的逐步完善和證監(jiān)會的有效治理，近十年來上市公司的分配政策有了較明顯的變化。
　　 （一）2000—2004年
　　2000年末，中國證監(jiān)會提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。該辦法的發(fā)布，說明監(jiān)管機關(guān)開始重視并保護中小投資者的利益，我國上市公司股利分配政策開始向成熟、穩(wěn)定的資本市場的分配模式看齊。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這一階段上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例上升至公司總數(shù)的50%。
　　 （二）2004—2008年
　　2004年底，中國證監(jiān)會又發(fā)布了相關(guān)規(guī)定，該規(guī)定稱上市公司最近3年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原股東配售股份。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005—2007年三年派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計數(shù)為615家、685家、785家，占公司總數(shù)的52.88%、55.74%、49.90%；而相應(yīng)的派發(fā)股票股利的公司數(shù)量相對減少，分別為156家、173家、353家，比例僅為13.41%、14.08%、22.44%?？梢姮F(xiàn)金股利越來越受到市場和監(jiān)管者的重視，發(fā)放情況也越來越規(guī)范。但這一規(guī)定也成為了近年來我國上市公司高派現(xiàn)問題的主要誘因。
　　 （三）2008年至今
　　2008年10月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，明確將上市公司再融資條款中三年累計現(xiàn)金分紅的下限從20%上調(diào)至30%。筆者發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市2009年3月12日之前的上市公司年報披露中，369家公司在利潤分配方案中提出了發(fā)放現(xiàn)金股利，其中，實際選擇分紅的企業(yè)有243家，占比例的65.85%，而以純派現(xiàn)方式分配利潤的公司多達160家，占分紅企業(yè)的65.84%。派現(xiàn)最高的為伊泰B股，分紅方案為每10股派現(xiàn)10元。派現(xiàn)比例前十的公司中，派現(xiàn)最少的國元證券其分紅也高達10派5元。高派現(xiàn)行為的產(chǎn)生展現(xiàn)了上市公司雄厚的資金持有量，間接說明了公司在會計年度內(nèi)良好的運營情況，但連年的高派現(xiàn)可能包括更深層次的原因：其一，由于大股東往往掌握著公司的控制權(quán)，所以帶著自身利益最大化的目標(biāo)制定現(xiàn)金股利政策，使控股股東成為了高派現(xiàn)現(xiàn)象的最大受益者，偏離了證監(jiān)會為保護中小投資者利益的出發(fā)點；其二，一些上市公司在制定分紅政策時，沒有“量入為出”，使每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，出現(xiàn)了超能力派現(xiàn)行為。超能力派現(xiàn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺口容易導(dǎo)致公司營運資金緊張，影響公司的長期發(fā)展。
　　
　　三、政策建議
　　
　　從十年之前“重股票股利，輕現(xiàn)金股利”的選擇方式，到近年來高派現(xiàn)現(xiàn)象的不斷擴大，我國上市公司在證監(jiān)會政策的引導(dǎo)下，普遍對鼓勵政策的選擇有了新的認(rèn)識。向歐美資本市場學(xué)習(xí)和靠攏的同時，我國上市公司對現(xiàn)金股利和股票股利的選擇也產(chǎn)生了一些問題，筆者對此提出了若干建議，以對上市公司未來股利分配的選擇提供幫助。
　　 （一）完善監(jiān)管機制，強化法制建設(shè)
　　我國上市公司對股東回報的意識淡薄，監(jiān)管部門應(yīng)從以下方面完善資本市場法制建設(shè)：一是完善信息披露制度，強化對公司行為的外部制約機制；二是建立中小股東訴訟機制，避免大股東通過高派現(xiàn)來“圈錢”；三是完善所得稅稅制，調(diào)整現(xiàn)金股利和資本利得的稅率，發(fā)揮所得稅對股利分配的調(diào)控功能，改善股東對股利的不理性偏好。
　　
　　 （二）加強公司治理，保護中小股東權(quán)益
　　我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，在股權(quán)分置后仍處于絕對控股地位，因此其股利政策傾向并未產(chǎn)生根本性的改變。上市公司應(yīng)不斷改善治理結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格控制控股股東和經(jīng)理人行為，從提高中小股東的“話語權(quán)”入手，踐行股權(quán)分置改革，在保證控股股東控制地位的情況下，授予中小股東集體否決權(quán)、分配請求權(quán)等話語權(quán)，健全內(nèi)部治理，降低代理成本，切實保護中小股東的利益。近年來，一些上市公司成功采用了類別股東表決的機制，即在討論股利分配方案時，分別召開流通股股東和非流通股股東的股東大會并分別投票，以此確保流通股股東的利益不受侵害。
　　
　　 （三）量入為出，制約超能力派現(xiàn)
　　目前的政策導(dǎo)向是提倡多發(fā)放現(xiàn)金股利，但近年來上市公司中高派現(xiàn)現(xiàn)象引起的現(xiàn)金流短缺，遠期投資受阻的案例也隨之增多。上市公司應(yīng)將現(xiàn)金流作為確定派現(xiàn)比例的重要依據(jù)之一，以不超越公司的現(xiàn)金支付能力、不削弱公司的長遠發(fā)展能力為前提，理性分配現(xiàn)金股利。此外，股權(quán)的相對分散也有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為。
　　 （四）轉(zhuǎn)變投資理念，引導(dǎo)理性投資
　　我國投資者重投機、輕現(xiàn)金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。因此，要加強投資者的風(fēng)險教育，轉(zhuǎn)變投資理念，使其真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。
　　
　　四、結(jié)語
　　
　　相較于歐美資本市場以現(xiàn)金股利為主的股利分配方案，我國上市公司一直以股票股利為首選方式。但近年來隨著證監(jiān)會對現(xiàn)金股利配分的高度重視，我國資本市場上派現(xiàn)比例呈上漲趨勢。上市公司在新形勢下制定股利配分政策時，應(yīng)綜合考慮政策要求、投資者的偏好、企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場趨勢，理性進行股利分配方式的選擇。不可否認(rèn)，我國的資本市場還處于成長發(fā)展階段，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還有待進一步改善，監(jiān)管機構(gòu)和公司管理層應(yīng)結(jié)合我國證券市場的特點，不斷修改盈利分配政策，平衡控股股東和中小投資者之間的權(quán)益，協(xié)調(diào)投資者和管理層之間的利益沖突，以推動我國資本市場的高速、穩(wěn)健發(fā)展?！?br/>　　
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